投资评级与目标价 - 报告维持巨化股份"买入"评级，目标价36.80元人民币 [1][5] - 目标价对应公司2027年16倍PE，可比公司2027年Wind一致预期平均16倍PE [5] - 前次目标价为44.40元（对应2026年20倍PE），本次下调 [5] - 截至10月23日收盘价29.26元，市值789.95亿元人民币，52周价格范围28.31-55.85元 [8] 核心观点 - 巨化股份2026年前三季度营业收入190.9亿元，同比-6%，归母净利润34.2亿元，同比+5%，扣非净利润33.8亿元，同比+6% [1] - 2026Q3归母净利润7.7亿元，同比-36%、环比-48%，扣非净利润7.5亿元，同比-36%、环比-49%，低于预期（14.0亿元），主因制冷剂销量同环比明显下滑 [1] - 报告认为2026年中东局势扰动导致Q3制冷剂需求出现阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道 [1] - 需求下滑不改配额约束下HFCs盈利高位，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复 [4] - 公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，成长性值得期待 [4] 分板块经营情况 - 制冷剂：Q3销量同比-21%、环比-30%至6.0万吨，为近年来单季低位，主因汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%、环比-5%至4.41万元/吨，R22因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块Q3营收同比-19%、环比-33%至26.5亿元 [2] - 含氟精细品：受益于巨芯冷却液一期1000吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%、环比+5%至0.21万吨，营收同比+38%、环比-8%至1.3亿元 [2] - 氟化工原料：Q3销量同比+9%、环比+33%至11.0万吨，营收同比+36%、环比+20%至4.25亿元 [2] - 含氟聚合物：Q3销量同比-1%、环比+2%至1.34万吨，营收同比+17%、环比-6%至5.8亿元 [2] - 基础化工品：Q3销量同比-27%、环比-21%至36.3万吨，营收同比-20%、环比-22%至5.7亿元 [3] - 石化材料：Q3销量同比-44%、环比-17%至8.0万吨，营收同比-40%、环比-28%至6.0亿元，主因关停己内酰胺装置 [3] - 食品包装材料：需求稳步增长，Q3销量同比+24%、环比+6%至2.1万吨，营收同比+33%、环比持平至2.4亿元 [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率同比+2.6pct至31.5%，期间费用率同比-0.4pct至8.0% [3] - 2026Q3综合毛利率同比-3.5pct、环比-8.1pct至25.5%，受制冷剂产销下滑影响 [3] - 2026Q3期间费用率同比+1.1pct、环比+0.4pct至8.5%，财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而上升 [3] 产品价格与价差 - 据百川盈孚，10月23日R22/R32/R134a/R125价格分别为1.9/6.5/6.5/5.5万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较9月末-14%/0%/0%/0% [4] - R22受维修旺季结束、需求转淡影响价格回落明显；三代品种价格在配额强约束下维持高位 [4] - 10月23日R32/R134a/R125价差分别为4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平 [4] 产能布局与在建项目 - 公司已拥有1.55万吨R1234yf（四代制冷剂）产能 [4] - 1万吨电子级PFA已放量供应下游半导体产业链 [4] - 甘肃基地项目有序推进，截至Q3末在建工程140.5亿元，较年初+59% [4] 盈利预测与估值 - 下调2026-2028年归母净利润预测至50/62/66亿元（前值60/67/71亿元，下调17%/6.9%/6.3%），对应EPS为1.85/2.30/2.46元 [5] - 经营预测显示2026E营业收入303.80亿元（同比+12.55%），2027E为340.69亿元（同比+12.14%），2028E为348.58亿元（同比+2.32%） [11] - 归母净利润2026E为49.84亿元（同比+31.73%），2027E为62.13亿元（同比+24.66%），2028E为66.37亿元（同比+6.83%） [11] - 估值指标：2026E PE 15.85倍、PB 3.30倍；2027E PE 12.71倍、PB 2.78倍；2028E PE 11.90倍、PB 2.41倍 [11] - ROE预测：2026E 19.82%、2027E 21.21%、2028E 19.57% [11] - 股息率预测：2026E 2.17%、2027E 2.78%、2028E 3.07% [11] 可比公司估值 - 三美股份（603379 CH）10月23日股价43.10元，市值263亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为12/11/8倍 [12] - 昊华科技（600378 CH）股价35.42元，市值457亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为21/18/15倍 [12] - 新宙邦（300037 CH）股价54.18元，市值408亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为18/15/12倍 [12] - 可比公司平均PE：2026E 17倍、2027E 16倍、2028E 12倍 [12]