行业发展现状 - 我国垃圾焚烧处理能力已居全球首位，但面临局部地区"垃圾不够烧"的挑战，行业走到发展"分水岭" [1] - 2005-2023年全国城市生活垃圾填埋处理占比从85 2%降至7 5%，焚烧处理比例从9 8%升至82 5%，无害化处理能力从3 3万吨/日增至86 18万吨/日，垃圾焚烧厂从67座增至1010家 [3] - 近两年国内垃圾焚烧发电项目平均产能利用率约60%，多家上市公司公告提及"垃圾量不足" [3] 产能利用率问题 - "垃圾不够烧"在局部地区突出，多因规划规模偏大、脱离实际，或村镇垃圾收集不足 [3] - 部分地区垃圾焚烧产能扩张过快，与垃圾量失衡，出现产能利用不足 [3] - 为提升产能利用率，企业拓展多源垃圾处理，加大协同处置力度，并开挖存量垃圾填埋场 [3] - 广州市兴丰应急填埋场开挖项目投资估算约12亿元，龙港市新美洲垃圾填埋场治理项目每立方米垃圾开挖治理平均成本高达528 26元 [3] 行业并购整合趋势 - 行业并购整合趋势显现，呈现"一超多强"格局 [4] - 中科环保以逾3 5亿元收购广西两家垃圾焚烧发电公司，深圳能源在肇庆封开县投资建设含垃圾焚烧子项目的产业特许经营项目 [4] - 瀚蓝环境以119 5亿港元私有化粤丰环保，伟明环保2021-2022年先后收购国源环保和盛运环保 [4] - 专家认为行业或不会出现"大并购潮"，现存项目八成属国企，国企决策体系和考核机制决定国资背景的垃圾焚烧发电厂难成被并购对象 [4] 市场拓展方向 - 企业往县城、海外市场"抢垃圾" [4] - 国家推进"垃圾焚烧下县"，2023年上半年全国县域释放多个小型垃圾焚烧项目，但专家不看好县域市场，认为应推行跨县协同处理 [4] - 海外市场更具诱惑力，我国环保企业海外焚烧项目布局较多，伟明环保重点聚焦印尼市场，已签订首个印尼垃圾焚烧项目设备采购服务协议 [4] - 过去20年我国垃圾焚烧发电厂解决国内问题的同时，也成为出海"新名片" [4]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧板块资本开支下降使自由现金流改善、分红提升，供热和 IDC 等业务提质增效促 ROE 和估值双升；水务运营板块业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 瀚蓝环境下半年将新增多地对外供热，并购挖潜协同增效推进中，利用垃圾焚烧发电余热供热提升经营效益和改善现金流，2022 - 2024 年供热量稳步增长，2025H2 多部项目将供热 [9][10][11] - 垃圾焚烧板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，如军信股份、绿色动力等公司；行业成熟期通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提升 ROE，垃圾焚烧 + IDC 是新趋势，部分公司合作潜力大 [5][12][14] - 水务运营板块 2024 年业绩稳健增长、经营性现金流上行、资本开支下行，广州提价落实、深圳跟进有望带动水价改革，重点推荐粤海投资、兴蓉环境等公司 [5][16][18] - 2025 年度环保行业策略围绕化债、成长、重组共振，环保受益化债关注优质运营、成长、弹性标的；优质成长把握政策着力点和新质生产力；重组推动“化债 - 价值成长”闭环 [20][22][24] - 2025M1 - 5 环卫新能源销量同增 73%，渗透率同比提升 6.26pct 至 14.95%，盈峰环境、福龙马、宇通重工等公司有不同表现 [25][32] - 生物柴油均价持平，废油脂收油紧张，国内厂家缺外商订单，供需双弱 [37] - 锂电回收金属价呈上涨趋势、折扣系数基本不变，盈利略有改善 [39] 行情表现 - 板块表现：2025/6/30 - 2025/7/4 环保及公用事业指数上涨 1.27%，表现弱于大盘 [44] - 股票表现：涨幅前十标的为雪迪龙、深水海纳等；跌幅前十标的为聚光科技、嘉戎技术等 [45][47] 行业新闻 - 中办国办发文全面推进江河保护治理，到 2035 年实现多项目标 [51] - 生态环境部第三轮第四批中央生态环境保护督察完成督察进驻工作 [52] - 生态环境部常务会议强调制定实施 4 项水污染排放标准 [53] - 中国西部规模最大污水处理厂四期扩建工程通水，增强重庆中心城区污水处理能力 [54] - 中央生态环保督察组指出宁夏吴忠市生活污水直排溢流黄河问题 [56] 公司公告 - 多家公司进行利润分配，如飞南资源、钱江水利等；部分公司有担保、重大合同、股份质押/解禁、股东增减持等情况 [58][60][61] 大事提醒 - 2025 年 7 月 7 日 - 11 日多家公司有股权登记日、除权除息日、股东大会召开等事项 [64] 往期研究 - 公司深度：对海螺创业、兴蓉环境等多家公司进行深度研究 [66][67] - 行业专题：涉及垃圾焚烧、水务、燃气等多个行业专题研究 [69][70]

行业现状 - 中国垃圾焚烧产业面临局部地区"垃圾不够烧"的挑战，企业通过跨区域布局和收购扩大业务 [1] - 行业呈现"一超多强"竞争格局，光大环境以15.99万吨/日处理能力位居第一 [5][6] - 全国垃圾焚烧厂数量从2005年67座增至2024年1010家，处理能力从3.3万吨/日增至86.18万吨/日 [4] 市场格局 - 行业TOP5上市公司为光大环境、瀚蓝环境、三峰环境、节能环境、绿色动力 [5] - 光大环境2024年营收302.6亿港元，瀚蓝环境合并粤丰环保后处理能力达8.58万吨/日 [6] - 瀚蓝环境产能利用率119%，绿色动力84.86%，伟明环保达97% [7] 产能利用 - 近两年行业平均产能利用率约60%，16%项目利用率低于50% [5] - 陕西渭南光大环保能源厂设计能力21.9万吨/年，实际处理仅5.373万吨，利用率24% [8] - 局部地区产能过剩主因规划规模偏大或村镇垃圾收集不足 [7][8] 企业动态 - 中科环保3.5亿元收购广西两家垃圾焚烧公司 [1] - 深圳能源投资3.67亿元在肇庆建设垃圾焚烧项目 [1] - 企业拓展多源垃圾处理如开挖存量填埋场，但成本较高 [1] 技术转型 - 垃圾焚烧处理比例从2005年9.8%升至2023年82.5%，填埋比例从85.2%降至7.5% [3] - 2020年后焚烧成为中国城市生活垃圾主流处理方式 [4] - 行业经历2008年和2017-2020年两波建设高峰 [4] 市场拓展 - 企业下沉县城市场面临挑战，海外市场如东南亚成为新发力点 [1] - 并购整合趋势显现，但大并购潮或难出现 [1]

行业背景 - 2021年起新增垃圾焚烧发电项目采取竞价上网 国家补贴逐步退出 [3] - 存量项目在运行15年或利用82,500小时后也将不再享受国家补贴 [3] - 补贴退出期限临近 行业面临盈利缺口问题 [3] 行业应对措施 - 行业普遍采取自主增加供热业务（"绿热"）弥补盈利缺口 [3] - "垃圾焚烧+IDC"和"绿证交易"概念曾被市场热炒 但未成为主流解决方案 [3] 公司表现 - 光大环境（0257 HK）2024年垃圾处理量约5 600万吨 同比增7% 供热量近600万吨 同比增37% [3] - 瀚蓝环境（600323 SH）供热量148万吨 同比增35% [3] - 节能环境（300140 SZ）供热量144万吨 同比增34% [3] - 绿色动力（601330 SH）供热量56万吨 同比增31% [3] - 头部公司供热量增速均远高于个位数的垃圾处理量增速 [3][4] 行业关注点 - "绿热"业务成为行业弥补盈利缺口的主要方向 [3] - 行业内关注哪家公司"绿热"业务表现最突出 [5]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升；水务运营板块业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值；2025年度环保行业化债、成长、重组共振，市场化新生 [4][6] 各部分总结 公司合作 - 6月20日军信股份与长沙数字集团签署三年《战略合作协议》，拟成立合资公司，在绿色算力中心建设运营、固废处理数字化管理、碳资产数字化管理、“一带一路”项目拓展、产学研合作等领域深度合作，提升项目运营智能化水平，打造垃圾焚烧+IDC/AIDC模式 [4][8] 垃圾焚烧行业 - 资本开支下降，自由现金流23年转正、24年增厚，政策促商业模式C端理顺，多家公司提分红，24年板块分红比例40%、稳态下分红潜力达97% - 120%，预计26年标的分红潜力达50% - 150%+ [4][12] - 行业成熟期通过降本、供热、IDC合作等降本增效提ROE，如绿色动力25Q1归母净利润同增33%、供热量同增97%、加权ROE同增0.51pct至2.27% [4][13] - 垃圾焚烧+IDC是新趋势，垃圾发电有清洁高效等优势，三种模式下2000吨/日匹配20MW数据中心盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合ROE由12%提至16%/15%/18%，部分公司满足合作区位和规模要求比例较高 [4][14] 水务运营行业 - 2024年剔除一次性收益后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行、资本开支下行，部分公司维持高分红 [16] - 广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革，价格改革重塑成长与估值，带来2 - 3倍估值提升空间 [17][18] 2025年度策略 - 环保受益化债，优质运营资产重估，关注应收市值弹性系数大的标的；化债成长释放存量包袱公司成长性；关注应收类/资产占比大、减值影响大的板块 [19][20] - 优质成长把握政策着力点和新质生产力，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化、半导体治理、光伏配套等领域 [22][23] - 重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环，关注有化债修复弹性和资产注入预期的公司 [24] 行业跟踪 - 2025M1 - 5环卫车合计销量同比+0.38%，新能源环卫车销售同比+72.62%，渗透率14.95%同比+6.26pct；5月新能源环卫车单月销量同增72%，单月渗透率16.45% [27] - 2025/6/13 - 2025/6/19地沟油均价环比+0.9%，生物柴油均价环比+7.1%，单吨盈利341元/吨环比+345.9% [36] - 2025/6/16 - 2025/6/20锂电回收金属价呈下跌趋势、折扣系数下滑，项目平均单位废料毛利较前一周+0.068万元/吨 [39] 行情表现 - 2025/6/16 - 2025/6/20环保及公用事业指数下跌1.68%，表现弱于大盘 [44] - 同期涨幅前十标的为绿色动力环保、上海洗霸等；跌幅前十标的为通源环境、华宏科技等 [45][47] 行业新闻 - 国家发展改革委征集2025年度六项环保研究课题，截止时间为7月1日 [51] - 国家市场监管总局与生态环境部联合修订生态环境监测机构准入新规 [52] - 浙江省危废利用处置能力高于产生量，部分设施闲置，鼓励高值化综合利用等项目 [53] - 公布广东省2024年上半年垃圾焚烧发电企业处理量及电量情况 [55] - 重庆暂缓执行《榨菜行业水污染物排放标准》第二阶段氯化物排放限值 [56] 公司公告 - 多家公司有签署协议、利润分配、股权质押、股东增减、担保、重大合同中标等公告 [58][62] 大事提醒 - 6月23日 - 27日多家公司有股东大会召开、股权登记日、除权除息日等事项 [64] 往期研究 - 包含佛燃能源、海螺创业等多家公司深度研究报告 [66][67] - 包含凯美特气、天然气等多个行业专题研究报告 [68]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 5月用电增速4.4%，规上火电增速转正，火电由降转增，水电降幅扩大，核风光增速放缓；垃圾焚烧+IDC迎来新进展，港股市政环保企业高股息价值凸显 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 电力 - 用电量：5月单月全社会用电量同比增长4.4%，分产业看，第一、二、三产业及城乡居民用电量分别同比增长8.4%、2.1%、9.4%、9.6%；1 - 5月全社会累计用电量同比增长3.4% [4][13] - 环比看，5月单月增速较4月下降0.3个百分点；同比看，较2024年5月下降2.8个百分点；从两年复合增速看，单5月较1 - 4月下降0.2个百分点 [5][14] - 5月用电增速同比回落与四大高载能行业用电需求下滑有关，用电增速保持稳健受益于新产业拉动以及城乡居民用电回升 [4][17] - 发电量：5月规上工业发电量7378亿千瓦时，同比增长0.5%；1 - 5月，规上工业发电量37266亿千瓦时，同比增长0.3% [6][18] - 5月规上工业火电由降转增，水电降幅扩大，核电、风电、太阳能发电增速放缓 [6][18] - 投资分析意见：提供三条选股思路，关注低资产证券化率的国家电投集团及旗下上市平台，优选水电和低估值优质火电资产，关注低估值的优质风电运营商 [21] - 重点推荐：四大水电、港股风电、优质火电、传统电源设备商 [7][21] - 建议关注：广州发展等多家公司 [7] 环保 - 推荐两条主线：垃圾焚烧协同IDC产业趋势下的价值重估公司，港股高股息标的 [8] - 垃圾焚烧协同IDC产业趋势逐步演绎，推荐粤港澳核心标的、当前进展较快的企业，建议关注长三角区域标的 [8][25] - 垃圾焚烧发电、水务公司盈利稳定性高，行业步入存量运营期，资本开支收缩，自由现金流转正，若应收账款回款加速，现金流将进一步改善 [9][26] - 香港利率下降，资金有望流入红利资产，港股公用事业类资产有望重估，建议关注电力、市政环保 [35] - 投资分析意见：关注公用事业类资产，以现金流改善预期、分红表现、股息率为筛选原则，推荐光大环境，建议关注多家港股公司 [38] 定期数据更新 - 展示秦皇岛5500大卡煤炭价格、环渤海港煤炭库存等多项数据图表 [45][52] 重点公司估值表 - 涵盖电力、环保、燃气、电力设备、风电设备、煤炭等多个板块重点公司的评级、收盘价、EPS、PE、PB等信息 [65][67][70]

垃圾焚烧行业现状 - 中国垃圾焚烧厂面临垃圾供应不足问题，平均负荷率仅60%，40%产能闲置[7] - 部分焚烧厂因垃圾短缺导致间歇性停产，如陕西汉中电厂运行3个月需停产1个月[7] - 2023年全国焚烧厂计划内停运达83467天次，相当于76个焚烧厂全年停摆[8] 行业发展历程 - 2003年特许经营政策开放推动行业爆发，BOT模式成为主流[14] - 2006-2014年政策密集出台，包括补贴提升、污染标准完善等，加速行业扩张[15] - 2017-2021年平均每年新增103座焚烧厂，2019年河南/河北分别启动20/37个项目[15] 市场竞争格局 - 全国现有1010家焚烧企业，占全球近半数（全球2100座）[11] - 头部企业通过并购快速扩张：瀚蓝环境2014年收购10家焚烧厂后处理规模增长近4倍[16] - 光大环境2020年处理规模达13.5万吨/日，相当于1.2亿城镇居民日垃圾量[17] 产能与政策目标 - 2023年8月全国处理能力达103.5万吨/日，2024年10月增至111万吨/日[17] - 提前两年超额完成"十四五"80万吨/日目标，但2023年仍新增55个项目[17] - 垃圾填埋场数量因焚烧替代效应逐步减少[19] 技术突破与出海 - 上海环境FAST工艺将飞灰转化为工业盐，技术进入推广阶段[23] - 头部企业排放标准优于欧盟2010标准，已在海外投运超50个项目[22][23] - 越南芹苴等项目展示中国技术对发展中国家垃圾问题的解决能力[22] 产业链价值重构 - 垃圾从处理成本转为利润来源，带动清运、设备、建材等上下游产业[23] - 地沟油炼航空燃料等技术突破形成商业闭环，推动产业国际化[24] - 行业从被动处理转向主动资源化，建立全球竞争优势[24]

行业现状 - 中国垃圾焚烧厂面临垃圾供应不足问题，平均负荷率仅60%，40%产能闲置[10] - 2023年全国垃圾焚烧发电厂"计划内停运"达83467天次，相当于76个厂全年停摆[14] - 全国现有1010家焚烧企业，占全球2100座焚烧厂的近半数[17] 发展历程 - 2003年特许经营政策开放推动行业转型，BOT模式加速扩张[20] - 2017-2021年平均每年新增103座焚烧厂，2019年河南/河北分别启动20/37个项目[24] - 2023年生活垃圾处理能力达103.5万吨/日，提前超额完成"十四五"80万吨/日目标[29] 企业竞争格局 - 瀚蓝环境通过收购实现日处理能力从3000吨增至14350吨（2014年），2023年达97590吨/日[26][27] - 光大环境2020年日处理能力13.5万吨，相当于1.2亿城镇居民日垃圾量，6年项目数从15个增至168个[28] - 头部企业排放标准优于欧盟2010，技术覆盖飞灰处理（如上海环境FAST工艺）[41][42] 市场新动向 - 企业跨区域争夺垃圾资源：河南商水静脉产业园接收3地垃圾，咸阳焚烧厂覆盖周边县市[8] - 填埋场资源再开发：广州开挖350万立方米存量垃圾，多城市跟进[7] - 出海布局东南亚/中东超50个项目，输出全产业链（越南芹苴项目日均处理400吨）[36][38] 产业转型特征 - 处理能力从2014年14350吨/日跃升至2024年111万吨/日，十年增长77倍[28][29] - 焚烧厂数量激增导致填埋场萎缩，实现100%无害化处理[30][31] - 技术驱动产业升级，地沟油转化航空燃料等案例形成商业闭环[45][46]

报告公司投资评级 - 给予永兴股份“买入”评级 [9][10][116] 报告的核心观点 - 永兴股份是广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营主体，项目区位优、现金流好、类永续经营，垃圾处理量有增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，基于类永续经营属性和区位优势等给予“买入”评级 [3][9][116] 公司概况 - 永兴股份成立于2009年，是广州环投集团投资的环保企业，聚焦垃圾焚烧发电业务，2021年拓展至生物质处理，截至2024年底运营14个控股垃圾焚烧发电项目和4个全资生物质处理项目，固废运营规模居行业前列 [7][18] - 广州环投集团持有72.34%股权，2021年引入3家国有战略投资者，实施员工股权激励 [21] 产能与业绩 - 过去几年新增项目投运使垃圾处理量提升，2019 - 2022年三年营收复合增速31.3%，后进入稳定增长期，2023 - 2024年营收和归母净利润均增长，目前无在建垃圾焚烧项目，收入利润质量高 [25] 固废处理工艺与商业模式 - 垃圾焚烧接收垃圾预处理后焚烧发电，产生的污水、飞灰、炉渣等处理后循环利用或填埋、销售 [36] - 生物质处理接收废弃物预处理、油水分离后厌氧处理，产生的沼气净化回收，污水协同处理，油脂等外售，固渣协同焚烧 [41] - 垃圾焚烧项目收入包括垃圾处理费和电力销售收入，生物质项目收入包含处理费和回收油脂销售收入 [43] 行业现状 - 垃圾焚烧行业进入稳定增长期，2023年底全国垃圾处理产能147.7万吨/日，焚烧产能107.7万吨/日，产能增速7.7%，城市及县城垃圾焚烧产能渗透率分别达75.3%、64.7% [46] 公司优势 - 项目区位优质，国补比例低、热值高、单体项目大，现金流优异，2024年收现比100%、净现比232% [8][70] - 项目所有权形式主要是政府采购服务，类永续经营，仅雷州和邵东项目为特许经营，其余为政府采购服务，产能占比93.6%，DCF估值应溢价37.73% [77][78][79] - 广环投股东保证垃圾收运充裕，其智慧环卫业务与公司业务协同，2023年收运一体化业务提升垃圾收运量和项目运营效率 [84] - 原生垃圾+陈腐垃圾拓渠道保障垃圾处理量增长，广州人口流入带动原生垃圾提升，公司拓宽来源提高产能利用率 [13] 盈利预测与估值 - 核心假设下，2025 - 2027年垃圾处理量分别为1021、1117、1214万吨，吨垃圾发电量下降，各项业务毛利率稳定 [9][108] - 2025 - 2027年归母净利润分别为9.0、10.3、11.0亿元，目前市值对应PE分别为16.0x、14.1x和13.2x [9][116]

以下文章来源于华商韬略 ，作者华商韬略 华商韬略 . 聚焦标杆与热点、解构趋势与韬略 垃圾堆里的淘金热。 文 ｜ 陈只三 编辑 ｜ 毕亚军 周怡 殷姗姗 来源｜ 华商韬略（ ID：hstl8888） 封面来源 ｜ pixabay 十年前，"垃圾围城"的新闻还屡见不鲜。 现在，中国的垃圾不够烧已经是行业内的共识。垃圾的价值得到极致开发，垃圾焚烧厂的发展走到了世界顶级水平。 饥渴的垃圾焚烧厂 为了抢垃圾，垃圾焚烧厂能有多疯狂？ 根据东方周末的报道，湖南的两家垃圾焚烧厂为了抢垃圾，给物业公司付"介绍费"，每吨垃圾能拿50元的回扣，因此被中央环保督察组通报。 不只是刚扔掉的垃圾有人抢，连已经埋到地下的垃圾都被盯上了。 就在去年，广州兴丰应急填埋场通过审批，重新开挖已经被填埋的350万立方米垃圾，海口、上海、武汉等多个城市也在加入这场地下竞赛，逐步开挖垃圾 填埋场。 还有出走他乡抢垃圾的。河南商水静脉产业园接收了项城市全域生活垃圾、淮阳乡镇和周口中心城区部分垃圾；咸阳市垃圾焚烧厂则接收了礼泉县以及周边 县市的垃圾。 还有把活儿干得更彻底的。名城环境承包了广东中山市超过1500个垃圾收集点（包括垃圾屋）及16个转运站，负 ...