投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司业绩整体稳健，新兴业务增速显著，小分子基本盘稳固 [1] - 公司预计全年营业收入将实现13%-15%增长，主要受新兴业务放量及客户交付节奏改善驱动 [1] - 新签订单保持良好增势，全年增长可期，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块新签订单保持双位数增长 [1] - 随着医药行业筑底回暖，公司积极把握多肽、ADC、化学大分子等增量机遇，有望在未来几个季度延续增长势头 [2] - 客户结构持续优化，中小客户需求恢复强劲，有助于增强业务韧性 [3] - 基于全球医药投融资温和复苏趋势，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%；归属于上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 单Q3实现收入14.42亿元（同比-0.09%），归母净利润1.83亿元（同比-13.46%） [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额11.44亿元，同比增长8.67% [1] - 预计2025年归母净利润为11.86亿元，同比增长25.0% [3] 分业务板块表现 - 小分子业务：2025年前三季度收入基本持平，毛利率46.99%，同比基本保持稳定 [2] - 新兴业务（包括多肽、寡核苷酸、ADC等）：2025年前三季度收入同比增长71.87%，毛利率30.55%，同比大幅提升10.57个百分点 [2] - 化学大分子业务：2025年前三季度收入同比增长超过150%，成为增长最快的业务板块 [2] 客户结构分析 - 2025年前三季度，来自大制药公司收入20.53亿元，同比增长1.98% [3] - 来自中小制药公司收入25.77亿元，同比增长21.14% [3] 产能与订单情况 - 公司持续优化产能结构，天津厂区多个API项目获批上市，产能处于紧张状态，已启动扩充新的API产能 [2] - 东北厂区处于行业正常利用率水平 [2] - 从下半年待交付订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.86亿元、13.24亿元、15.68亿元，增速分别为25.0%、11.6%、18.5% [3] - 对应2025-2027年PE分别为29x、26x、22x [3] - 当前股价为96.19元，总市值为346.8551亿元 [5]

财务业绩与展望 - 2025年前三季度新兴业务毛利率为30.6%，较去年同期提升10.6个百分点 [3] - 预计2025年全年营业收入将实现13%-15%的增长 [4] - 预计2026-2027年营业收入增速将逐年提升 [4] - 2025年资本开支金额预计在13-14亿人民币，较2024年基数有所上调 [3] 新签订单与业务增长 - 2025年第三季度新签订单保持双位数增长，且增速较上半年有所提升 [2] - 化学大分子与生物大分子业务新签订单均保持强劲增长 [2] - 新业务板块自2024年下半年起进入快速增长阶段 [4] - ADC业务新签订单中40%来自海外客户 [4] 产能布局与利用率 - 小分子业务天津厂区API产能紧张，东北厂区利用率处于行业正常水平 [3] - 化学大分子业务payload linker产能紧张，正持续扩建天津新产能 [3] - 寡核苷酸业务产能在下半年高位运行，新增产能预计2026年落地 [3] - 多肽固相合成总产能预计2025年底达44,000L，并已启动第三栋厂房建设 [3] - 生物大分子上海金山产能饱和，奉贤ADC新产能将于2025年底投产 [3] 新兴业务发展 - 多肽业务服务十几个分子，近半数处于临床Ⅱ和Ⅲ期，预计2026年部分项目进入PPQ阶段 [3] - 寡核苷酸业务2025年服务的临床管线超过50个，部分项目2026年有望进入临床后期 [4] - 新兴业务毛利率预计在2026-2027年逐年提升 [3] - 化学大分子业务收入中约50%以上来自多肽业务 [8] 国内外市场表现 - 国内收入占比持续提升，国内创新药市场发展进入向上拐点 [5] - 国内小分子市场竞争激烈导致毛利率相对较低 [6] - 多肽业务收入来源将逐渐变为海外为主 [8] - 一站式ADC业务目前以国内为主，海外收入呈增加趋势 [8] 运营管理与费用控制 - 2025年前三季度期间费用占比较同期有所下降 [6] - 公司未来将严格管控费用支出，目标使费用增速低于收入增速 [6] - Sandwich Site预计2025年对利润的影响控制在1亿人民币以内，未来亏损规模将持续收窄 [6] 核心竞争力 - 公司核心竞争力体现在新分子类型的项目交付能力与降低生产成本的技术储备 [7] - 国内具有综合服务能力及面向国际市场成熟体系的企业不多 [4]

整体财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入46.3亿元，同比增长11.82% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为8亿元，同比增长12.66% [1] - 基本每股收益为2.18元 [1] 分业务板块收入 - 小分子业务收入与去年同期相比基本持平 [1] - 新兴业务收入同比增长71.87% [1] - 化学大分子业务收入同比增长超过150% [1] 分客户类型收入 - 来自大制药公司的收入为20.53亿元，同比增长1.98% [1] - 来自中小制药公司的收入为25.77亿元，同比增长21.14% [1] 业绩展望 - 从下半年待交付订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度 [1] - 预计全年营业收入将实现13%至15%的增长 [1]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为8亿元，同比增长12.66% [1] - 公司预计全年营业收入将实现13%-15%的增长 [1] 分业务收入表现 - 小分子业务收入基本持平 [1] - 新兴业务收入同比增长71.87% [1] - 化学大分子业务收入同比增长超过150% [1] 客户结构收入 - 来自大制药公司收入20.53亿元，同比增长1.98% [1] - 来自中小制药公司收入25.77亿元，同比增长21.14% [1] 盈利能力与毛利率 - 2025年前三季度公司整体业务毛利率为42.44% [1] - 小分子业务毛利率为46.99%，同比基本持平 [1] - 新兴业务毛利率为30.55%，同比提升10.57个百分点，主要因交付规模提升和产能利用率爬坡 [1] 订单与未来展望 - 从下半年待交付订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度 [1]

公司2025年三季度财务表现 - 第三季度营业收入14.42亿元，同比下降0.09% [1] - 第三季度净利润1.83亿元，同比下降13.46% [1] - 前三季度营业收入46.3亿元，同比增长11.82% [1] - 前三季度净利润8亿元，同比增长12.66% [1] 公司分业务板块收入情况 - 前三季度小分子业务收入基本持平 [1] - 前三季度新兴业务收入同比增长71.87% [1] - 前三季度化学大分子业务收入同比增长超过150% [1] 公司客户结构收入分析 - 前三季度来自大制药公司收入20.53亿元，同比增长1.98% [1] - 前三季度来自中小制药公司收入25.77亿元，同比增长21.14% [1] 公司业绩展望 - 第四季度交付规模将显著高于第三季度 [1] - 预计全年营业收入将实现13%—15%增长 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025一季报显示营业收入和归母净利润同比增长 主要得益于新兴业务快速放量和降本增效管理措施 符合市场预期 [4] - 新兴业务亮眼 小分子业务稳定 新兴业务收入同比增长超80% 毛利率回升 为全年业绩增长奠定基础 [7] - 在手订单恢复快速增长 2024年新签订单同比增长约20% 截至年报披露日 在手订单总额10.52亿美元 较同期增幅超20% [7] - 维持25 - 27年归母净利润预测 对应PE分别为28、24、21倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月29日收盘价81.90元 一年内最高/最低94.28/59.55元 市净率1.7 股息率2.20% 流通A股市值263.19亿元 上证指数3286.65 深证成指9849.80 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产46.72元 资产负债率11.58% 总股本361百万股 流通A股321百万股 流通B股无 H股28百万股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5805|1541|6468|7407|8481| |同比增长率（%）|-25.8|10.1|11.4|14.5|14.5| |归母净利润（百万元）|949|327|1071|1234|1424| |同比增长率（%）|-58.2|15.8|12.9|15.2|15.5| |每股收益（元/股）|2.69|0.89|2.97|3.42|3.95| |毛利率（%）|42.4|42.5|43.2|43.7|44.7| |ROE（%）|5.6|1.9|6.0|6.4|6.9| |市盈率|31|/|28|24|21| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|7825|5805|6468|7407|8481| |减：营业成本|3822|3346|3675|4167|4690| |减：税金及附加|74|113|126|144|165| |主营业务利润|3929|2346|2667|3096|3626| |减：销售费用|196|243|246|267|288| |减：管理费用|788|825|841|926|1018| |减：研发费用|708|614|647|704|763| |减：财务费用|-148|-331|0|9|17| |经营性利润|2385|995|933|1190|1540| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-7|-6|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-21|-70|0|0|0| |加：投资收益及其他|197|122|300|230|98| |营业利润|2571|1079|1234|1421|1638| |加：营业外净收入|-14|-6|-9|-10|-9| |利润总额|2557|1072|1225|1411|1630| |减：所得税|306|137|169|195|225| |净利润|2251|936|1056|1216|1405| |少数股东损益|-18|-13|-15|-17|-20| |归属于母公司所有者的净利润|2269|949|1071|1234|1425| [9]

1Q25业绩表现 - 营业收入15.41亿元，同比+10.10%，环比-7.4% [1] - 归母净利润3.27亿元，同比+15.8%，环比+36.9% [1] - 扣非归母净利润3.05亿元，同比+20.1%，环比+63.93% [1] - 盈利能力提升明显，主要因经营效率提高及规模效应 [1] 盈利能力与费用管控 - 归母净利率21.2%，同比+1.0ppt，环比+6.9ppt [2] - 毛利率同比-1.0ppt，环比+3.3ppt [2] - 销售费用+管理费用+研发费用合计3.66亿元，同比-5.4%，环比-26.4% [2] - 费用率23.7%，同比-3.9ppt，环比-6.1ppt，研发费用同比-18.6% [2] 业务发展 - 小分子业务收入基本持平，毛利率45.17% [2] - 2025年小分子PPQ项目预计达12个 [2] - 新兴业务（多肽、寡核苷酸、ADC等）收入同比+80%，毛利率33.05% [2] - 2025年新兴业务PPQ项目预计达13个 [2] - 多肽产能建设持续推进，2025年下半年固相合成总产能将达30,000L [2] 全球产能布局 - 英国Sandwich Site于2024年8月投入运营，引入连续反应设备和技术平台 [3] - 合成生物技术和酶催化等绿色制造技术同步准备中 [3] - Sandwich Site已获取分析、工艺开发及千克级生产订单 [3] - 中试工厂在4Q24承接生产订单，多个订单顺利推进 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [4] - 当前股价对应2025/2026年24.5倍/21.4倍市盈率 [4] - 目标价102.00元，对应33.5倍2025年市盈率和29.3倍2026年市盈率 [4] - 较当前股价有37.0%上行空间 [4]