投资评级与目标价 - 报告维持巨化股份"买入"评级，目标价36.80元人民币 [1][5] - 目标价对应公司2027年16倍PE，可比公司2027年Wind一致预期平均16倍PE [5] - 前次目标价为44.40元（对应2026年20倍PE），本次下调 [5] - 截至10月23日收盘价29.26元，市值789.95亿元人民币，52周价格范围28.31-55.85元 [8] 核心观点 - 巨化股份2026年前三季度营业收入190.9亿元，同比-6%，归母净利润34.2亿元，同比+5%，扣非净利润33.8亿元，同比+6% [1] - 2026Q3归母净利润7.7亿元，同比-36%、环比-48%，扣非净利润7.5亿元，同比-36%、环比-49%，低于预期（14.0亿元），主因制冷剂销量同环比明显下滑 [1] - 报告认为2026年中东局势扰动导致Q3制冷剂需求出现阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道 [1] - 需求下滑不改配额约束下HFCs盈利高位，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复 [4] - 公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，成长性值得期待 [4] 分板块经营情况 - 制冷剂：Q3销量同比-21%、环比-30%至6.0万吨，为近年来单季低位，主因汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%、环比-5%至4.41万元/吨，R22因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块Q3营收同比-19%、环比-33%至26.5亿元 [2] - 含氟精细品：受益于巨芯冷却液一期1000吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%、环比+5%至0.21万吨，营收同比+38%、环比-8%至1.3亿元 [2] - 氟化工原料：Q3销量同比+9%、环比+33%至11.0万吨，营收同比+36%、环比+20%至4.25亿元 [2] - 含氟聚合物：Q3销量同比-1%、环比+2%至1.34万吨，营收同比+17%、环比-6%至5.8亿元 [2] - 基础化工品：Q3销量同比-27%、环比-21%至36.3万吨，营收同比-20%、环比-22%至5.7亿元 [3] - 石化材料：Q3销量同比-44%、环比-17%至8.0万吨，营收同比-40%、环比-28%至6.0亿元，主因关停己内酰胺装置 [3] - 食品包装材料：需求稳步增长，Q3销量同比+24%、环比+6%至2.1万吨，营收同比+33%、环比持平至2.4亿元 [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率同比+2.6pct至31.5%，期间费用率同比-0.4pct至8.0% [3] - 2026Q3综合毛利率同比-3.5pct、环比-8.1pct至25.5%，受制冷剂产销下滑影响 [3] - 2026Q3期间费用率同比+1.1pct、环比+0.4pct至8.5%，财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而上升 [3] 产品价格与价差 - 据百川盈孚，10月23日R22/R32/R134a/R125价格分别为1.9/6.5/6.5/5.5万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较9月末-14%/0%/0%/0% [4] - R22受维修旺季结束、需求转淡影响价格回落明显；三代品种价格在配额强约束下维持高位 [4] - 10月23日R32/R134a/R125价差分别为4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平 [4] 产能布局与在建项目 - 公司已拥有1.55万吨R1234yf（四代制冷剂）产能 [4] - 1万吨电子级PFA已放量供应下游半导体产业链 [4] - 甘肃基地项目有序推进，截至Q3末在建工程140.5亿元，较年初+59% [4] 盈利预测与估值 - 下调2026-2028年归母净利润预测至50/62/66亿元（前值60/67/71亿元，下调17%/6.9%/6.3%），对应EPS为1.85/2.30/2.46元 [5] - 经营预测显示2026E营业收入303.80亿元（同比+12.55%），2027E为340.69亿元（同比+12.14%），2028E为348.58亿元（同比+2.32%） [11] - 归母净利润2026E为49.84亿元（同比+31.73%），2027E为62.13亿元（同比+24.66%），2028E为66.37亿元（同比+6.83%） [11] - 估值指标：2026E PE 15.85倍、PB 3.30倍；2027E PE 12.71倍、PB 2.78倍；2028E PE 11.90倍、PB 2.41倍 [11] - ROE预测：2026E 19.82%、2027E 21.21%、2028E 19.57% [11] - 股息率预测：2026E 2.17%、2027E 2.78%、2028E 3.07% [11] 可比公司估值 - 三美股份（603379 CH）10月23日股价43.10元，市值263亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为12/11/8倍 [12] - 昊华科技（600378 CH）股价35.42元，市值457亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为21/18/15倍 [12] - 新宙邦（300037 CH）股价54.18元，市值408亿元，2026E/2027E/2028E PE分别为18/15/12倍 [12] - 可比公司平均PE：2026E 17倍、2027E 16倍、2028E 12倍 [12]

投资评级与目标价 - 报告维持巨化股份"买入"投资评级 [1] - 目标价为人民币36.80元 [1][5] - 收盘价（截至10月23日）为29.26元，市值789.95亿元 [8] 核心观点 - 巨化股份2026年前三季度实现营业收入190.9亿元，同比-6%，归母净利润34.2亿元，同比+5%，扣非净利润33.8亿元，同比+6% [1] - 其中Q3实现归母净利润7.7亿元，同比-36%/环比-48%，扣非净利润7.5亿元，同比-36%/环比-49%，低于预期（14.0亿元），原因系制冷剂销量同环比明显下滑 [1] - 报告认为2026年中东局势扰动导致Q3出现制冷剂需求阶段性低谷，伴随配额约束下供给偏紧及渠道补库需求修复，公司业绩有望重回上行通道 [1] - 需求下滑不改配额约束下HFCs盈利高位，期待后续补库需求修复 [4] - 公司加快布局四代制冷剂和电子级氟材料，成长性值得期待 [4] 分板块经营情况 - 制冷剂Q3销量同比-21%/环比-30%至6.0万吨，为近年来单季低位，主因汽车/家电国补退坡、外贸海运费高企、中东出口受阻导致终端需求偏弱；均价同比+3%/环比-5%至4.41万元/吨，其中R22因维修旺季结束价格回落亦拖累均价；板块Q3营收同比-19%/环比-33%至26.5亿元 [2] - 含氟精细品受益于巨芯冷却液一期1000吨/年逐步放量，Q3销量同比+27%/环比+5%至0.21万吨，营收同比+38%/环比-8%至1.3亿元 [2] - 氟化工原料Q3销量同比+9%/环比+33%至11.0万吨，营收同比+36%/环比+20%至4.25亿元 [2] - 含氟聚合物Q3销量同比-1%/环比+2%至1.34万吨，营收同比+17%/环比-6%至5.8亿元 [2] - 基础化工品Q3销量同比-27%/环比-21%至36.3万吨，营收同比-20%/环比-22%至5.7亿元 [3] - 石化材料Q3销量同比-44%/环比-17%至8.0万吨，营收同比-40%/环比-28%至6.0亿元，主因公司关停己内酰胺装置 [3] - 食品包装材料需求稳步增长，Q3销量同比+24%/环比+6%至2.1万吨，营收同比+33%/环比持平至2.4亿元 [3] 盈利能力与费用 - 前三季度综合毛利率同比+2.6pct至31.5%，期间费用率同比-0.4pct至8.0% [3] - 26Q3受制冷剂产销下滑影响，综合毛利率同比-3.5pct/环比-8.1pct至25.5%；期间费用率同比+1.1pct/环比+0.4pct至8.5%，其中财务费用因甘肃基地项目建设、借款规模增加而有所上升 [3] 制冷剂价格与价差 - 据百川盈孚，10月23日R22/R32/R134a/R125价格为1.9/6.5/6.5/5.5万元/吨，较年初+19%/+3%/+12%/+15%，较9月末-14%/0%/0%/0% [4] - R22受维修旺季结束、需求转淡影响价格回落明显；三代品种价格则在配额强约束下维持高位 [4] - 10月23日R32/R134a/R125价差为4.72/4.48/3.75万元/吨，延续历史较高水平 [4] - 制冷剂配额延续紧张，渠道库存低位而刚需仍在，期待后续下游补库带动产销修复 [4] 新项目与成长布局 - 公司已拥有1.55万吨R1234yf产能，1万吨电子级PFA已放量供应下游半导体产业链，甘肃基地项目有序推进 [4] - 截至Q3末在建工程140.5亿元、较年初+59% [4] 盈利预测与估值 - 考虑Q3制冷剂产销低于预期，下调公司26-28年归母净利润预测至50/62/66亿元（前值为60/67/71亿元，下调17%/6.9%/6.3%），对应EPS为1.85/2.30/2.46元 [5] - 结合可比公司27年Wind一致预期平均16xPE，给予公司27年16xPE，目标价36.80元（前值为44.40元，对应26年20xPE vs 可比公司20xPE） [5] - 可比公司估值：三美股份、昊华科技、新宙邦2027E PE分别为11/18/15倍，平均16倍 [12] - 经营预测：2026E/2027E/2028E营业收入分别为303.80/340.69/348.58亿元，同比+12.55%/+12.14%/+2.32%；归母净利润分别为49.84/62.13/66.37亿元，同比+31.73%/+24.66%/+6.83% [11] - 2026E/2027E/2028E毛利率分别为28.27%/31.71%/32.64%，ROE分别为19.82%/21.21%/19.57%，PE分别为15.85/12.71/11.90倍 [11][18]

投资评级 - 报告对巨化股份维持"买入"评级 [1][15] - 当前股价29.26元，总市值789.95亿元，流通市值789.95亿元 [4] - 预计2026-2028年对应当前股价PE分别为16倍、11倍、10倍 [15] 核心观点 - 制冷剂景气延续，2026年前三季度公司归母净利润同比增长，公司为全球氟制冷剂龙头企业，制冷剂生产配额领先，随着制冷剂价格上涨，公司有望充分受益 [2][15] - 制冷剂供需缺口持续扩大，制冷剂价格中枢趋势上移，在供给刚性、需求稳步增长的双重驱动下，部分制冷剂供需缺口有望持续扩大，支撑价格长期上行 [12][13] - 公司制冷剂生产配额优势明显，国家核定公司HCFC-22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国HFCs份额的37.58% [13] - 公司拥有国内第一至四代含氟制冷剂系列产品，现运营两套主流HFOs生产装置产能达15500吨/年，甘肃巨化在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置 [12][13] 2026年前三季度经营业绩 - 公司实现营业收入190.86亿元，同比-6.41%；归母净利润34.22亿元，同比+5.34%；扣非后归母净利润33.77亿元，同比+5.55% [5][7] - 销售毛利率31.47%，同比+2.61pct；销售净利率20.21%，同比+2.44pct [5] - 经营活动产生的现金流量净额为32.00亿元，同比-11.80% [9] - 期间费用方面，销售费用率0.44%，同比-0.17pct；管理费用率2.79%，同比-0.50pct；研发费用率4.09%，同比-0.11pct；财务费用率0.72%，同比+0.36pct [9] 2026年前三季度分产品经营情况 - 氟化工原料营业收入10.26亿元，同比+3.26%，产量82.07万吨，同比-8.61%，对外销量25.66万吨，同比-10.99%，销售均价0.40万元/吨，同比+16.02% [8] - 制冷剂营业收入97.53亿元，同比+4.28%，产量39.32万吨，同比-10.67%，对外销量21.61万吨，同比-6.31%，销售均价4.51万元/吨，同比+11.30% [8] - 含氟聚合物材料营业收入17.43亿元，同比+26.61%，产量11.52万吨，同比+10.87%，对外销量3.99万吨，同比+9.56%，销售均价4.37万元/吨，同比+15.56% [8] - 含氟精细化学品营业收入4.14亿元，同比+47.74%，产量0.65万吨，同比+32.72%，对外销量0.63万吨，同比+36.29%，销售均价6.62万元/吨，同比+8.41% [8] - 食品包装材料营业收入6.63亿元，同比+23.54%，产量13.81万吨，同比+21.87%，对外销量5.60万吨，同比+14.07%，销售均价1.18万元/吨，同比+8.30% [8] - 石化材料营业收入22.48亿元，同比-25.73%，产量40.62万吨，同比-15.31%，对外销量28.66万吨，同比-32.97%，销售均价0.78万元/吨，同比+10.81% [8] - 基础化工产品及其它营业收入18.89亿元，同比-14.90%，产量186.86万吨，同比-20.78%，对外销量121.44万吨，同比-16.70%，销售均价0.16万元/吨，同比+2.15% [9] 2026Q3单季度经营业绩 - 公司实现营业收入57.46亿元，同比-18.64%，环比-21.53%；归母净利润7.71亿元，同比-35.58%，环比-47.78% [6][10] - 销售毛利率25.51%，同比-3.61pct，环比-8.23pct；销售净利率15.31%，同比-3.77pct，环比-7.59pct [6] - 经营活动产生的现金流量净额为8.69亿元，同比-9.66%，环比-37.46% [10] - 期间费用方面，销售费用率0.51%，同比-0.15pct，环比+0.13pct；管理费用率2.86%，同比+0.06pct，环比+0.36pct；研发费用率4.64%，同比+1.07pct，环比+0.11pct；财务费用率0.61%，同比+0.29pct，环比-0.11pct [10] 2026Q3单季度分板块经营情况 - 氟化工原料营业收入4.25亿元，同比+36.05%，环比+19.71%，产量25.81万吨，同比-12.78%，环比-11.30%，对外销量11.03万吨，同比+9.42%，环比+32.92%，销售均价3858元/吨，同比+24.34%，环比-9.94% [11] - 制冷剂营业收入26.52亿元，同比-18.81%，环比-33.02%，产量9.75万吨，同比-37.15%，环比-32.05%，对外销量6.01万吨，同比-20.99%，环比-29.67%，销售均价44140元/吨，同比+2.76%，环比-4.76% [11] - 含氟聚合物材料营业收入5.82亿元，同比+16.58%，环比-5.58%，产量3.87万吨，同比+11.23%，环比-0.57%，对外销量1.34万吨，同比-1.49%，环比+1.83%，销售均价43545元/吨，同比+18.34%，环比-7.27% [11] - 含氟精细化学品营业收入1.30亿元，同比+37.80%，环比-7.85%，产量0.19万吨，同比+29.00%，环比-26.55%，对外销量0.21万吨，同比+26.71%，环比+4.94%，销售均价62494元/吨，同比+8.75%，环比-12.19% [11] - 食品包装材料营业收入2.43亿元，同比+32.57%，环比+0.22%，产量5.14万吨，同比+33.05%，环比+4.34%，对外销量2.10万吨，同比+23.67%，环比+6.24%，销售均价11580元/吨，同比+7.20%，环比-5.66% [11] - 石化材料营业收入5.96亿元，同比-40.41%，环比-28.20%，产量12.42万吨，同比-17.67%，环比-27.57%，对外销量8.03万吨，同比-44.18%，环比-16.87%，销售均价7427元/吨，同比+6.75%，环比-13.62% [11] - 基础化工产品及其它营业收入5.72亿元，同比-20.33%，环比-22.41%，产量56.30万吨，同比-26.50%，环比-16.05%，对外销量36.26万吨，同比-26.53%，环比-21.19%，销售均价1579元/吨，同比+8.44%，环比-1.55% [11] 制冷剂供需平衡表核心数据 - R32内需缺口（内用配额-内用需求）2026-2028年分别为-2.31、-3.13、-4.05万吨 [13][17] - R125内需缺口2026-2028年分别为-0.57、0.23、0.93万吨 [13][17] - R134a内需缺口2026-2028年分别为-0.95、-1.20、-1.46万吨 [13][17] - R22内用配额-内用需求2026-2028年分别为2.88、4.35、4.70万吨 [17] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为264.28亿元、290.83亿元、307.89亿元，增长率分别为-2%、10%、6% [14][15] - 预计2026-2028年归母净利润分别为49.28亿元、70.45亿元、83.05亿元，增长率分别为30%、43%、18% [14][15] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.83元、2.61元、3.08元 [14] - 预计2026-2028年ROE分别为22%、25%、25% [14] - 预计2026-2028年毛利率分别为32%、40%、43%；销售净利率分别为19%、24%、27% [18] - 预计2026-2028年资产负债率分别为37%、32%、28% [18]