投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为"买入"，并维持该评级 [9][12] 核心观点 - 公司业绩同比实现大幅增长，制冷剂行业上行趋势持续 [1][6] - 公司作为行业龙头企业，有望充分受益于行业景气度提升 [12] - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为50.3亿元、67.8亿元、86.7亿元 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入203.9亿元，同比增长13.9%；实现归属净利润32.5亿元，同比增长160.2%；实现归属扣非净利润32.0亿元，同比增长170.1% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入70.6亿元，同比增长21.2%，环比下降6.2%；实现归属净利润12.0亿元，同比增长186.6%，环比下降3.6%；实现归属扣非净利润11.7亿元，同比增长200.4%，环比下降5.2% [2][6] 制冷剂业务分析 - 2025年第三季度制冷剂外销量7.6万吨，同比下降10.6%，环比下降10.3%；实现税后均价4.30万元/吨，同比上涨52.6%，环比上涨5.0%；实现营业收入32.7亿元，同比增长36.4%，环比下降5.8% [12] - 2025年第三季度，主要制冷剂产品内销均价环比变化：R22为-2.4%、R32为+16.0%、R134a为+6.6%、R125为+0.5%、R143a为+0.2%；外销均价环比变化：R22为-5.5%、R32为+19.8%、R134a为+7.7%、R125为-1.5%、R143为-12.6% [12] - 根据产业在线数据，2025年第三季度空调内外销合计4034万台，环比下降37.2%，同比下降2.5% [12] 其他业务板块表现 - 2025年第三季度石化材料均价为6957元/吨，同比下降10.0%，环比下降0.1%；外销量14.4万吨，同比增长6.4%，环比下降6.4%；实现收入10.0亿元，同比下降4.2%，环比下降6.5% [12] - 2025年第三季度基础化工品及其他板块均价为1456元/吨，同比下降16.7%，环比下降3.6%；外销量49.3万吨，同比增长17.5%，环比下降6.0%；实现收入7.2亿元，同比下降2.1%，环比下降9.4% [12] - 2025年第三季度氟化工原料均价3103元/吨，同比下降14.3%，环比下降12.0%；外销量10.1万吨，同比增长5.3%，环比增长0.1%；实现收入3.1亿元，同比下降9.7%，环比下降11.9% [12] 公司发展项目与产品布局 - 公司在甘肃的高性能氟氯新材料一体化项目正在积极有序推进 [12] - 在液冷材料领域，公司在改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂，氟橡胶，氢氟醚系列、全氟聚醚系列等产品均有产能布局 [12] 行业展望与配额情况 - 生态环境部公示2025年配额调整，R32配额全年累计调整9.1%至30.6万吨，接近调整上限 [12] - R32四季度长协价为60200元/吨 [12] - 截至2025年10月23日，R32、R134a、R125、R143a市场价格分别为6.30、5.40、4.55、4.60万元/吨 [12] - 二代制冷剂R22因需求不及预期，价格回落至1.60万元/吨 [12] - 三代制冷剂"刚需消费品"属性与全球"特许经营"商业模式的"基因"逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显 [12] 财务预测与估值指标 - 预测2025-2027年每股收益分别为1.86元、2.51元、3.21元 [16] - 预测2025-2027年市盈率分别为19.20倍、14.24倍、11.14倍 [16] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为22.7%、23.4%、23.0% [16] - 预测2025-2027年净利率分别为19.0%、23.3%、27.0% [16]

公司业绩表现 - 巨化股份前三季度实现营收203.94亿元，同比增长13.89%，归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%，其中第三季度营收和净利润同比增速分别为21.22%和186.55% [1] - 巨化股份制冷剂外销量同比下滑6.4%，但制冷剂营业收入增长48.01%，制冷剂均价达40553.71元/吨，同比增长58.14%，季度环比增长5% [1] - 永和股份前三季度净利润4.69亿元，同比增长220.39%，其中第三季度净利润同比增长485.77% [2] - 多氟多前三季度归母净利润7805.46万元，同比增长407.74% [2] 行业景气驱动因素 - 行业业绩普遍走高，主要受第三代制冷剂（HFCs）生产配额制影响，产品售价持续上涨，毛利率上升 [1][2] - HFCs作为未来全球主流氟制冷剂，自2024年起我国实行生产配额制，行业发生根本性变革 [1] - 2024年配额首年为行情起始之年，2025年行业景气延续，HFCs制冷剂平均成交价格或将保持长期上行态势 [3] 市场供需与价格展望 - 10月国内制冷剂生产需求较9月略有回升，北方售后市场受季节性因素影响放缓，南方地区因持续高温支撑部分需求 [2] - 10月至11月出口订单阶段性释放，对市场形成一定拉动 [2] - 二代制冷剂R22即将大规模削减，HFCs有望受益于国家政策实现渗透率快速提升 [3]

业绩数据 - 2025年1 - 9月公司产品总产量4398682.69吨，同比增长3.32%[2] - 总外销量2494395.69吨，同比增长7.68%；总营业收入1778644.16万元，同比增长22.11%[2] 产品情况 - 制冷剂产量440149.67吨，同比降0.32%；外销量230618.39吨，同比降6.40%；营收935243.23万元，同比增48.01%[2] - 食品包装材料产量113327.71吨，同比降7.50%；外销量49069.61吨，同比降21.73%；营收53680.99万元，同比降26.52%[2] - 石化材料产量479595.10吨，同比增4.96%；外销量427620.40吨，同比增9.73%；营收302652.30万元，同比降0.25%[2] 价格数据 - 2025年1 - 9月氟化工原料均价3445.19元/吨，同比涨1.01%；制冷剂均价40553.71元/吨，同比涨58.14%[6] - 含氟聚合物材料均价37785.28元/吨，同比降3.91%；食品包装材料均价10939.76元/吨，同比降6.11%[6] - 萤石均价3039.95元/吨，同比降0.70%；工业盐均价318.70元/吨，同比降15.30%[9] - 无水氟化氢均价9642.60元/吨，同比涨5.80%；硫磺均价1979.50元/吨，同比涨72.88%[9] 综合情况 - 公司主要产品产量、外销量、营业收入稳健增长，部分产品均价同比上涨[2][8] - 公司主要原材料跌多涨少，部分原材料均价同比上涨[10]

公司概况与市场地位 - 公司为国资氟化工龙头，产品分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类 [1] - 2025年公司三代制冷剂权益生产配额为27.1万吨（不包括R23），市占率达34%，位居行业第一 [1] - 公司在多个氟聚合物产能上位居全国前三，并开发出系列电子氟化液 [1] 财务业绩与增长驱动力 - 2013-2024年公司收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为8.7%和20.4% [1] - 业绩增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块的量增 [1] - 制冷剂毛利占比超过60% [1] 制冷剂业务优势 - 公司主流三代制冷剂R32、R125、R134a占公司总配额的比例分别为42%、21%、25% [1] - 上述三种制冷剂占国内总配额的比例分别为41%、34%、33% [1] - 公司将有望充分受益于行业景气度的持续上行 [1] 估值与评级 - 考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍市盈率（PE） [1] - 对应目标股价为39.5-41.2元/股 [1] - 首次覆盖，给予"增持"评级 [1]

公司概况与财务业绩 - 公司为浙江省国资委实际控制的氟化工龙头，产品涵盖氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物等七大类别 [1] - 2013至2024年公司收入与归母净利润的复合年增长率分别为8.7%和20.4%，业绩增长稳健 [1] - 2024年公司收入中制冷剂与石化材料占比分别为38%和17%，制冷剂毛利贡献高达64% [1] 三代制冷剂业务 - 2024年中国三代制冷剂进入生产配额管理期，供给集中度提升，主流品种价格价差较2023年大幅上行 [2] - 2025年公司三代制冷剂权益生产配额为27.1万吨，市占率34%位居行业第一 [2] - 公司核心产品R32、R125、R134a的配额占公司总配额比例分别为42%、21%、25%，占国内总配额比例分别为41%、34%、33% [2] 氟聚合物与精细化学品 - 公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模行业领先，其中FKM和PVDF产能国内第一 [3] - 2024年含氟聚合物外销量同比增长7%，但板块均价同比下降17%，行业面临供需压力 [3] - 经过十多年研发，公司已开发出系列电子氟化液产品 [3] 其他业务板块布局 - 公司发展基础化工板块以配套氟化工业务，包括氯碱、煤化工、硫酸化工产品 [4] - 公司VDC/PVDC产能全球首位，正发力PVDC系列产品多元化 [4] - 公司通过全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，推动石化板块向先进特色石化材料转型升级 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为44.4亿元、54.3亿元、65.9亿元 [4] - 对应每股收益分别为1.65元、2.01元、2.44元，当前股价对应市盈率分别为22.66倍、18.53倍、15.28倍 [4] - 参考可比上市公司2025年平均市盈率22.0倍，给予公司2025年24-25倍市盈率，对应目标价39.5-41.2元/股 [4]

公司业绩预增 - 2025年上半年公司预计实现归母净利润19 7-21 3亿元 同比增长136%-155% [2] - 2025年Q2单季度预计实现归母净利润11 6-13 2亿元 同比增长122%-152% 环比增长44%-63% [2] 制冷剂行业景气度分析 - 二代制冷剂(HCFCs)配额进一步削减 三代制冷剂(HFCs)自2024年起实施生产配额制 供给端持续收紧 [3] - 2025年H1氟化工原料均价3629元/吨 同比+10% 销量18 8万吨 同比+12% [3] - 2025年H1制冷剂均价39372元/吨 同比+62% 销量15 5吨 同比-4% [3] - 2025年H1含氟聚合物材料均价38372元/吨 同比-2 80% 销量2 3万吨 同比+7% [3] - 2025年H1含氟精细化学品均价63064元/吨 同比+21% 销量2945吨 同比+4% [3] 2025年制冷剂行业展望 - 2025年二代制冷剂生产和内用配额分别为16 36万吨 8 60万吨 较24年削减3 28万吨 3 10万吨 [4] - 2025年R22生产和内用配额分别为14 91万吨 8 09万吨 [4] - 2025年三代制冷剂生产和内用配额分别为79 19万吨 38 96万吨 [4] - R32生产配额为28 03万吨 增发4 08万吨 超出24年9月征求意见稿4 5万吨的预期 [4] - 需求端在国内"以旧换新"等政策催化下有望稳步增长 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 制冷剂行业进入景气周期，公司作为行业龙头盈利能力将持续提升；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升，维持“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 最新收盘价27.55元，12个月A股价格区间为14.42 - 29.00元，总股本2699.75百万股，无限售A股占总股本100.00%，流通市值743.78亿元 [2] 事件概述 - 7月8日公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025H1预计归母净利润19.7 - 21.3亿元，同比+136 - 155%；扣非归母净利润19.5 - 21.1亿元，同比+146 - 166%；2025Q2预计归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比+122 - 152%，环比+44 - 63%；扣非归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比+130 - 161%，环比+47 - 67% [5] 制冷剂业务情况 - 2025H1制冷剂外销15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），营收60.87亿元（同比+55.09%）；2025Q2外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），营收34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）；截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别为-12%/23%/14%/22% [6] 非制冷剂业务情况 - 氟化工业务总体增长可观，2025H1氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），营收6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），营收8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），营收1.86亿元（同比+26.22%） [7] - 其他业务表现分化，石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），营收20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），营收15.02亿元（同比+14.59%），均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），营收3.53亿元（同比-18.94%） [7] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5% [8] 数据预测与估值 - 2024 - 2027年相关财务指标预测，包括营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率、市净率等 [11][14] - 2024 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关指标预测，以及盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力、估值指标等情况 [12][14]

主要产品的产量、销量及收入实现情况 - 氟化工原料产量602145.62吨，同比增长11.44%，外销量187526.53吨，同比增长11.72%，营业收入68059.20万元 [1] - 制冷剂产量285057.83吨，同比下降5.12%，外销量154588.31吨，同比下降4.19%，但营业收入大幅增长55.09%至608652.07万元 [1] - 含氟聚合物材料产量69098.79吨，同比增长8.49%，外销量22881.13吨，同比增长7.45%，营业收入87798.87万元，同比增长4.44% [1] - 含氟精细化学品产量3461.23吨，同比增长20.41%，外销量2945.22吨，同比增长4.43%，营业收入18573.73万元，同比增长26.22% [1] - 食品包装材料产量74704.26吨，同比下降3.95%，外销量32070.64吨，同比下降16.82%，营业收入35318.19万元 [1] - 石化材料产量328763.04吨，同比增长10.25%，外销量283850.05吨，同比增长11.48%，营业收入202625.88万元，同比增长1.83% [1] - 基础化工产品及其他合计产量2956023.26吨，同比增长5.12%，营业收入同比增长27.29% [1] 主要产品和原材料的价格变动情况 - 氟化工原料2025年1-6月均价3629.31元/吨，同比上涨10.24% [1] - 制冷剂2025年1-6月均价39372.45元/吨，同比大幅上涨61.88% [1] - 含氟聚合物材料2025年1-6月均价38371.74元/吨，同比下降2.80% [1] - 含氟精细化学品2025年1-6月均价63064.02元/吨，同比上涨20.87% [1] - 食品包装材料2025年1-6月均价11012.63元/吨，同比下降2.55% [1] - 石化材料2025年1-6月均价7138.48元/吨，同比下降8.66% [1] - 基础化工产品2025年1-6月均价1557.48元/吨，同比上涨6.55% [1] 主要原材料价格波动 - 萤石2025年1-6月均价3169.69元/吨，同比上涨4.49% [1] - 工业盐2025年1-6月均价324.43元/吨，同比下降13.97% [1] - 电石2025年1-6月均价2869.40元/吨，同比下降7.71% [1] - 无水氟化氢2025年1-6月均价9918.71元/吨，同比上涨9.52% [1] - 丙酮≥99.5%2025年1-6月均价5189.64元/吨，同比下降21.25% [2] - 双氧水≥35%2025年1-6月均价776.32元/吨，同比下降20.81% [2] - 环己酮(外购)2025年1-6月均价7492.94元/吨，同比下降15.45% [2] 经营情况说明 - 公司通过强化管理、拓展市场、优化结构等措施，克服了生产经营季节性和产品市场结构性影响，实现了除制冷剂、食品包装材料外其他主要产品的增产增销 [2] - 报告期内公司主要产品和原材料市场继续分化，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他产品价格窄幅下跌 [2] - 原材料方面，无水氟化氢同比价格上涨，其他原材料价格下跌且个别品种同比跌幅较大 [4]

业绩数据 - 2025年上半年公司产品总产量2956023.26吨，同比增长5.12%[2] - 总外销量1648128.37吨，同比增长6.81%[2] - 总收入1171210.72万元，同比增长27.29%[2] 产品情况 - 氟化工原料产量602145.62吨，同比增长11.44%[2] - 外销量187526.53吨，同比增长11.72%[2] - 营业收入68059.20万元，同比增长23.16%[2] - 制冷剂产量285057.83吨，同比下降5.12%[2] - 外销量154588.31吨，同比下降4.19%[2] - 营业收入608652.07万元，同比增长55.09%[2] 价格数据 - 2025年1 - 6月氟化工原料均价3629.31元/吨，同比上涨10.24%[6] - 制冷剂均价39372.45元/吨，同比上涨61.88%[6] - 含氟聚合物材料均价38371.74元/吨，同比下降2.80%[6] - 含氟精细化学品均价63064.02元/吨，同比上涨20.87%[6] - 萤石均价3169.69元/吨，同比上涨4.49%[8] - 工业盐均价324.43元/吨，同比下降13.97%[8] - 硫磺均价1890.90元/吨，同比上涨75.44%[8] - 甘油≥99.5%均价5974.41元/吨，同比上涨60.44%[8] 市场情况 - 除制冷剂、食品包装材料外，其他主要产品增产增销[9] - 氟制冷剂价格持续恢复性上涨，非制冷剂业务产品总体竞争激烈[9] - 主要原料价格涨跌分化较大，硫磺、甘油等同比价格大幅上涨[9]

报告公司投资评级 - 维持对巨化股份的“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求增长将带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望共振上行，维持2025 - 2027年公司归母净利润预测分别为41.63、54.35、71.23亿元，对应EPS分别为1.54、2.01、2.64元，当前市值对应PE为16、13、10倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为244.62亿、278.58亿、308.20亿、338.22亿元，同比增长率分别为18.4%、13.9%、10.6%、9.7% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为19.60亿、41.63亿、54.35亿、71.23亿元，同比增长率分别为107.7%、112.4%、30.6%、31.1% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.73、1.54、2.01、2.64元/股，毛利率分别为17.5%、26.1%、29.6%、32.9%，ROE分别为11.0%、19.0%、20.9%、21.5%，市盈率分别为35、16、13、10 [2] 市场数据 - 2025年4月30日收盘价25.41元，一年内最高/最低为26.72/14.25元，市净率3.7，息率0.43，流通A股市值686.01亿元 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产6.90元，资产负债率32.85%，总股本/流通A股均为27亿股 [3] 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入58.00亿元（yoy + 6%，QoQ - 12%），归母净利润8.09亿元（yoy + 161%，QoQ + 15%），扣非后归母净利润7.89亿元（yoy + 174%，QoQ + 10%），毛利率28.42%（YoY + 13.67 pct，QoQ + 9.42 pct），净利率15.49%（YoY + 9.45 pct，QoQ + 3.50 pct），单季度归母净利润同环比增长主因制冷剂均价同环比持续提升 [7] 制冷剂情况 - 2025Q1制冷剂销量6.98万吨（YoY + 4%，QoQ - 35%），销售均价37504元/吨（YoY + 58%，QoQ + 28%），内外贸价格持续上涨 [7] - 内销主流制冷剂R22/R32/R125/R134a 2025Q1均价环比提升2312/4514/6598/7143元/吨；外贸均价环比提升6580/3369/17635/6310元/吨 [7] - 二季度R32、R410a承兑价格环比上涨约6000元/吨；4月25日公司上调报价，R22、R32、R134a、R410A内外贸皆提价 [7] - 2025年R22内用配额削减28%，刚性维修需求下价格有望上行；5 - 7月家用空调排产同比增长10%/14%/14%，旺季下制冷剂价格仍存上行空间，公司有望受益二代三代制冷剂价格共振上行 [7] 其他业务情况 - 2025Q1含氟聚合物材料销量1.10万吨（YoY + 10%，QoQ - 22%），销售均价3.83万元/吨（YoY - 6%，QoQ + 1%）；含氟精细化学品销量1084吨（YoY - 7%，QoQ + 33%），销售均价6.62万元/吨（YoY + 5%，QoQ + 23%），含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升 [7] - 2025Q1氟化工原料销量8.69万吨（YoY + 11%，QoQ + 4%），销售均价3750元/吨（YoY + 14%，QoQ - 7%）；食品包装材料销量1.57万吨（YoY - 16%，QoQ - 26%），销售均价1.09万元/吨（YoY - 5%，QoQ + 19%）；基础化工及其他销量43.95万吨（YoY - 10%，QoQ - 6%），销售均价1613元/吨（YoY + 19%，QoQ + 4%）；石化材料销量13.02万吨（YoY + 18%，QoQ - 2%），销售均价7344元/吨（YoY - 9%，QoQ - 2%） [7] 财务摘要 - 展示了2023A - 2027E营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标情况 [9]