零食包装策略 - 英国橙汁品牌通过将榨汁时间醒目标注在包装上 使销量在3天内增长46倍[4] - 荷兰巧克力公司"托尼的寂寞巧克力"采用与主流品牌相似的外观设计 但强调使用合规原料及反对童工的生产理念[4] - 芬兰技术研究中心正在开发可食用包装技术 如用橙子皮制作橙汁包装容器[4] 铅污染事件 - 甘肃幼儿园251名幼儿中247人血铅超标 比例达98% 部分达到中毒水平[2][5] - 调查显示超标原因为幼儿园使用含铅颜料加工食物以增强色泽[5] - 2020年中国儿童平均血铅水平为27.32微克/升 铅会伪装成钙铁锌等有益元素危害儿童健康[6][7] 垃圾处理行业现状 - 北京单日产生垃圾量达2万吨 相当于8000多万个巨无霸汉堡重量[8] - 全国仅60%垃圾焚烧厂正常运转 湖南部分焚烧厂以50元/吨的价格向物业购买垃圾[8] - 行业出现"抢垃圾"现象主因是焚烧厂建设数量过剩[8] 播客产品信息 - "Knock Knock世界"由声动活泼与十分之一联合出品 聚焦青少年内容[9] - 第一季更新周期为2025年3月25日至2026年3月24日 定价365元[11] - 已在Apple Podcast等主流音频平台上线 提供三期免费试听[10]

垃圾处理产业发展 - 中国垃圾焚烧产能快速提升 多地实现原生生活垃圾零填埋 并开展陈腐垃圾开挖二次处理工作[1] - 垃圾分类政策推动焚烧原料热值提升30%-50% 但可焚烧干垃圾量减少20-25%[8][9][10] - 2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占比超50% 东部地区达60% 十四五目标提升至65%[13][14] 洋垃圾禁令与资源化转型 - 2017年起中国逐步禁止洋垃圾进口 2021年全面实施 此前中国曾处理全球45%垃圾(1992-2018年累计1.6亿吨)[5][6] - 洋垃圾时代通过进口固体废物获得大量再生资源 2015年再生纸2335万吨 再生塑料749万吨 再生钢铁482万吨[3][4] - 禁令后转向国内垃圾分类体系 2020年重点城市回收利用率目标35% 江苏2024年实际达36.54%[7][16] 垃圾焚烧市场动态 - 地方政府超额完成规划目标 云南2030年规划32座焚烧厂已提前建成30座 江苏64座厂日处理能力8.89万吨全国第二[15][16] - 产能扩张导致局部"垃圾缺口" 上海3.6万吨日处理能力对应2.67万吨日清运量 企业跨区域收运或开挖填埋场补缺口[19][20][22] - 光大环境2024年入厂垃圾量同比增7.1% 通过政府合作与市场拓展缩小垃圾量缺口[23] 行业技术升级与整合 - 飞灰处理成行业痛点 广州302万立方米填埋库容仅够用至2030年 需开挖腾退空间[22] - 上海环境开发FAST飞灰处理技术 光大环境5项设备获欧盟认证 推动技术出海[28] - 瀚蓝环境并购粤丰环保后日处理能力跃升至9.76万吨 行业集中度提升[27] 政策与市场挑战 - 可再生能源补贴政策调整 生物质发电项目全生命周期补贴小时数限定82500小时 运营15年后取消补贴[25] - 地方财政支付延迟导致现金流紧张 民营焚烧厂运营困难 行业面临产能过剩与环保升级双重压力[26] - 二噁英等排放标准趋严 小规模焚烧厂被迫关停 倒逼企业向规模化、技术密集型转型[26][28]

报告公司投资评级 - 给予绿色动力“买入”评级 [12][92] 报告的核心观点 - 绿色动力是北京国资控股的全国性垃圾焚烧公司，已迈入纯运营资产阶段 运营效率良好且指标有优化空间，项目禀赋好并拓展To B业务，2024年股权激励计划发布且分红超预期兑现 看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [5] 各部分总结 北京国资控股的垃圾焚烧平台，股东良好赋能 - 绿色动力是国内首家A+H股上市垃圾焚烧发电企业，深耕行业20余年，项目覆盖20个省/直辖市/自治区 截至2024年底，运营项目37个，处理能力4.03万吨/日，装机容量857MW 2024年1月起无在建项目，运营收入占比98.9%，成为纯运营资产 [8][23][25] - 截至2024年末，实际控制人为北京市国有资产经营有限公司，合计持股44.41% 绿色动力是北京国资公司旗下唯一环保治理平台 2018 - 2021年国资公司为其提供低息贷款、贷款担保等，助力产能扩张 [8][27][30] 看点1：运营效率良好，指标存优化空间 - 截至2024年底，运营项目37个，处理能力4.03万吨/日 2024年1月后无在建项目，资本开支从2019年的20亿元降至2024年的3.7亿元 拟建项目多处于前期规划阶段 [33] - 2019 - 2024年垃圾焚烧量CAGR达20.5%，2024年为1438万吨 2024年吨发电量/吨上网电量为358/296千瓦时，较2019年提升9%/10%，上网电量占比达82.8% 2022年起吨发电量、吨上网电量下降因拓展供汽业务 2024年供汽量同比增31.49%时吨发、吨上网进一步提升 [36] - 2024年运营产能4.03万吨/日，位列行业第二梯队 产能利用率达97.8%，吨发电量、吨上网电量、自用电比例居行业中游，吨垃圾收入234元，居行业靠前水平 未来提升运营效率、拓展供热业务，吨垃圾收入有望提升 [43] 看点2：项目禀赋良好，拓展To B业务 - 业务主要集中于华东和华南等经济发达地区，2021 - 2024年华东&华南收入占比提升12pct，2024年华东/华南/华中/华北/西南地区收入占比分别为38%/26%/15%/13%/7% 该两地区毛利率高于整体，垃圾资源禀赋强、运营效率高，吨发电量和吨上网电量领先其他区域 [51] - 为弥补国补退坡影响，拓展垃圾焚烧项目其他业务模式，如移动储能供热、供汽和沼气提纯业务 截至2024年末，开展对外供热供汽业务项目达10个，2024年供汽量达56.36万吨，2022 - 2024年同比增116.3%/42.0%/31.5% [59] - 随能耗双控向碳排放双控推进，工业企业可再生能源需求上升，垃圾焚烧企业有望从上网售电转向向工业企业售电、供热，利于现金流改善和估值修复 碳市场完善利于垃圾焚烧绿证需求上行，绿电绿能供应范围有望扩大 [63] 看点3：激励锁定目标，分红超预期兑现 - 2024年12月20日发布A股限制性股票激励计划草案，拟授予4180万股，激励对象不超过220人 若首次授予日在2025年3月末，激励计划合计产生会计成本12,704万元 [64] - 激励目标包括2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元、净资产收益率不低于8.2%、经营活动现金流量净额不低于11.44/11.93/12.42亿元、供汽量不低于49.29/51.43/53.58万吨、数字化智慧化技术应用项目数量新增1/2/2个 前四项考核触发值为不低于目标值的80% [65] - 过去4年建造收入由24.3亿元降至0.4亿元，经营活动现金流量净额于2020年转正并上升 2024年建造收入占比降至1.1%，预计现金流持续向好 2024 - 2026年规划现金分红比例不低于40%、45%、50%，2024年度分红比例同比提升38pct至71.5%，超市场预期 [70] 财务分析与盈利预测 财务分析 - 利润表：2015 - 2020年收入、利润随项目投产增长；2021年起受会计政策影响，建造收入和利润下滑；2024年建造收入占比降至1.1%，成为纯运营资产，预计2025年起通过经营效率提升实现业绩增长 2024年毛利率/净利率回升至45.4%/17.7%，较2020年仍有提升空间 费用表现相对正常 [74][76] - 资产负债表：近2年主要资产规模稳定，产能投放完毕，资产负债率相对平稳，2024年末资产/有息资产负债率分别为61.2%/52.5% 应收账款绝对额增加，垃圾处理费占比升高，预计随化债政策落地压力减缓 [82][84] - 现金流量表：2015 - 2020年筹资活动现金流净额上行；2020年以来投资活动现金流净额收窄，经营性现金流净额上升，2020 - 2024年CAGR达58% 2021年会计准则变更后收现比、净现比持续上行，回款较好 [87] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润6.84亿元/7.31亿元/7.76亿元，同比增速分别为16.8%/6.94%/6.16% 假设分红比例为60%/65%/70%，对应2025/05/16股价股息率分别为4.19%/4.86%/5.55%，对应PE估值分别为14.3x/13.4x/12.6x [12][92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][86] 报告的核心观点 - 公司未来利润迎来拐点，2025 - 27年归母净利润预计分别为20.93/21.17/21.36亿元，现金流大幅改善，自由现金流有望达15/21/21亿元，若国补下发可进一步增厚现金流，分红潜力突出，按分部估值法测算，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [8][86] 根据相关目录分别进行总结 公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃圾焚烧 - 公司是海螺集团员工持股平台，核心资产为18%海螺水泥股权及垃圾焚烧资产，2024年海螺水泥投资收益和垃圾焚烧经营利润分别占归母净利润的65%和33% [7][21][31] - 近年公司业绩整体下滑，主要受海螺水泥量价齐跌和垃圾焚烧建造利润下滑、财务费用增长影响，未来有望随海螺水泥利润触底而回升 [28] - 近一年公司毛利率及净利率逐步提升，ROE较低主要受海螺水泥资产回报率下降影响，融资成本优势突出，未来财务费用有望进一步下降 [35][37] 垃圾焚烧：经营稳健+capex下降，现金流明显提升 - 2023年11月公司收购垃圾焚烧公司少数股权，垃圾焚烧资产价值约90.5亿元，截止2024年底，在运产能4.81万吨/日、在建0.145万吨/日、报批拟建0.13万吨/日 [42][43] - 公司经营稳健，2024年产能利用率达105%，吨上网电量279度，主业ROE 7.71%，位居行业中等水平 [44] - 2024年公司经营现金流稳步增长至20亿元后趋稳，2025 - 27年capex有望大幅下降至 - 10/-5/-4亿元，主业FCF有望提升至10/16/16亿元，若考虑国补下发，有望增厚现金流 [47] - 公司一年内账龄应收账款占比为83%，整体回款健康，一年以上应收款以国补为主，若国补下发，经营现金流有望进一步增厚 [51][53] - 公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约0.73亿元/年，若加回此部分国补，垃圾焚烧经营利润有望达7.22亿元 [54] - 2024年公司分红金额翻倍提升至6.6亿元，分红率为33% [56] 权益资产：有望收5亿分红，权益价值迎重估 - 公司持有海螺集团49%股权，穿透下来持有海螺水泥18%股权，海螺水泥是业界龙头，成本优势显著 [59][62] - 行业自律和能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳，2025年行业挺价意愿增强，吨均价有望提升 [64] - 海螺水泥承诺未来3年分红率不低于50%，保守测算，海螺创业有望收到5亿现金分红 [65][66] - 2025 - 27年公司自由现金流有望达15/21/21亿元，分红潜力有望大幅提升 [68] 其他资产：占比小，整体经营相对稳健 - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，经营稳定 [70] - 节能装备依托川崎集团优势，聚焦小型焚烧装备 [70] - 新能源全面布局锂电池回收和磷酸铁锂正负极材料，截止2024年底，动力电池回收签约产能23万吨/年，正极材料安徽芜湖规划50万吨，一期5万吨已投产，负极材料四川乐山规划年产20万吨，一期4万吨在建 [71] - 包装容器循环利用年处置150万只包装桶，是亚太规模最大企业 [73] - 新型建材在芜湖市和亳州市建设产业园，生产纤维水泥板等新型绿色建材 [74] 投资分析意见 盈利预测及估值 - 垃圾焚烧项目经营稳健，预计2025 - 27年收入分别为48.36/46.61/44.88亿元，毛利率分别为40%、42%、44% [9][75] - 其他业务利润占比小，整体有望维持稳定 [75] - 预计2025 - 27年应占联营公司损益维持13.16亿元不变，归母净利润为20.93/21.17/21.36亿元 [78][79] - 垃圾焚烧等主业按照可比公司7xPE对应估值54.41亿元，18%海螺水泥权益资产按照5%股息对应99.4亿估值，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [84][85][86]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：垃圾焚烧行业 - 公司：绿色动力 纪要提到的核心观点和论据 绿色动力业绩表现 - 2025 年一季度业绩显著提升，收入端增长 2300 万元，净利润提升 33%，主要得益于供热量同比翻倍达 22.5 万吨、上网电量提升 3 个百分点，以及污泥协同处置项目恢复盈利能力 [2][6] - 2025 年一季度营业成本同比减少约 3000 万元，期间费用同比减少 2000 万元，财务费用同比减少 2400 万元至 0.97 亿元，主要受益于集采降本、大修季度波动以及财务费用下降 [2][9] - 2025 年一季度经营性现金流净额达 2.7 亿元，同比提升 21%，简易自由现金流为 1.57 亿元，同比增长 94% [2][11] 业绩增长驱动因素 - 供热量增加带来显著业绩弹性，一季度总供热量达 22.5 万吨，同比增幅达 97%，带来约 1700 万元的收入增量，且发电供热比仍有较大提升空间 [3] - 上网电量同比提升 3 个百分点，通过降低厂自用电率实现上网电量增加，带来约 1300 万元的电费收入增量 [3][6] - 污泥协同处置项目在没有国补情况下恢复盈利能力 [3][6] - 拓展新增工业用户和与 IDC 合作等方式实现收入端增长 [3] 盈利改善来源 - 危废减值项目盈利修复，处置单价已下探至底部，小厂逐步出清，公司拓展许可证批复有望提升产能利用率，且前期计提减值使运营期折旧摊销减少，经营压力降低 [13][14] - 发电效率提升，通过常用电节约、吨发上网电量调节等方式提高上网电量，增加电费收入；供热拓展增厚收益且无现金流风险，预计 2025 年供热量有望维持 50%以上向上弹性 [13][15] - IDC 合作是未来 B 端合作方向，公司部分项目位于潜在 IDC 拓展项目较多的区域，占总拟建项目 48%左右，有望为公司增收提供支持 [13][16] - 业务成本下降，包括供应链整合降低耗材采购单价、大修维护费用控制以及财务费用节约 [13][17] 垃圾焚烧板块发展趋势 - 整体进入成熟期，资本开支下降、分红能力提升、经营效率提高成为主要趋势，2024 - 2025 年 ROE 持续上升，自由现金流大幅改善，但各公司间存在差异 [2][5] - 未来 ROE 提升将出现分化，具备 Alpha 能力的企业，如供热业务突出或 IDC 拓展前瞻性的公司，有望获得超额收益和估值溢价 [4][22] 绿色动力未来预期 - 按照行业平均水平测算，手头运营项目达 4 万吨，满负荷运营有望贡献 8 - 10 亿左右运营净利，这是未来两年的核心预期增长空间 [4][18] - 预计 2025 年业绩为 6.5 亿元，自由现金流可以支持 100%以上的分红，在无新建或并购项目时自由现金流会持续增厚，保障长期分红能力 [21] - 预测扣非业绩目标为 2026 年 7.11 亿元、2027 年 7.4 亿元、2028 年 7.73 亿元，2025 - 2026 年复合增速约为 11% [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司通过债务置换降低综合融资利率，未来仍有下降空间 [2][10] - 垃圾焚烧行业可进一步探索污泥处理、餐厨垃圾处理等领域，进行成本侧降本和财务费用下降，借鉴稳定公用事业行业通过细微经营效率改善实现高弹性业绩增长 [8] - 固废板块 2023 年实现整体自由现金流转正，2024 年逐步增厚，绿色动力 2024 年全年自由现金流达 10.68 亿，一季度约两亿左右，自由现金流基本可支撑 100%的分红 [19] - 绿色动力预计未来经营现金流净额将随运营增长逐步提升，2024 年实际经营现金流净额约为 16 亿元，未来资本开支将在 2024 年 5 亿元基础上进一步下降，甚至接近零，2025 年自由现金流将比 2024 年的 11 亿元进一步提升 [20] - 绿色动力当前 A 股股息率超过 4%，港股约为 8%，短期内具有吸引力，长期业绩提升和 ROE 提升带来的估值修复空间值得关注，维持对其持续推荐 [23]