投资评级与目标价 - 报告维持巨化股份"买入"投资评级 [1] - 目标价为人民币36.80元 [1][5] - 收盘价（截至10月23日）为29.26元，市值789.95亿元 [8] 核心观点 - 巨化股份2026年前三季度实现营业收入190.9亿元，同比-6%，归母净利润34.2亿元，同比+5%，扣非净利润33.8亿元，同比+6% [1] - 其中Q3实现归母净利润7.7亿元，同比-36%/环比-48%，扣非净利润7.5亿元，同比-36%/环比-49%，低于预期（14.0亿元），原因系制冷剂销量同环比明显下滑 [1] - 报告认为2026年中东局势扰动导致Q3出现制冷剂需求阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道 [1] - 需求下滑不改配额约束下HFCs盈利高位，期待后续补库需求修复 [4] - 公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，成长性值得期待 [4] 分板块经营情况 - 制冷剂Q3销量同比-21%/环比-30%至6.0万吨，为近年来单季低位，主因汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%/环比-5%至4.41万元/吨，其中R22因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块Q3营收同比-19%/环比-33%至26.5亿元 [2] - 含氟精细品受益于巨芯冷却液一期1000吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%/环比+5%至0.21万吨，营收同比+38%/环比-8%至1.3亿元 [2] - 氟化工原料Q3销量同比+9%/环比+33%至11.0万吨，营收同比+36%/环比+20%至4.25亿元 [2] - 含氟聚合物Q3销量同比-1%/环比+2%至1.34万吨，营收同比+17%/环比-6%至5.8亿元 [2] - 基础化工品Q3销量同比-27%/环比-21%至36.3万吨，营收同比-20%/环比-22%至5.7亿元 [3] - 石化材料Q3销量同比-44%/环比-17%至8.0万吨，营收同比-40%/环比-28%至6.0亿元，主因公司关停己内酰胺装置 [3] - 食品包装材料需求稳步增长，Q3销量同比+24%/环比+6%至2.1万吨，营收同比+33%/环比持平至2.4亿元 [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率同比+2.6pct至31.5%，期间费用率同比-0.4pct至8.0% [3] - 26Q3受制冷剂产销下滑影响，综合毛利率同比-3.5pct/环比-8.1pct至25.5%；期间费用率同比+1.1pct/环比+0.4pct至8.5%，其中财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而有所上升 [3] 制冷剂价格与价差 - 据百川盈孚，10月23日R22/R32/R134a/R125价格为1.9/6.5/6.5/5.5万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较9月末-14%/0%/0%/0% [4] - R22受维修旺季结束、需求转淡影响价格回落明显；三代品种价格则在配额强约束下维持高位 [4] - 10月23日R32/R134a/R125价差为4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平 [4] - 制冷剂配额延续紧张，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复 [4] 新项目与成长布局 - 公司已拥有1.55万吨R1234yf产能，1万吨电子级PFA已放量供应下游半导体产业链，甘肃基地项目有序推进 [4] - 截至Q3末在建工程140.5亿元、较年初+59% [4] 盈利预测与估值 - 考虑Q3制冷剂产销低于预期，下调公司26-28年归母净利润预测至50/62/66亿元（前值为60/67/71亿元，下调17%/6.9%/6.3%），对应EPS为1.85/2.30/2.46元 [5] - 结合可比公司27年Wind一致预期平均16xPE，给予公司27年16xPE，目标价36.80元（前值为44.40元，对应26年20xPE vs 可比公司20xPE） [5] - 可比公司估值：三美股份、昊华科技、新宙邦2027E PE分别为11/18/15倍，平均16倍 [12] - 经营预测：2026E/2027E/2028E营业收入分别为303.80/340.69/348.58亿元，同比+12.55%/+12.14%/+2.32%；归母净利润分别为49.84/62.13/66.37亿元，同比+31.73%/+24.66%/+6.83% [11] - 2026E/2027E/2028E毛利率分别为28.27%/31.71%/32.64%，ROE分别为19.82%/21.21%/19.57%，PE分别为15.85/12.71/11.90倍 [11][18]