投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年公司基本面全面改善，尤其在新兴业务的突破打开了中长期成长天花板，报告持续看好其长期发展 [8] - 公司作为CDMO龙头已重启增长，新兴业务成为核心增长引擎并打开了新的成长空间 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入66.7亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.3%；经调整净利润为12.5亿元，同比增长56.1% [8] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.51亿元、98.15亿元、120.39亿元，同比增长率分别为20.7%、21.9%、22.7% [2] - **未来三年净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.79亿元、19.21亿元、24.90亿元，同比增长率分别为30.6%、29.9%、29.6% [2][8] - **盈利预测对应估值**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.10元、5.32元、6.90元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍、18倍 [2][8] - **盈利能力提升**：预计公司毛利率将从2025年的42.0%持续提升至2028年的43.5%；归母净利润率将从2025年的17.0%持续提升至2028年的20.7% [9] - **资本开支计划**：为承接未来订单需求，公司计划在2026年大幅增加资本开支至21亿元左右，其中较大部分或将投向新兴业务板块 [8] 业务分项总结 - **小分子CDMO业务**：2025年实现收入47.4亿元，同比增长3.6%，业务保持稳健增长 [8] - **小分子业务技术进展**：在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术实现纵深突破，更多新技术应用到临床和商业化项目中 [8] - **小分子项目管线**：2025年交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个；预计2026年小分子PPQ（工艺性能确认）项目将达到16个，支撑后续业绩 [8] - **小分子新增长点**：公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期，有望贡献新增长点 [8] - **新兴业务整体表现**：2025年实现收入19.3亿元，同比增长57.3%，成为公司增长引擎 [8] - **新兴业务盈利能力**：随着规模效应显现和产能利用率爬坡，新兴业务整体毛利率同比提升8.4个百分点至30.1%，盈利能力显著改善 [8] - **化学大分子业务**：2025年收入达10.3亿元，同比增长123.7%；在手订单同比增长127.6% [8] - **化学大分子项目管线**：受益于全球GLP-1减重药物热潮，公司临床阶段的多肽药物管线有52个，其中减重相关项目19个，8个处于临床后期 [8] - **化学大分子里程碑**：首个多肽项目已于2025年获批上市并商业化供货；公司预计2026年另有4个项目进入PPQ阶段 [8] - **化学大分子产能扩张**：为满足下游旺盛需求，公司多肽固相合成总产能预计将从2025年底的45000L提升至2026年底的69000L [8] - **寡核苷酸业务**：处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期 [8] - **ADC毒素-连接子业务**：商业化进程加速，首个ADC药物已通过注册现场核查，公司预计2026年将有4个项目陆续进入商业化阶段 [8] - **生物大分子业务**：2025年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%；在手订单同比增长55.6% [8] - **生物大分子服务能力**：公司已具备ADC一站式服务能力 [8] - **生物大分子产能**：奉贤基地的ADC商业化车间预计2026年第二季度交付，将进一步扩充稀缺的ADC商业化产能 [8] - **制剂CDMO业务**：2025年收入2.8亿元，同比增长18.4%；商业化项目增至9个 [8] - **临床CRO业务**：2025年收入2.8亿元，同比增长26.5%，呈现复苏态势 [8] 订单与增长指引 - **在手订单**：截至2025年底，公司在手订单总额达13.9亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅速 [8] - **收入增长指引**：基于强劲的在手订单，公司给出了2026年19%-22%的积极收入增长指引 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年公司基本面全面改善，尤其在新兴业务的突破打开了中长期成长天花板 [8] - 公司作为CDMO龙头，正重启增长，新兴业务成为增长引擎并打开发展空间 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入66.7亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.3%；经调整净利润12.5亿元，同比增长56.1% [8] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.51亿元、98.15亿元、120.39亿元，同比增长20.7%、21.9%、22.7% [2] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.79亿元、19.21亿元、24.90亿元，同比增长30.6%、29.9%、29.6% [2][8] - **未来三年每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为4.10元、5.32元、6.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为30倍、23倍、18倍 [2][8] 传统小分子业务 - **收入表现**：2025年小分子业务实现收入47.4亿元，同比增长3.6% [8] - **技术进展**：在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术取得纵深突破，更多新技术应用到临床和商业化项目中 [8] - **项目储备**：2025年交付商业化项目59个、临床Ⅲ期项目70个；预计2026年小分子PPQ项目达16个，支撑后续业绩 [8] - **新增长点**：公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期，有望贡献新增长点 [8] 新兴业务表现 - **整体表现**：2025年新兴业务实现收入19.3亿元，同比增长57.3%，成为增长引擎；境外收入同比增长超240% [8] - **盈利能力**：随着规模效应显现和产能利用率爬坡，新兴业务整体毛利率同比提升8.4个百分点至30.1%，盈利能力显著改善 [8] - **化学大分子（多肽）**：收入达10.3亿元，同比增长123.7%；在手订单同比增长127.6% [8] - **化学大分子管线**：临床阶段的多肽药物管线52个，其中减重相关项目19个，8个处于临床后期；首个多肽项目已于2025年获批上市并商业化供货 [8] - **化学大分子产能**：为满足下游旺盛需求，多肽固相合成总产能预计将从2025年底的45000L提升至2026年底的69000L [8] - **化学大分子前景**：预计2026年另有4个多肽项目进入PPQ阶段，增长前景坚实 [8] - **寡核苷酸业务**：处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期 [8] - **ADC毒素-连接子业务**：商业化进程加速，首个ADC药物已通过注册现场核查；公司预计2026年将有4个项目陆续进入商业化阶段 [8] - **生物大分子业务**：2025年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%；在手订单同比增长55.6% [8] - **生物大分子能力**：公司已具备ADC一站式服务能力；奉贤基地的ADC商业化车间预计2026年第二季度交付，将进一步扩充稀缺的ADC商业化产能 [8] - **制剂与临床CRO业务**：2025年制剂CDMO收入2.8亿元，同比增长18.4%，商业化项目增至9个；临床CRO收入2.8亿元，同比增长26.5%，呈现复苏态势 [8] 订单与资本开支 - **在手订单**：截至2025年底，公司在手订单总额达13.9亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅速 [8] - **收入指引**：强劲的在手订单支撑了公司对2026年19%-22%的积极收入增长指引 [8] - **资本开支**：为承接未来的订单需求，公司计划在2026年大幅增加资本开支至21亿元左右，其中较大部分或将投向新兴业务板块 [8]