纪要涉及的行业和公司 - **行业**：垃圾焚烧行业 - **公司**：瀚蓝环境、粤丰环保、永兴股份、绿色动力、海螺创业、光大环境、创冠中国、伟明环保、军信股份 纪要提到的核心观点和论据 垃圾焚烧 IDC 合作逻辑 - **核心观点**：垃圾焚烧 IDC 逻辑已被市场认知，绿电直连打开合作空间，提升盈利弹性和 ROE [10][14] - **论据**： - 上海浦东垃圾焚烧厂和散粒中心合作项目，自发自用模式下单项目有 15% - 50%盈利弹性和 IOE2 个点提升 [12][13] - 绿电直连使垃圾焚烧发电可形成多种模式，突破自发自用物理概念，增加客户合作范围 [14][15][17] - 海外核电给数据中心供电模式有估值提升案例，垃圾焚烧厂有绿色能源指标和便宜电能优势 [19][20][21] 瀚蓝环境并购粤丰环保 - **核心观点**：瀚蓝环境三年市值有望翻倍，并购带来业绩增长、现金流和 ROE 提升 [25][26] - **论据**： - 瀚蓝当前十倍估值，并购后连续三年每年 15%左右复合增长，有业绩增长收益 [25] - 粤丰环保并表带来约 80%简易自由现金流弹性，其自身现金流优秀 [31] - 粤丰在发电等方面指标优秀，供热等有提升空间，盈利有 20% - 30%提升空间 [32][33][35] - 瀚蓝整合创冠时 ROE 从 5%提升到 10%，此次并购有望实现一加一大于二 [37][38] 垃圾焚烧行业投资价值 - **核心观点**：垃圾焚烧行业分红和与 IDC 合作是研究重点，行业资产稀缺，有投资价值 [53][54] - **论据**： - 分红比例达 70%的公司普遍 15 倍以上估值，瀚蓝未来两年可分红能力有望从 40%提升到 100%以上 [44][46] - 垃圾焚烧发电分红能力和 ROE 提升稀缺，来源稳定，商业模式向居民收费转变 [54][56][57] 其他重要但可能被忽略的内容 绿电直连政策细节 - **项目类型**：电源要求为风电、太阳能或生物质等能源，包括新电电源和未并网存量新能源项目；复合项目包含新增复合、存量自备电厂项目、出口外向型企业和受阻新能源项目 [72][75][76] - **项目模式**：分为并网型和离网型，并网型应接入用户侧，与公共电网形成清晰界面 [81][82] - **自发自用比例**：并网型项目自发自用电量占总可用电量比例不低于 60%，占总用电量比例不低于 30%，2030 年提升到不低于 35%；绿电上网比例上线由省级能源部门确定，一般不超过 20% [90][92][93] - **相关费用**：绿电直联项目需按规定缴纳输配电费、系统运行费用等各项费用，后续会出台细则 [95][96][97] 瀚蓝环境并购粤丰环保具体影响 - **规模扩张**：并购后垃圾焚烧规模达 9.76 万吨每日，排国内行业前三、A股 首位，新增香港垃圾中转运营业务 [146][147][148] - **盈利增厚**：粤丰 24 年表观净利润 8 亿，可持续经营规模净利润 8.5 亿，今年利润有望接近 19 亿，明年达 21.2 亿 [149][150][155] - **现金流提升**：并购后自由现金流有望从 16 亿提升到 26 亿左右，若无新增在建项目可接近 40 亿，有望提升分红比例 [164][165][167] - **协同增效空间**：包括区位协同、运营协同、财务协同和增量业务拓展协同，可扩大粤丰盈利空间 [174][180][183] 瀚蓝环境自身发展潜力 - **内生增长**：25 年一季度业绩体现内生增长潜力，收入下滑但净利润增长，垃圾焚烧运营数据良好，供热有望超 200 万吨 [217][218][224] - **业绩预期**：25 - 27 年维持接近 15%业绩增长，看好长期分红提升能力和市值表现 [226][239][245]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全国绿电直连政策发布，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间，垃圾焚烧资本开支下降提分红，供热和 IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升；水务运营业绩稳健增长且高分红，水价改革重塑成长与估值；环保行业受益化债，关注优质运营、成长和弹性标的；优质成长需把握政策着力点和新质生产力；重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环 [5] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 全国绿电直连政策发布，绿电直连是新能源不接入公共电网，通过直连线路向单一电力用户供给绿电的模式，助力供需精准匹配，鼓励民企参与，明确自发自用比例和缴费规定，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [9][10][11] 垃圾焚烧 - 固废板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，如军信股份、绿色动力等公司 24 年现金派息增加；企业通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提 ROE，如绿色动力 25Q1 归母净利润和供热量同增，加权 ROE 提升；垃圾焚烧 + IDC 是新趋势，有清洁高效等优势，不同模式下盈利增量弹性和综合 ROE 提升，部分企业合作潜力大 [5][14][15] 水务运营 - 2024 年剔除一次性收益后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行；广州提价落实、深圳跟进，有望带动水价改革，价格改革提振盈利、重塑成长与估值，如美国水业业绩持续增长；重点推荐粤海投资、兴蓉环境、洪城环境，建议关注联泰环保 [5][17][19] 2025 年度策略 - 主线 1 为环保受益化债，优质运营资产化债弹性被低估，关注应收市值弹性系数大的标的，化债成长释放企业成长性，关注应收类或资产占比大、减值影响大的板块 [20][21] - 主线 2 为优质成长，把握政策着力点和新质生产力，再生资源关注资源价值和需求升级，重点投资驱动关注相关龙头，环卫电动化关注宇通重工；新质生产力关注半导体治理和美埃科技、光伏配套和金科环境 [22][23] - 主线 3 为重组为支点，推动“化债 - 价值成长”闭环，建议关注武汉控股 [24] 行业跟踪 - 环卫装备 2025M1 - 4 新能源渗透率同比提升 6.14pct 至 14.55%，环卫车销量同比 - 0.2%，新能源环卫车销量同比 + 73%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率居前 [5][28][36] - 生物柴油生柴价格持平，地沟油价格微涨，利润倒挂，终端需求疲软，预计下周国内酯基生物柴油价格维稳 [38][40] - 锂电回收金属价格部分下跌，折扣系数下滑，盈利略有改善，期待行业进一步出清 [43] 行情表现 - 2025/5/26 - 2025/5/30 环保及公用事业指数上涨 3.53%，表现好于大盘；涨幅前十标的有玉禾田、博世科等，跌幅前十标的有渤海股份、京源环保等 [50][51][54] 行业新闻 - 《陕西省生活垃圾分类管理条例》7 月 1 日起施行 [58] - 海南省发布全域“无废岛”建设工作方案征求意见稿，目标到 2027 年建设成型起势 [59] - 天津市发布危险废物利用处置设施建设引导性公告，公开相关信息，防范建设风险 [60] - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，深化改革，完善交易制度 [61] - 《国家应对气候变化标准体系建设方案》印发，明确标准体系分类 [63] 公司公告 - 复洁环保签署污泥干化造粒系统等采购合同，金额暂定为 24367.30 万元 [65] - 玉禾田中标兰州市城关区城市管理一体化项目，年作业服务补贴总额 35298.755541 万元/年 [65] - 皖仪科技收到政府补助 2347524.38 元 [65] - 龙净环保拟出资 7507.5 万元取得吉泰智能 20%股份 [65] - 多家公司进行利润分配，如丛麟科技、中原环保等 [65][67] - 部分公司有股权质押、股东减持、担保等事项 [67][68] 大事提醒 - 6 月 3 日丛麟科技股权登记日，6 月 4 日丛麟科技除权除息日、中原环保和中兰环保股权登记日等 [70][71] 往期研究 - 公司深度报告涉及军信股份、粤海投资等多家公司 [73][74] - 行业专题研究涵盖天壕环境、九丰能源等公司及多个行业专题 [76][77][78]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家发改委、能源局发布绿电直连政策，明确项目类型助力供需精准匹配，鼓励民企参与并对自发自用比例和缴费有规定，该政策打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 绿电直连政策内容 - 绿电直连是新能源不接入公共电网，通过直连线路向单一用户供给绿电可实现物理溯源的模式 [5] - 项目电源包括新建及因消纳受限等无法并网的存量新能源项目，负荷包括新增负荷企业、存量自备电厂企业、出口外向型企业、受阻新能源项目 [5] - 项目分为并网型和离网型两类，并网型接入用户侧与公共电网有清晰界面，离网型独立运营 [5] - 鼓励模式创新支持民企参与，负荷为主责单位，各类经营主体可投资，非同一主体需签协议明确划分 [5] - 并网型项目自发自用电量占比不低于 60%、总用电量占比不低于 30%，2030 年前不低于 35%，余电上网比例一般不超 20% [5] - 并网型项目整体参与电力市场交易，按市场结果生产并依交换功率结算，负荷不得由电网企业代理购电，应按规定缴纳相关费用 [5] 垃圾焚烧发电 IDC 合作情况 - 数据中心新建项目绿电占比要求超 80%，绿电直连与数据中心结合是趋势，垃圾焚烧发电更具合作优势 [5] - 垃圾焚烧 + IDC 是超低 PUE 零碳项目，有清洁、稳定、经济、分布近城市中心的优势，如浦东黎明智算中心利用垃圾焚烧项目供能 [5] - 2000 吨/日匹配 20MW 数据中心，纯供能/供能 + 机柜租赁/供能 + 算力租赁模式盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18% [5] - 满足区位和规模要求占总运营规模比例：永兴股份 97%、军信股份 85%、绿动动力 48%、旺能环境 45%、伟明环保 45%、瀚蓝环境 45%（并购粤丰后） [5]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：垃圾焚烧行业 - 公司：绿色动力 纪要提到的核心观点和论据 绿色动力业绩表现 - 2025 年一季度业绩显著提升，收入端增长 2300 万元，净利润提升 33%，主要得益于供热量同比翻倍达 22.5 万吨、上网电量提升 3 个百分点，以及污泥协同处置项目恢复盈利能力 [2][6] - 2025 年一季度营业成本同比减少约 3000 万元，期间费用同比减少 2000 万元，财务费用同比减少 2400 万元至 0.97 亿元，主要受益于集采降本、大修季度波动以及财务费用下降 [2][9] - 2025 年一季度经营性现金流净额达 2.7 亿元，同比提升 21%，简易自由现金流为 1.57 亿元，同比增长 94% [2][11] 业绩增长驱动因素 - 供热量增加带来显著业绩弹性，一季度总供热量达 22.5 万吨，同比增幅达 97%，带来约 1700 万元的收入增量，且发电供热比仍有较大提升空间 [3] - 上网电量同比提升 3 个百分点，通过降低厂自用电率实现上网电量增加，带来约 1300 万元的电费收入增量 [3][6] - 污泥协同处置项目在没有国补情况下恢复盈利能力 [3][6] - 拓展新增工业用户和与 IDC 合作等方式实现收入端增长 [3] 盈利改善来源 - 危废减值项目盈利修复，处置单价已下探至底部，小厂逐步出清，公司拓展许可证批复有望提升产能利用率，且前期计提减值使运营期折旧摊销减少，经营压力降低 [13][14] - 发电效率提升，通过常用电节约、吨发上网电量调节等方式提高上网电量，增加电费收入；供热拓展增厚收益且无现金流风险，预计 2025 年供热量有望维持 50%以上向上弹性 [13][15] - IDC 合作是未来 B 端合作方向，公司部分项目位于潜在 IDC 拓展项目较多的区域，占总拟建项目 48%左右，有望为公司增收提供支持 [13][16] - 业务成本下降，包括供应链整合降低耗材采购单价、大修维护费用控制以及财务费用节约 [13][17] 垃圾焚烧板块发展趋势 - 整体进入成熟期，资本开支下降、分红能力提升、经营效率提高成为主要趋势，2024 - 2025 年 ROE 持续上升，自由现金流大幅改善，但各公司间存在差异 [2][5] - 未来 ROE 提升将出现分化，具备 Alpha 能力的企业，如供热业务突出或 IDC 拓展前瞻性的公司，有望获得超额收益和估值溢价 [4][22] 绿色动力未来预期 - 按照行业平均水平测算，手头运营项目达 4 万吨，满负荷运营有望贡献 8 - 10 亿左右运营净利，这是未来两年的核心预期增长空间 [4][18] - 预计 2025 年业绩为 6.5 亿元，自由现金流可以支持 100%以上的分红，在无新建或并购项目时自由现金流会持续增厚，保障长期分红能力 [21] - 预测扣非业绩目标为 2026 年 7.11 亿元、2027 年 7.4 亿元、2028 年 7.73 亿元，2025 - 2026 年复合增速约为 11% [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司通过债务置换降低综合融资利率，未来仍有下降空间 [2][10] - 垃圾焚烧行业可进一步探索污泥处理、餐厨垃圾处理等领域，进行成本侧降本和财务费用下降，借鉴稳定公用事业行业通过细微经营效率改善实现高弹性业绩增长 [8] - 固废板块 2023 年实现整体自由现金流转正，2024 年逐步增厚，绿色动力 2024 年全年自由现金流达 10.68 亿，一季度约两亿左右，自由现金流基本可支撑 100%的分红 [19] - 绿色动力预计未来经营现金流净额将随运营增长逐步提升，2024 年实际经营现金流净额约为 16 亿元，未来资本开支将在 2024 年 5 亿元基础上进一步下降，甚至接近零，2025 年自由现金流将比 2024 年的 11 亿元进一步提升 [20] - 绿色动力当前 A 股股息率超过 4%，港股约为 8%，短期内具有吸引力，长期业绩提升和 ROE 提升带来的估值修复空间值得关注，维持对其持续推荐 [23]