美日贸易协议对日本市场的影响 - 日本股市因美日贸易协议而上涨 [1] - 日债市场认为该协议加剧财政风险 可能导致政府债务进一步增加 [1] - 东京承诺在美国投资5500亿美元 资本外流可能对日本信用构成负面影响 [1] 日本财政政策变化 - 执政联盟实力减弱 政府更可能向在野党妥协 [1] - 可能下调消费税并增加现金发放 [1] 日本国债市场表现 - 本周40年期日本国债拍卖需求创2011年以来最低 [1] - 市场因财政风险而避开买盘 [1] - 收益率若长期高企将推高日本政府融资成本 [1]

美日贸易协议对日元和日本国债的影响 - 日元在美日贸易协议公布后短暂走强 反映市场认为15%的关税税率属理想结果 [1] - 随着焦点转回财政前景 日本国债和日元可能重现疲软 [1] - 市场已部分消化协议预期 政府扩大支出始终压制日元汇率 [1]

财政与政治风险 - 美国财政赤字持续扩大，未来十年将新增3.4万亿美元债务，债务上限提高5万亿美元，总债务规模达36.2万亿美元 [3] - 政治风险升温，如马斯克扬言成立"美国党"，加剧市场不确定性 [3] - 美国国债市场结构性变化，美联储和外国政府需求下降，外国私人投资者成为最大非官方持有者，可能加剧债市波动 [6] - 美债收益率与利率互换固定利率差距扩大，反映市场对美国财政可持续性敏感度上升 [6] - "滚动式迷你危机"（如债务上限博弈）可能成为常态，为黄金需求提供长期支撑 [6] 贸易摩擦与政策波动 - 美国对铜进口征收50%新关税，且不延长豁免期限，引发全球经济增长放缓担忧 [7] - 贸易政策摇摆冲击消费者信心与商业投资意愿，推动资本从美国资产重新配置 [9] - 美元指数回落至97.40附近，增强以美元计价黄金的吸引力 [9] 美联储政策与利率博弈 - 传统"利率与金价反向相关"逻辑被打破，实际利率升至2%以上但金价逆势上涨 [10] - 美联储6月会议纪要显示，若关税推升通胀，年内或启动降息 [10] - 6月就业数据强劲，市场对7月降息押注减弱，但年内宽松可能性仍存 [10] - 10年期美债收益率下行，强化黄金配置价值 [10] - "利率与金价同涨"新常态反映市场对"财政风险超越利率影响"的定价 [10] 央行购金与市场结构 - 新兴市场央行黄金储备需求显著增长，动机包括外汇储备多元化和对冲地缘政治风险 [13] - 自2022年以来，全球央行购金速度加快，与美国财政信用弱化形成对比 [13] - 市场结构从私人投资者主导转向官方机构行为影响 [13] - "去美元化"倾向与美国财政赤字扩张共同支撑金价 [13] 短期波动与长期趋势 - 黄金价格逼近100周期简单移动平均线（3335美元/盎司），若突破可能触发空头回补，目标3400美元/盎司 [14] - 若回落至3300美元下方，需关注3282美元及3247美元支撑位 [14] - 长期驱动力来自全球经济与政治结构性不确定性，如美国财政赤字扩张、贸易政策反复、美联储政策倾向等 [17] - 黄金作为"备用避险资产"角色将更加凸显 [17]

报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]

法案核心内容 - "大美丽"法案于7月4日由特朗普签署生效 最终版本较众议院版本赤字规模扩大 包括删除899条款、提高联邦债务上限、上调州税抵扣等调整 [1][9] - 法案预计导致2025-2034财年基础财政赤字增加3400-4700亿美元 叠加利息成本后总债务影响达4100-5500亿美元 [9] - 短期支撑美国经济增长 但可能引发二次通胀风险并推迟美联储降息 加剧财政可持续性担忧 [1][9] 财政赤字影响 - 延长及扩大TCJA居民减税条款导致赤字增加3852亿美元 其中延长税率削减占2193亿美元 标准扣除上限调整占1425亿美元 [2] - 恢复企业减税政策新增772亿美元赤字 设备奖金折旧和研发费用化分别贡献363亿和141亿美元 [2] - 废除IRA税收抵免节省543亿美元 包括取消192亿美元电动车税收抵免和246亿美元能源生产税收抵免 [2][3] - 医疗保健领域节省1074亿美元 主要来自医疗补助工作要求调整(-317亿)和平价医疗法案节省(-226亿) [3] 行业影响分析 受益行业 - 能源：重启油气区块拍卖 降低特许权使用费率 煤炭租赁费率降至7% 碳捕捉补贴提升 [11] - 军工：未来五年投入1500亿美元预算用于舰艇建造、导弹防御等 [11] - 地产：保留100%房产改良费用抵扣政策 扩大低收入住房税收抵免12% [11] - 制造：2025-2031年新建工厂可全额抵扣建厂成本 半导体厂商税收抵免比例提升至35% [11] - 农业：灾害援助报销率提高至100% 提供2.85亿美元贸易促进资金 [11] 受损行业 - 清洁能源：逐步取消风能太阳能税收抵免 2026年后新建项目不再享受优惠 [11] - 新能源车：2026年废除清洁车辆抵免 恢复20万辆/制造商上限 [11] - 医疗：削减医疗补助联邦匹配资金 限制非公民ACA计划资格 [11] - 食品：削减国家食品券计划(SNAP) [11] 资产价格影响 - 美债：短期利空 中长期震荡下行 [1][15] - 美股：短期上行 中长期需验证政策效果 [1][15] - 美元：短期反弹 中长期通道下行 [1][15] - 黄金：短期调整 中长期上行 [1][15] - 石油：短期与长期均偏空 [1][15] 政策周期差异 - 当前"财政扩张+降息"面临财政超预期扩张、经济基本面变化、美元信用裂痕等新变量 [12][13] - 美联储决策滞后于现实 资产交易逻辑将在经济走弱、数据韧性和财政风险间切换 [15]

行情回顾 - 美元指数本周震荡下行，上半年累计下跌超过10%，创1973年以来最差表现，非农数据公布后一度重回97关口 [1] - 现货黄金本周累计上涨超过100美元/盎司，主要受美元走弱、美联储降息预期升温及贸易不确定性推动 [1] - 欧元汇率年内累计上涨近14%，本周最高触及1.1830，投资者因美国政策波动转向欧洲资产 [1] 英国财政事件 - 英国财政大臣议会落泪引发英镑单日跌幅超1%，创6月中旬以来最大跌幅，10年期英债收益率创2022年10月以来最大单日涨幅 [2] - 首相斯塔默政府缩减福利削减方案导致中期预算出现约50亿英镑缺口，市场担忧财政政策转向宽松 [13] 原油市场 - 国际原油本周上涨，欧佩克+讨论8月增产41.1万桶/日，可能加剧供应过剩压力 [2] 美股表现 - 标普500和纳指多次创历史新高，道指有望下周创去年12月以来首个纪录高点，科技和能源板块表现突出 [2] - 特斯拉二季度交付量同比下降13.5%至384,122辆，但超预期推动市值单日飙升481亿美元 [17] 美联储与货币政策 - 高盛将美联储首次降息预期从12月提前至9月，预计共降息75个基点 [5] - 美国6月非农就业增加14.7万人，失业率降至4.1%，市场放弃7月降息押注，9月概率降至80% [6] - 鲍威尔重申观望立场，称若非关税政策美联储本应采取更宽松政策 [6] 贸易政策 - 特朗普宣布8月1日起实施单边关税，税率最高达70%，涉及日本、韩国、欧盟等主要贸易伙伴 [8][9] - 美国与越南达成贸易协议，越南取消对美关税，美国对越出口商品征收20%关税 [10] 科技行业动态 - 苹果考虑采用Anthropic或OpenAI技术升级Siri，可能放弃自研AI模型计划 [20] - Meta一周内挖走OpenAI八名核心研究员，计划重组AI团队并招聘50人 [21] 金融市场创新 - Robinhood、Bybit和Kraken推出美股代币化服务，支持24小时交易，覆盖200多种美股和ETF [18][19] 美国财政政策 - 特朗普"大而美"法案以218-214票通过，规模约3.4万亿美元，未来十年或增加赤字4.5万亿美元 [11] 地缘政治 - 美国暂停向乌克兰提供爱国者导弹等武器，因国内弹药供应紧张 [14] - 美伊下周或重启核谈判，伊朗坚持不停止铀浓缩活动 [16]

欧元区货币政策 - 瑞讯银行预计欧元区年内至少还将有一次降息 从经济增长和通胀风险前景来看这一举措是合理的 [1] - 法国兴业银行预计10年期德国国债收益率在年底前维持在2 40%-2 80%区间 收益率曲线将进一步变陡 [1] 全球贸易政策影响 - 瑞讯银行指出美越贸易协议显示对其他国家的关税可能高达60%-70% 而非普遍预期的10%附近 [1] - 澳大利亚安宝集团表示美国平均关税税率已从年初的3%升至20% 对全球经济增长构成显著威胁 [2] - 普徕仕认为"大而美法案"结合关税因素可能带来通胀上行风险 财政忧虑或导致美债收益率上升 [3] 英国财政与汇率 - Monex Europe指出市场或未完全消化英国财政风险 英镑面临进一步贬值压力 [1][3] - 英国首相未立即支持财政大臣的举动导致英镑贬值 [3] 日本财政政策 - 穆迪警告日本因选举压力推出大规模减税可能影响其信用评级 日本自2014年12月以来维持A1评级 [1][3] 美国政策环境 - 贝莱德认为美国政策环境转向有利于风险资产 监管和税收改革将推动AI等领域的投资 [2] - 美联储提议修改银行补充杠杆率(SLR) 释放银行资本以增持国债 缓解海外需求下降影响 [2] - 普徕仕指出"大而美法案"延续2017年减税措施 避免大规模名义加税 减少商业环境不确定性 [3]

全球超长期债市动荡 - 英国财政大臣提出50亿英镑福利削减计划被议会推翻 引发财政纪律担忧 导致30年期英债收益率盘中暴涨20个基点 创4月以来最大单日波动 [1] - 美国30年期国债收益率受波及同日上涨约8个基点 超长期债因流动性差导致波动更剧烈 [1] - 日本30年期国债拍卖需求暂时稳定 投标倍数创2月以来新高 但收益率仍上涨8个基点至2.96% 显示全球财政担忧持续 [6] 超长期债市场特性 - 30年及以上期限国债流动性差 少量抛售即可引发价格大幅下跌和收益率飙升 [3] - 超长期债成为投资者抗议政府财政政策的工具 政治风险和财政风险会放大到收益率上 [3] - 摩根大通资管指出债市投资者充当政府财政"看门狗" 对不靠谱政策要求更高利率补偿 [3] 各国政府发债策略调整 - 美国财长表示高利率下无需增加长期债发行 特朗普可能推动的"大漂亮法案"加剧赤字担忧 [4] - 澳大利亚考虑减少超长期债发行 日本计划2026年前削减20/30/40年期国债发行总量3.2万亿日元 [4] - 英国政治混乱加剧市场担忧 首相斯塔默最终表态支持财相 周四股债汇短暂反弹 [4] 全球债市联动效应 - 泰国10年期国债标售因总理被暂停职务而需求疲软 与日本形成对比 [6] - 彭博分析师指出日本无法隔离美英债市波动影响 外部动荡终将反噬日债 [6] - 投资者转向短债避险 瑞银资管认为短端债受财政政治风险冲击更小 [7]

黄金价格预测调整 - 汇丰银行将2025年黄金均价预测从每盎司3015美元上调至3215美元 2026年预测值从2915美元上调至3125美元 增幅达7 2% [1] - 2025年末黄金目标价看至3175美元 预计2026年末可能回落至3025美元 2025年价格波动区间预计为3100-3600美元 [1] 黄金价值支撑因素 - 全球风险格局演变与主权债务攀升是支撑黄金长期价值的核心逻辑 经济不确定性和地缘政治博弈时期黄金避险价值显著提升 [1] - 2023年初至2024年4月末现货黄金涨幅超40% 4月末曾触及3500 05美元 盎司历史峰值 [1] - 即便出现技术性回调 黄金维持在3000美元上方的价格中枢强化了其作为资产避风港和投资组合稳定器的战略地位 [1] 央行购金与消费市场影响 - 金价突破3300美元后各国央行增持节奏可能趋缓 若回调至3000美元附近可能引发新一轮储备资产配置潮 [2] - 国际金价持续站上3500美元可能导致印度 中国等黄金消费大国需求收缩 珠宝首饰 投资金条等零售市场或出现量价背离 [2] 宏观政策与市场动态 - 美国参议院共和党人推动3 3万亿美元税改法案 财政部长警告7月9日关税调整窗口临近可能加剧贸易摩擦 [2] - 政策变量与地缘政治风险交织为黄金市场注入不确定性 黄金货币属性与商品属性将呈现动态平衡 [2] - 投资者需关注实际利率走势 美元指数波动及地缘政治风险溢价变化对黄金市场的影响 [2]

中东冲突下的市场反应 - 中东地区紧张局势引发跨资产市场反应，油价大幅上涨，而外汇和利率市场表现较为微妙 [1] - 市场反应正在重新定义"避险"的含义：石油飙升，股市下跌，传统避险资产美债遭抛售，美元涨势昙花一现，日元和瑞郎不涨反跌 [1] - 反常现象背后，通胀担忧和财政风险正在侵蚀投资者对传统避险资产的信任 [1] 外汇市场表现 - 油价主导外汇走势，传统避险货币集体失灵 [2] - G10货币分化明显：传统避险货币日元和瑞郎兑美元走低，与布伦特原油呈现G10中最大的负相关性 [3] - 石油相关货币表现强势：挪威克朗和加拿大元在G10中表现优异，符合它们对油价的敏感性 [3] - 其他货币表现分化：瑞典克朗和新西兰元表现不佳，欧元净贬值幅度相对温和，EUR/USD维持在1.15上方 [3] 债券市场反应 - 债券"避险"属性失效：全球核心主权债券在初始反应后出现显著抛售 [3] - 实际利率的大部分涨幅出现在好于预期的美国情绪数据公布之后，美国10年期盈亏平衡点上升2个基点，实际收益率上升5个基点 [3] - 美国和欧盟长端利率相对于资产互换走软，美国10年期国债相对于隔夜指数掉期便宜约0.5个基点 [4] 避险新逻辑 - 全球利率，特别是美债，目前在风险厌恶情绪中不再具有传统的"避险"属性 [6] - 避险地位削弱的原因包括对通胀的担忧和主权债务供应量的增加 [6] - 除非有更明确的证据表明地缘政治紧张局势将导致全球增长放缓、通胀下降或投资者需求增加，否则美债需要等待更长时间才能恢复传统避险品质 [6]