日本国债市场行情与驱动因素 - 日本国债连续一周走高，延续上涨行情，其中超长期国债领涨，推动20-40年期国债收益率至少下跌10个基点，较短期限债券收益率同样走低 [1] - 五年期国债拍卖平稳进行，投标倍数从上次拍卖的3.08升至3.10，为去年9月以来需求首次回升，支撑了市场积极情绪 [1] - 市场对加息、财政风险和通胀的担忧有所减退，全球通胀压力减弱以及对经济担忧增长所引发的避险情绪，被认为是利率下降的幕后推手 [1][4] 政治与政策环境影响 - 此次是日本首相高市早苗在本月初取得历史性选举胜利后的首次常规国债拍卖，投资者押注其拥有的绝对多数席位将有助于明确政策方向，并降低极端财政风险 [4] - 投资者在评估权力得到巩固的高市早苗是会试图放缓日本央行的加息路径以保护经济增长，还是会鼓励央行采取行动以支持日元 [4] - 财务大臣片山皐月表示，拟议的食品消费税减免将限期两年且仅适用于食品，并补充称这不会依赖于额外增发债务 [4] 经济数据与央行政策预期 - 在数据显示日本2025年第四季度经济产出远弱于预期后，隔夜指数掉期(OIS)显示的4月前加息概率从周五的约73%降至约65% [4] - 日本央行立场最强硬的成员之一上周暗示，下次加息的条件可能在春季前成熟 [4] - 日本央行行长植田和男表示，高市早苗在例行会议上并未对央行提出具体要求 [4] 市场机构观点与拍卖分析 - 安盛投资管理公司高级固定收益策略师认为，五年期国债拍卖的良好结果鼓励了投资者做多日本国债 [1] - 三菱日联摩根士丹利证券固定收益策略师指出，五年期国债拍卖结果略显疲软，但仍处于可被视为安全的范围之内，考虑到加息预期，市场参与者可能仍保持克制 [4] - 策略师Mark Cranfield表示，五年期日本国债拍卖产生的数据足以令长期投资者满意，尽管投标倍数低于一年平均水平，但仍维持在3.0以上，但约57%的债券落入“匿名买家”手中，可能会引发一些关于次级市场交易受阻的担忧 [4] 后续市场关注点 - 投资者本周晚些时候还将关注20年期国债的拍卖，以便在财政担忧依然存在的背景下，评估市场对超长期债券的需求 [5]

涉及的行业与公司 * 涉及**贵金属行业**，特别是**黄金**和**白银**市场 [1][3] * 报告由**高盛** (Goldman Sachs & Co. LLC) 的研究分析师 Lina Thomas 和 Daan Struyven 发布 [3] 核心观点与论据 **黄金市场观点** * **近期价格与驱动因素**：黄金价格上周**突破每盎司5000美元**，主要受地缘政治紧张局势和日本国债收益率周末大幅上升推动的避险需求激增影响 [3] * **短期前景与风险**：由于地缘政治和日本财政路径的不确定性（至少持续到2月8日选举），避险需求保持高位，当前金价水平对于战术投资者而言是**不确定的入场点** [3] * 局势若缓解可能导致价格**暂时回调** [3] * 地缘政治或财政风险若进一步上升，则可能支撑价格**盘整甚至上涨** [3] * **长期展望与预测**：长期看涨趋势保持完好，受**新兴市场央行购金的结构性强势**和美联储降息带来的**投资者需求**驱动 [3] * 基础预测仍为金价在**2026年12月前达到每盎司5400美元** [3] * **上行风险**：报告认为其金价预测存在**显著的上行风险** [3] * 当前预测已纳入央行维持近期购金速度、以及私人投资者在美联储降息时增加黄金ETF购买这两大驱动因素 [3] * 但预测**未计入私人部门可能进一步多元化配置**的潜在需求，这是前景的**重大上行风险来源** [3] **白银市场观点** * **价格表现与驱动因素**：白银年初至今**上涨51%**，延续了2025年**飙升138%** 的显著涨势，上周价格**突破每盎司100美元** [3] * 近期价格上涨方向性地反映了私人投资者因美联储宽松和潜在“多元化”主题而流入的资金 [3] * 但**伦敦流动性紧张**（白银基准价格设定地）**放大了价格波动** [3] * **流动性紧张的原因**：围绕美国贸易政策（理论上白银可能面临高达**50%的关税**）的投机活动，促使2025年将白银预先运入美国，导致**伦敦库存减少、可用浮筹降低** [3] * 库存稀薄为轧空创造了条件：当投资者资金吸收伦敦金库中剩余金属时，涨势加速；当紧张状况缓解时，价格则急剧反转 [3] * **短期前景与风险**：尽管报告仍认为美国对白银加征关税**可能性不大**，但短期内可能看不到明确的解决方案 [3][4] * 美国政府1月14日的声明（即包括白银在内的关键矿物232条款关税“目前不引入但仍考虑中”）**维持了政策不确定性** [4] * 只要白银在美国市场持续错位，**伦敦流动性紧张局面就可能持续**，随之而来的是**价格出现超常大幅波动的可能性** [4] * **投资者建议**：预计**极端的价格波动（双向）将持续**，建议**厌恶波动的客户保持谨慎** [3] 其他重要内容 * **报告性质与免责声明**：投资者应仅将此报告视为投资决策的单一因素，报告包含重要披露事项 [2] * **分析师认证**：两位主要分析师证明报告观点准确反映其个人观点，且未受公司业务或客户关系影响 [6] * **利益冲突披露**：高盛政策禁止分析师及其家属持有其覆盖领域的公司证券；分析师薪酬部分基于高盛盈利能力（包括投行业务收入）；高盛可能与报告中提及的多数公司存在投行业务等关系 [8][17] * **报告局限性**：研究基于当前公开信息，但不保证其准确或完整；观点可能变化；并非对所有提及证券的个性化投资建议；不构成出售要约或购买邀约 [16][21][22] * **版权与使用限制**：信息仅供用户个人使用，未经高盛明确书面同意，不得转售、逆向工程、用于开发指数或训练AI系统等 [29]

政府财政与债务风险 - 政府支出增加伴随着财政风险 日本上周提醒市场不应忽视这些风险 尤其是美国国债投资者 [1] - 美国最新的赤字数据显示出一些改善 但平均预期显示 2026年和2027年的预算赤字仍将远高于6% [1] 美国国债市场动态 - 美国依赖外国投资者来为其经常账户赤字提供资金 [1] - 地缘政治紧张局势和对美联储独立性的挑战存在降低美国国债作为安全资产吸引力的风险 [1] - 上述风险使得10年期美国国债收益率保持高位 收益率曲线更加陡峭 [1]

1月20日海外市场“股债汇三杀”事件 - 1月20日，海外市场出现“股债汇三杀”局面，美欧日国债遭集体抛售，风险资产普跌，避险资产走强 [1] - 具体表现为：纳指期货跌1.9%，日经225指数跌1.11%，美元指数跌至98.526，黄金价格站上4700美元/盎司并创纪录新高 [1][6] - 主要国债利率大幅上行：日本40年期国债利率突破4.0%至4.205%，10年期美债利率升至4.28%（另一处数据为4.27%），30年期英债利率升至5.2% [1][6][7] 市场波动的触发因素 - **因素一：美国关税风险**：因格陵兰岛争端，特朗普于1月17日威胁对欧洲8国加征关税，市场担忧全球关税局势再度紧张，可能重演“卖出美国”交易 [1][10] - **因素二：日本财政风险**：日本高市早苗于1月19日宣布将解散议会提前选举并提出更激进的减税承诺，引发市场对日本财政恶化的担忧 [1][18] - **因素三：美债抛售的担忧信号**：1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将在1月底前卖出1亿美元的美债持仓，尽管实际影响有限，但信号效应较强 [14] 主要经济体国债利率表现（1月20日） - **美国国债利率**：2年期3.60%（+0.01%），10年期4.30%（+0.06%），30年期4.91%（+0.08%）[7] - **日本国债利率**：2年期1.22%（-0.01%），10年期2.33%（+0.06%），30年期3.77%（+0.20%）[7] - **英国国债利率**：2年期3.68%（+0.00%），10年期4.40%，30年期5.22%（+0.06%）[7] - **德国国债利率**：2年期2.08%（-0.02%），10年期2.95%（+0.05%），30年期3.58%（+0.07%）[7] 美国关税现状与结构 - 截至最新数据（至10月），美国对主要贸易伙伴的平均关税税率为12.32% [11] - 对中国关税税率最高，达37.71%，对应关税收入约88亿美元，占美国关税总收入的29.40% [11] - 对德国关税税率为14.62%，关税收入约17亿美元，占比5.80%；对日本关税税率为22.04%，关税收入约6.291亿美元，占比2.10% [11] 后续发展与风险缓和 - **关税风险缓和**：1月21日，特朗普在达沃斯论坛演讲中排除武力夺取格陵兰岛的可能性，并释放对欧关税暂缓信号，称2月1日不会征收关税，缓和了市场担忧 [1][21] - **演讲核心内容**：特朗普预计美国第四季度经济增速为5.4%，认为美股下跌微不足道且未来将翻倍，并呼吁美国应支付最低利率 [23] 美债市场的结构性变化 - **海外需求下滑**：2020年以来，海外投资者持有美债的占比已从41%下降至35% [25] - **投资者结构变化**：外国官方部门在海外持有美债中的占比从2020年的59%降至2024年的47%；自2023年起，海外私人部门的持有量已超过海外官方部门 [25] 日本政治与财政前景 - **选举格局**：当前执政联盟在众议院席位勉强过半（231席），但高市早苗个人支持率达62%，高于自民党的32.2%，有利于其争取更多席位并推行更积极的政策 [29] - **财政影响**：中期来看，更积极的财政政策可能导致日本国债利率易上难下 [29] - **历史预算趋势**：日本财政预算呈上升趋势，从2005年前后的约80万亿日元增长至2025年的近180万亿日元 [30]

日本国债收益率上升的驱动因素 - 当前日本国债收益率的上升更多地反映了市场对未来政策利率上升和期限溢价增加的预期，而非政策利率上升的预期 [1] - 去年收益率上升主要通过期限溢价的增加实现 [1] - 期限溢价是指投资者持有长期日本国债所期望获得的额外回报 [1] 财政政策与市场定价 - 日本国债收益率的上升与财政政策的不确定性密切相关 [4] - 市场对长期政策利率的预期难以准确计算，尤其是在日本国债收益率曲线波动有限的情况下 [4] - 通过分析2年期远期2s10s曲线，认为这一指标更能反映投资者对财政风险的定价，当前水平已接近解放日和全球金融危机期间的水平 [4] 市场影响与前景展望 - 30年期日本国债收益率自年初以来已上升超过40个基点 [7] - 日本国债市场的波动对全球市场的影响尚未形成持续性溢出效应 [7] - 日本的终端利率预计将在预测范围内达到1.5% [7] - 日本经济增长预期几乎翻倍于潜在增长率，财政风险倾向于进一步扩张 [7] - 日本国债收益率的上升空间在选举前仍将存在 [7] 投资者行为与市场结构 - 外国投资者在日本国债市场的持仓已大幅减少，随着全球收益率上升，外国投资者几乎减半了其在日本债券市场的投资 [8] - 日本通胀互换交易价格接近日本央行的通胀目标 [8] - 如果日本央行对财政扩张采取鹰派回应，日本国债收益率曲线的10年期至30年期部分可能会趋平，从而消除近期市场定价中的一些货币政策不确定性 [8] 投资策略建议 - 投资者可能在选举和货币政策不确定性消除后，找到日本国债的较好入场点 [12] - 尽管当前市场波动较大，仍看好日元在隔夜指数互换利率曲线上的表现 [12] - 财政扩张是当前收益率上升的主要驱动力，但货币政策的不确定性同样对市场产生了显著影响 [12]

日本财政风险与国债市场动荡 - 日本执政党与在野党在众议院选举中均主张减免消费税，但资金来源不明，引发市场对财政风险的担忧，导致国债市场混乱 [2][7] - 日本长期利率急剧上升并产生外溢效应，美国长期利率一度升至4.3%，创下2025年8月以来高位，英国和德国利率也升至两周高位 [2][5] - 市场批评日本政府“财政上的不负责任”，全球对日本国债的不信任感可能短期内难以消除，传美国Vanguard Asset Management已停止买入日本超长期国债 [7] 日本债券市场具体表现 - 1月21日，日本新发行30年期国债收益率为3.71%，较前一日下降0.165%，40年期国债收益率为4.04%，下降0.165%，10年期国债收益率下降0.09%至2.28%，此为20日历史性飙升后的回调 [4] - 市场动荡未平息，交易有限，富国生命保险坦言正在检查国债是否存在减值对象，并对增持财政风险高、期限长的国债持谨慎态度 [4] - 银行等存款机构持有约一成日本国债，部分金融机构为追求收益增加超长期债券投资，若持有浮亏的机构集中抛售，可能成为市场波动诱因 [10] 日本股市受利率上升冲击 - 1月21日，日经平均股价指数报收52774点，较前一日下跌216点（0.4%），出现时隔一年的连续5个交易日下跌，累计下跌超过1500点 [7] - 房地产股票受冲击，三井不动产股价21日下跌2%，几乎抵消2026年以来的涨幅，利率上升加重有息负债的利息支付负担 [8] - 金融股被集体抛售，三菱UFJ金融集团股价下跌超3%，利率过快上升可能拖累经济、抑制企业资金需求，并迫使金融机构对持有国债进行减值处理 [9][10] 美欧对立加剧全球市场风险 - 围绕丹麦格陵兰岛问题，美国与欧洲产生对立，欧洲议会可能暂缓批准欧贸协议，加剧全球经济放缓担忧 [2][10] - 1月20日，道琼斯工业平均指数较上周末下跌2%，21日日本股市中，奥林巴斯股价较16日下跌8%，对欧洲销售占比较高的出口类股票遭抛售 [10] - 市场猜测欧洲可能抛售美债作为反制，丹麦教师养老金基金首席投资官透露计划将美债持有量降至近零水平，悲观情绪扩散，股市调整可能持续较长时间 [10][11]

日本首相高市早苗决定解散众议院提前大选 - 日本首相高市早苗已决定在1月23日国会开幕日解散众议院、提前举行大选 [2] - 推动此决定的背景是近期高市内阁支持率在多家媒体的民调中都保持高位 自民党内出现尽早解散众议院的声音 [2] - 高市方面曾就提前举行众议院选举做过内部调查 结果显示自民党将在选举中单独获得超半数议席(233席) [2] 选举日程与政治背景 - 若众议院于23日解散 选举日程可能有两种方案：一是在1月27日发布选举公告、2月8日投票计票；二是在2月3日发布选举公告、2月15日投票计票 [2] - 日本众议院选举每4年举行一次 上次是在2024年10月 [2] - 本次例行国会会期为150天 将持续至6月21日 [2] 在野党及部分自民党成员的批评 - 在野党批评高市此举违背了其将应对高物价等民生问题置于优先位置的承诺 是将自民党利益置于国民利益之上 [2][3] - 日本在野党国民民主党党首玉木雄一郎指责称 这将对经济造成负面影响 是“将政局放在首位” [3] - 自民党内部有观点认为 每年的1月至3月为通过新财年预算案的关键月份 政府应该优先考虑在3月底前让年度预算案在国会获得通过 [4] - 自民党副总裁麻生太郎以及自民党干事长铃木俊一等党内高层事先不知情 麻生并不赞成解散众议院 [5] 提前大选对预算及政策的影响 - 若在1月底解散众议院 2026年度预算案的通过时间很可能被迫推迟至4月以后 政府或需编制临时预算以维持财政运转 [3] - 去年12月 高市为确保新财年预算案通过 与国民民主党达成“交换” 答应提高所得税起征点 [3] - 如果高市宣布解散众议院提前大选 国民民主党主张的减税政策必定延期 该党助力执政党通过年度预算案和公债发行特例法案的表态也将充满变数 [3] 市场反应与财政担忧 - 市场对日本财政状况恶化的担忧迅速升温 1月13日东京金融市场再现国债价格下跌、日元贬值的债汇“双杀”局面 [5] - 由于投资者纷纷抛售日本长期国债 导致其收益率急剧上升 作为长期利率指标的新发10年期国债收益率一度升至2.16% 创1999年2月以来新高 [5] - 外汇市场上 日元对美元汇率急剧走软 一度跌至1美元兑换158.97日元 [5] - 市场担心如果自民党在重新举行的大选中胜出 将进一步助推高市推行的扩张性财政政策 加剧财政风险 [5] 高市决定提前大选的原因分析 - 高市方面的分析认为 目前内阁支持率处于高位 为大选提供了短暂的窗口期 而承诺的民生问题并不容易解决 时间久了支持率必然回落 [6] - 高市近期包括涉台错误言论、修订无核三原则等言行引发争议 还接连爆出政治资金违规问题 本届国会开幕后将面临在野党质询 不利于政府形象和民意 [6] - 高市政权是自民党与日本维新会利益勾连的产物 高市希望将舆论支持转化为切实成果 谋求自民党在国会议席数单独过半 摆脱在野党的掣肘 [6] - 高市还想趁着内阁支持率处在高位之际 “复活”2024年大选中落选的一些涉自民党派系“黑金”丑闻议员 进一步做大党内保守势力 [6] 高市内阁支持率现状 - 尽管高市内阁支持率仍维持高位 但已开始显现颓势 [7] - 共同社去年底的民调显示 高市内阁支持率降至67.5% 较前一月的调查下降2.4个百分点 [7]

贵金属价格近期走势 - 现货黄金于1月12日突破历史纪录，最高触及4601.38美元/盎司 [1] - 现货白银涨幅接近6%，成功突破84美元/盎司 [1] 价格上涨的驱动因素 - 市场担忧政治干预美联储独立性，导致美元和美股期指走弱，提振以美元计价的贵金属需求 [1] - 全球地缘政治风险高企，如美国对委内瑞拉军事介入，增加不确定性，促使投资者寻求贵金属避险 [3] - 美国财政风险上升，特朗普政策加重债务负担，引发对经济稳定性的质疑，资金流向贵金属市场 [3] - 技术层面市场信号倾向于逢低买入和突破买入，价格突破关键阻力位可能引发更多买盘跟进 [3] 市场前景与不确定性 - 贵金属后续走势受政治、经济等多种因素交织影响，充满变数 [4] - 政治局势瞬息万变，经济数据起伏波动，都可能成为改变价格走势的关键因素 [4]

日本首相高市早苗决定解散众议院提前大选 - 日本首相高市早苗已决定在1月23日国会开幕日解散众议院、提前举行大选 [1] - 推动此决定的背景是近期高市内阁支持率在多家媒体民调中保持高位 自民党内出现尽早解散的声音 [1] - 高市方面内部调查结果显示 自民党将在选举中单独获得超半数议席（233席）[1] 选举日程与政治背景 - 若众议院于23日解散 选举日程可能有两种方案：一是在1月27日发布选举公告、2月8日投票计票；二是在2月3日发布选举公告、2月15日投票计票 [1] - 日本众议院选举每4年举行一次 上次是在2024年10月 [1] - 本次例行国会会期为150天 将持续至6月21日 [1] 在野党批评与政治影响 - 在野党批评高市此举违背了其将应对高物价置于优先位置的承诺 是将自民党利益置于国民利益之上 [1][2] - 若在1月底解散众议院 2026年度预算案的通过时间很可能被迫推迟至4月以后 政府或需编制临时预算 势必对国民生活造成较大影响 [2] - 高市此前为确保新财年预算案通过 与国民民主党达成“交换” 答应提高所得税起征点 若提前大选 国民民主党主张的减税政策必定延期 [2] - 日本最大在野党立宪民主党党首表示将迎接挑战 并与公明党党首就下届众议院选举探讨具体的合作方式 [2] 自民党内部反应与市场动荡 - 自民党内部此前普遍认为解散众议院将会放到4月之后 高市的突然决定让党内人士感到震惊和出乎意料 [3] - 高市仅向身边亲信透露信息 连自民党副总裁麻生太郎以及干事长铃木俊一等党内高层也被蒙在鼓里 麻生并不赞成解散 [3] - 市场对日本财政状况恶化的担忧迅速升温 13日东京金融市场再现国债价格下跌、日元贬值的债汇“双杀”局面 [3] - 由于投资者抛售日本长期国债 新发10年期国债收益率一度升至2.16% 创1999年2月以来新高 外汇市场上 日元对美元汇率一度跌至1美元兑换158.97日元 [3] 市场担忧与政治动机分析 - 分析人士认为 市场担心如果自民党在重新举行的大选中胜出 将进一步助推高市推行的扩张性财政政策 加剧财政风险 [4] - 高市方面分析认为 目前内阁支持率处于高位为大选提供了短暂的窗口期 而承诺的民生问题不易解决 时间久了支持率必然回落 [5] - 高市近期包括涉台错误言论、修订无核三原则等言行引发争议 还接连爆出政治资金违规问题 国会开幕后将面临在野党质询 不利于政府形象 [5] - 高市政权是自民党与日本维新会利益勾连的产物 高市希望谋求自民党在国会议席数单独过半 摆脱在野党的掣肘 [5] - 高市还想趁着内阁支持率处在高位之际 “复活”2024年大选中落选的一些涉自民党派系“黑金”丑闻议员 进一步做大党内保守势力 [5] 支持率变化与前景预期 - 共同社去年底的民调显示 高市内阁支持率降至67.5% 较前一月的调查下降2.4个百分点 [6] - 评论指出 到了4月新财年伊始 高市的经济政策将露出真实面目——除了日元贬值带来的大幅通胀外 什么也不会发生 [6]

日本5年期国债拍卖结果与市场反应 - 日本5年期国债拍卖需求弱于过去12个月平均水平 投标倍数为3.08 低于12月上次发行的3.17和12个月平均值3.54 [1] - 拍卖结果公布后 债券期货价格下跌 [1] - 5年期国债收益率已升至1.615% 为2000年该品种首次发行以来的最高水平 [1] 政治风险对市场的影响 - 日本首相据报道计划提前举行大选 促使"高市交易"卷土重来 日元和日债双双下挫 [1] - 解散众议院可能会巩固自民党的执政地位 并为更多刺激措施铺平道路 投资者正密切关注财政风险 [1][2] - 日元兑美元汇率跌至2024年7月以来的最低水平 [2] 货币政策预期 - 日元兑美元汇率跌至2024年7月以来的最低水平后 日本央行提前加息的可能性也在上升 [2]