报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 报告核心观点 - 2025年公司提质增效成果良好，但危废减值扩大拖累第四季度表现 [2][4] - 公司自2024年1月以来无新建在建项目，已迈入纯运营阶段，看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [2][10] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入35.34亿元，同比增长4.0% [2][4] - 全年实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.5% [2][4] - 第四季度单季实现营业收入9.52亿元，同比增长11.4% [2][4] - 第四季度单季归母净利润为-0.09亿元，上年同期为0.81亿元 [2][4] - 全年毛利率提升1.23个百分点 [2] - 全年净利率受危废减值等影响下降0.57个百分点 [2] - 全年经营性现金流净额同比增长28.3% [2] - 全年分红比例提升2.09个百分点至73.53% [2][10] 运营数据与业务表现 - 2025年累计垃圾进场量1473万吨，同比增长2.4% [10] - 累计发电量同比增长1.8%至52.4亿度 [10] - 累计上网电量同比增长2.3%至43.6亿度 [10] - 累计供汽量112.1万吨，同比增长98.8% [2][10] - 第四季度吨发电量/吨上网电量同比增加0.1度/增加3.3度，至360.7度/302.8度 [10] - 各季度供汽量均保持高速增长，第一季度至第四季度分别同比增长97.1%、131.3%、100.1%、74.3% [10] 成本、费用与减值分析 - 全年期间费用率同比下降2.22个百分点，其中财务费用率同比下降2.37个百分点 [10] - 全年财务费用下降6591万元，主要得益于平均借款余额及借款利率下降 [10] - 管理费用率同比上升0.14个百分点，主因职工薪酬增加及开始确认股权激励费用 [10] - 全年资产减值损失同比增加7841万元至2.05亿元，信用减值损失同比增加629万元至0.51亿元 [10] - 因葫芦岛危废项目盈利能力较差，2025年对其计提减值准备1.98亿元 [10] - 全年所得税率同比提升8.54个百分点，原因包括节能节水、环境保护专用设备抵免所得税额减少及部分项目公司税收优惠减少 [10] 现金流与负债状况 - 经营性现金流向好，主因供热收入增加、收回款项增加，且国补与垃圾处理费回款较上年同期增加 [10] - 年末资产负债率同比下降0.76个百分点至60.4% [10] - 年末有息资产负债率同比下降0.76个百分点至51.7% [10] - 公司进入稳定运营期，随项目公司陆续偿还借款，存量长期借款余额将逐步降低，财务费用有望持续优化 [10] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.40亿元、7.74亿元、7.96亿元，同比增速分别为19.8%、4.68%、2.79% [10] - 假设分红比例为65%/70%/70%，对应2026年4月2日股价的股息率分别为4.13%、4.66%、4.79% [10] - 对应市盈率估值分别为15.7倍、15.0倍、14.6倍 [10]

公司运营与保障措施 - 华能北方公司呼和浩特热电厂在春节临近期间进行安全大检查、增加巡检频次并完善应急预案，以确保设备正常运转 [3] - 春节期间，华能北方公司呼和浩特热电厂采取措施确保供电供热设备稳定运行 [3] 行业保障体系 - 春节期间，内蒙古各地供电、供热单位通过多措并举构建多层次、立体化的保障体系，以确保人民群众温暖亮堂过大年 [3]

民生保障与能源行业 - **春节前夕省级领导重点调研能源与民生保障工作**，强调加强煤电油气运调节，稳定能源生产供应，为群众平安过节做好服务保障 [1] - **在供热领域，领导强调优化管网布局并探索绿色低碳技术**，具体提及探索应用地热供暖技术，并要求加强节日期间运行监控与用户问题响应 [2] - **在供水领域，要求增强供水承载力并改造硬件设施**，具体包括改造水厂硬件设施、做好管网设备检修维护，并提高应急抢修能力 [2] - **在供电领域，要求深入分析用电需求并加快智能配网建设**，强调把握返乡潮、消费热带来的用电负荷变化，精细调配人力物力，全力保障电力供给 [2] - **在供气领域，强调落实安全生产并运用信息化手段管理风险**，要求统筹考虑重点时段和供需变化，实现风险隐患早发现、早报告、早处置 [2] 公共交通行业 - **省级领导调研地铁运营，强调做好春节运力保障**，要求科学配置运力，优化公交接驳，提升智能化管理水平和人性化服务品质 [3] 消费品与食品行业 - **政府要求持续强化市场保障供应，丰富商品和服务供给**，强调抓实抓细春节期间生活必需品产销保供，更好满足群众节日消费需求 [3] - **政府将加大节日市场食品安全执法力度**，要求压实食品生产经营者主体责任 [3]

政府调研与民生保障工作部署 - 省委书记刘宁、省长王凯在郑州市调研检查供热、供水、供电、供气等民生保障工作，并看望慰问一线干部职工 [2] - 调研要求加强煤电油气运调节，稳定能源生产供应，为群众温暖度冬、平安过节做好服务保障 [2] 供热行业 - 在郑州热力集团东明路燃气热源厂，检查春节期间供热供暖情况 [3] - 强调要优化供热管网布局，探索应用地热供暖等绿色低碳技术 [3] - 要求加强节日期间热力设施运行监控，对用户反映的问题即接即办 [3] 供水行业 - 在位于郑东新区的东周水厂，详细了解供水安全保障及应急抢修值守情况 [3] - 要求进一步增强供水承载力，改造水厂硬件设施，做好供水管网设备检修维护 [3] - 要求提高应急抢修能力，确保出现突发情况迅速响应、统一调度 [3] 电力行业 - 在郑东供电服务指挥分中心，听取春节保供电工作汇报 [3] - 要求深入分析迎峰度冬用电需求，把握返乡潮、消费热带来的用电负荷变化 [3] - 要求千方百计做好电力供给和运行调度，精细调配人力物力，加快智能配网建设 [3] 燃气行业 - 在郑州华润燃气股份有限公司第三储配站，检查燃气安全储存及供应情况 [3] - 强调要树牢系统思维、底线思维，落实落细安全生产措施 [3] - 要求统筹考虑重点时段、重点地区和供需变化，科学组织调度，分类精细管理，运用信息化手段实现风险隐患早发现、早报告、早处置 [3] 公共交通行业 - 调研返程途中乘坐郑州地铁3号线，了解线路配套设施和节日期间运力保障、运营安排等情况 [4] - 强调要做好春节期间运营调度，科学配置运力，优化公交接驳 [4] - 要求持续提升智能化管理水平和人性化服务品质，努力打造更加舒适、高效、便捷的公共交通环境 [4] 节日市场供应与城市运行保障 - 强调马年春节九天长假，群众休闲出行意愿强烈，对安全生产和服务保障提出了更高要求 [4] - 要求持续强化市场保障供应，抓实抓细春节期间煤电油气保供稳价工作 [4] - 要求做好粮油肉蛋奶果蔬等生活必需品产销保供，加大节日市场食品安全执法力度，压实食品生产经营者主体责任，不断丰富商品和服务供给 [4] - 要求强化应急值守，严格落实24小时专人值班和领导带班制度，配强值班力量，畅通信息渠道，完善应急预案 [4]

政策发布 - 国务院反垄断反不正当竞争委员会近日印发施行《关于公用事业领域的反垄断指南》[1][3] - 该指南旨在预防和制止公用事业领域垄断行为，维护市场公平竞争，保护消费者利益和社会公共利益[1] 制定背景与必要性 - 公用事业是为社会公众生产生活提供必需的普遍性商品或服务的行业统称，包括供水、供电、供气、供热、污水处理、垃圾处理、公共交通等行业，多数具有自然垄断环节[5] - 当前公用事业领域垄断行为较为多发，经营者容易将其垄断优势向上下游竞争性环节延伸或排除、限制竞争[6] - 市场监管总局成立以来，共组织查处公用事业领域垄断案件43件[6] - 由于公用事业的公共性、地域性、政策性等特点，其垄断行为具有特殊性，有必要制定专门指南以增强反垄断执法的科学性、针对性和有效性[7] 指南主要内容与结构 - 《指南》共七章50条，针对公用事业领域突出垄断问题，细化垄断行为的具体表现和认定标准[9] - 第一章至第八条阐述监管执法总体原则，明确指南目的、依据及相关概念，指导经营者及行业协会建立健全反垄断合规管理制度[9] - 第九条至第十四条细化公用事业领域垄断协议行为的表现形式，包括横向和纵向垄断协议，以及组织、实质性帮助达成垄断协议的主要方式[10] - 第十五条至第二十五条明确滥用市场支配地位行为的认定，细化认定经营者具有市场支配地位的考虑因素，并列举不公平高价、拒绝交易、限定交易、搭售、差别待遇等行为的认定因素[11][12][13] - 第二十六条至第三十一条深化经营者集中审查分析，明确对物理网络或关键基础设施资产的收购可能构成经营者集中，并指出未达申报标准但可能具有排除、限制竞争影响的集中也可被要求申报[14][15] - 第三十二条至第三十九条提出公平竞争审查重点和滥用行政权力排除、限制竞争行为的主要表现，强调涉及公用事业经营者的政策措施应进行公平竞争审查[16][17][18] - 第四十条至第四十八条明确公用事业领域垄断行为的法律责任适用，包括经营者、行业协会及相关个人违反反垄断法的责任[19][20][21]

公司业务与运营现状 - 公司正在进行新机组改造 旨在提升供热能力 改造于去年8月启动旧设备拆除 10月开展基础设施建设 目前正推进新设备安装 预计明年10月投产[1] - 为保障春节供应 公司计划开4台锅炉保供 比去年多1台 每小时可增加100吨蒸汽[1] - 公司当前最紧迫的任务是8号炉检修 必须在春节前全部完工[1] - 公司是一家集发电、供热于一体的公用热电联产企业 已形成9炉6机的规模 总装机容量达112兆瓦 供热半径超12公里 供热管网达120多公里 目前为智造新城170余家企业提供供热服务[3] 公司发展历程与业绩 - 公司自2004年5月成立 从建厂初期周边是荒山 发展至如今厂区周边企业林立[1] - 公司供热业务量显著增长 从2010年全年供热86万吨 增长至2025年全年供热350万吨[2] 园区需求与公司保障作用 - 公司多开一台锅炉保供 意味着春节不停产的企业更多 园区生产经营更具活力[1] - 公司每年春节都最为忙碌 需保障园区企业及民生供热 同时抓紧检修设备 为来年生产供应和安全筑牢基础[2] - 2024年春节公司经历保供硬仗 在厂区改造、备用锅炉不足的情况下 检修团队奋战通宵保障了供热稳定[2] - 2025年春节后 为保障下游企业急于开工 公司完成了主蒸汽母管从抽检改为全面检查的严格检测 任务量较往年大幅增加[2][3] - 公司通过坚守岗位和扎实工作 守护园区企业正常生产[3]

公司业务澄清 - 投资者询问子公司大同富乔的业务范围是否明确包含光伏发电，以及公司其他投资项目是否有光伏发电规划 [2] - 飞马国际明确回应，大同富乔目前在运营项目主要包括垃圾焚烧发电、供热、污泥处置等，暂不涉及光伏发电领域 [2] - 公司进一步表示，大同富乔亦未涉及光伏发电相关的中短期规划事项 [2] 公司业务现状 - 大同富乔是飞马国际环保新能源业务的核心平台 [2] - 该平台当前在运营的核心业务为垃圾焚烧发电、供热及污泥处置 [2]

公司2025年及“十四五”期间经营与生产表现 - 2025年多项生产经营指标创历史最好水平 自产煤量站稳6亿吨大关[1] - 2025年单日发电量多次刷新纪录 供热量保持全国第一[1] - 2025年电煤中长协实现高比例签约履约[1] 公司科技创新与成果转化 - 2025年低温费托合成催化剂获中国专利金奖[1] - 2025年建成投产全国最大“煤电+熔盐”储能项目[1] - 2025年“擎源”发电行业大模型实现多场景赋能[1] - 2025年世界首列3.5万吨级重载群组列车开行试验成功[1] - “十四五”期间建成9家国家级示范智能化煤矿[1] - “十四五”期间融合光谱煤质快速检测技术破解行业难题 无人化采煤工作面实现“远程挖煤”[1] - “十四五”期间煤电二次再热、高比例混氨燃烧、“火电+熔盐”储能等技术取得突破[1] 公司绿色低碳转型与清洁能源发展 - “十四五”期间火电产业升级设备与技术 供电煤耗下降4.7克/千瓦时[2] - “十四五”期间电力清洁可再生能源装机规模达到“十三五”末的3倍[2] - “十四五”期间水电装机增长达16%[2] - “十四五”期间风电装机突破7200万千瓦 持续保持全球第一[2] - 2025年绿氢产销量创历史新高[1] - 2025年首批新一代煤电试点获批[1] 公司产业布局与重大工程项目 - “十四五”期间牵头开发宁夏腾格里等“沙戈荒”大型风光基地[2] - “十四五”期间投运全球最大的开放式百万千瓦级海上光伏项目[2] - “十四五”期间“国能共享号”深远海漂浮式风电项目开创“绿色能源+蓝色粮仓”融合新模式[2] - “十四五”期间建成黄河上游最大的玛尔挡水电站[2] - “十四五”期间打造千万千瓦级“水光蓄储”一体化基地[2]

2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年归母净利润约为1400万元，同比大幅减少7092.61万元，降幅约83.52% [1] - 公司预计2025年扣非后归母净利润约为1340万元，同比增加352.41万元，增幅约35.68% [1] - 净利润大幅下滑主因是2024年有资产处置产生非经常性收益约7300万元，而2025年无此类业务 [4] 2025年及近期财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为1.1亿元，同比下降63.12% [4] - 2025年前三季度归母净利润为109.78万元，同比下降98.43% [4] - 2025年前三季度扣非净利润为92.37万元，实现同比扭亏 [4] - 2024年公司实现归母净利润8492.61万元，同比增长669.65% [4][7] - 2022年至2024年，公司净利润呈现“V型”反转，从连续亏损到2024年扭亏为盈 [4] 2024年业绩驱动因素 - 2024年公司进行资产处置，增加其他业务收入1.86亿元，增加归母净利润7347万元 [8] - 扣除资产处置影响后，2024年营业收入为2.10亿元 [8] - 2024年资产处置收益属于非经常性损益，是当年扭亏为盈的关键 [4][8] 公司主营业务与行业对比 - 公司主营业务为供热业务、房产租赁和商业运管咨询服务 [9] - 2024年报显示，公司归属净利润为8492.61万元，而同期电力行业平均净利润为20.88亿元 [7] 公司面临的诉讼风险 - 公司参股公司铁通华夏电信涉及债务纠纷败诉，已被强制执行 [9] - 债权人以铁通华夏注册资本未实缴为由，向法院申请公司承担连带责任，涉案金额4890.2万元 [9] - 案件尚未开庭审理，公司表示将积极评估对损益的影响 [9] 二级市场表现与估值 - 截至2026年1月16日收盘，公司股价报5.22元/股，当日上涨0.19%，总市值19.84亿元 [10][12] - 公司动态市盈率为1355.80，TTM市盈率为123.29，静态市盈率为23.37 [12] - 市净率为8.51，每股收益为0.04元，每股净资产为0.61元 [12] - 2025年1月20日至2026年1月16日，股价区间涨幅为27.32% [13]

法规概述 - 青海省为加强城市市政管网工程质量管理，保障城市生命线工程运行，保护人民群众生命和财产安全，制定了《青海省市政管网工程质量终身责任管理办法》[1] - 该办法适用于青海省行政区域内从事市政管网工程新建、扩建、改建等活动的责任单位、责任人及质量监督管理部门[1] - 办法所称市政管网工程包括城市规划区范围内的排水、供水、供气、供热、综合管廊等工程[1] - 办法自2025年4月15日起施行，有效期至2027年4月14日[17] 责任主体与范围 - 责任单位包括建设单位、勘察单位、设计单位、施工单位和监理单位[1] - 责任人包括责任单位的法定代表人、项目负责人和直接责任人[2] - 项目负责人具体指建设单位项目负责人、勘察单位项目负责人、设计单位项目负责人、施工单位项目经理、监理单位总监理工程师等[2] - 质量终身责任期限为限额以上市政管网工程自领取施工许可证之日起，至工程设计合理使用年限期满为止[1] 质量责任划分 - 建设单位对市政管网工程质量负首要责任和全面责任[4] - 勘察、设计、施工单位对工程质量负主体责任，分别对勘察、设计和施工质量承担直接责任[4] - 监理单位依据有关规定和合同，对工程质量负相应责任[4] - 工程实行总承包的，总承包单位对全部工程质量负责，分包不减轻或转移质量责任[4] - 建设单位法定代表人对工程质量负总责，勘察、设计、施工、监理等单位法定代表人按各自职责负领导责任[5] - 建设单位项目负责人对工程质量承担全面责任，不得违法发包或要求其他单位违反标准降低质量[5] - 勘察、设计单位项目负责人需保证文件符合标准，对因勘察设计导致的质量问题承担责任[5] - 施工单位项目经理需按图施工，不得转包、违法分包或使用不合格材料，对施工导致的质量问题承担责任[5] - 监理单位总监理工程师需按标准进行监理，及时制止违法违规行为，对施工质量承担监理责任[5] - 责任单位直接责任人按各自职责对工程质量负相应责任，其签字确认的材料作为责任依据[6] 质量管理要求 - 建设单位需在市政管网覆土隐蔽前进行测绘，形成准确完整的管线工程测绘数据和测绘图，并报送档案资料[7] - 建设单位应委托有资质且无利害关系的检测机构承担质量检测业务，并督促落实见证取样送检制度[7] - 勘察单位需对工程沿线进行现状调查，调查交叉或毗邻管线情况，勘探方法和手段应满足工作要求[8] - 设计单位应根据勘察成果进行设计，文件需符合标准并注明工程合理使用年限，选用的材料设备应注明技术指标[8] - 施工单位应配备项目负责人、技术负责人和专职质量管理人员并保证到岗履职[8] - 施工单位需对建筑材料、构配件、设备等进行进场检验，未经检验或检验不合格不得使用[8] - 施工单位提出的工程变更需经监理审核、建设单位审批，并通知设计单位出具变更图纸，重大变更需重新图纸审查[9] - 施工单位需做好隐蔽工程的质量检查和记录，隐蔽前应报请监理检查验收，并通知建设单位和质量监督机构[9] - 市政管网工程的地基处理、管道安装、沟槽回填等环节需符合《建筑与市政工程施工质量控制通用规范》等相关规定[9] - 工程完工后，施工单位经自检合格后向监理申请预验收，预验收合格后由建设单位组织竣工验收[9] - 监理单位应配备总监理工程师、专业监理工程师和监理员并保证到岗履职[9] - 监理单位发现施工单位人员配备不符、负责人不在岗或分包单位无资质时，应要求改正并报告，拒不整改的需向主管部门报告[10] - 监理单位发现涉及结构安全和使用功能的重大质量问题时，应要求立即停工整改并报告，拒不整改的需向主管部门报告，且在整改完成前不予签认工程款支付申请[10] - 监理单位应加强现场监理，重点把控进场材料质量、检查井坐标、管道高程、接口质量、基础及回填质量、管道混接错接情况等[10] 监督管理制度 - 市政管网工程质量终身责任管理实行工程质量终身责任制承诺书和永久性质量责任标识制度[11] - 项目负责人需在办理施工许可和工程质量监督手续前签署工程质量终身责任承诺书，并报监督机构备案，人员变更需经建设单位同意并告知主管部门[11] - 工程竣工验收合格后，建设单位需在起始端检查井等部位设置永久性标识，载明各责任单位名称和项目负责人姓名，管道沿线需按制度设置标识注明管网类别、介质流向、埋深、管理部门等[11] - 建设单位应建立项目负责人质量终身责任信息档案，包括任命文件、授权书、承诺书、身份证复印件、执业资格证书复印件、变更材料等[11] - 工程档案中直接责任人签字确认的文件材料，作为其质量终身责任的依据[12] - 工程竣工验收备案后，建设单位需将项目负责人质量终身责任信息档案与工程档案资料一并交城建档案管理部门存档，各责任单位也应保存相关资料备查[12] - 县级以上住建主管部门或受委托的监督机构对责任单位履行质量终身责任的情况实施监督管理，内容包括执行标准情况、抽查实体质量与质量行为、抽查材料质量、监督竣工验收、参与事故调查处理等[13] 责任追究情形 - 发生工程质量事故需依法追究责任单位责任人的质量终身责任[14] - 因工程质量缺陷或隐患发生投诉、举报、群体性事件、媒体负面报道等并造成恶劣社会影响需追究责任[14] - 由于勘察、设计或施工质量原因造成尚在合理使用年限内的市政管网工程不能正常使用或不能正常发挥作用需追究责任[14] - 存在其他因质量原因需追究责任的违法违规行为需追究责任[14] - 各级住建主管部门应及时公布责任追究情况，将不良行为及处罚结果记入企业和个人信用档案，给予信用惩戒[14] - 责任单位已合并、分立或被撤销、注销、吊销营业执照或宣告破产的，仍应按相关法律法规追究相关质量终身责任[14] - 责任人因调动、退休等原因离开原单位后，被发现原工作期间违反规定造成质量问题的，仍应依法追究相应责任[14] - 工程在合理使用年限内发生质量问题的，依法由相应责任单位负责维修整改，因第三方原因造成的由第三方负责，造成经济损失的依法赔偿[15]