投资评级与目标价 - 报告对康宁杰瑞(9926 HK)维持**买入**评级 目标价为**185.80港元** 较当前股价有**47.0%** 的上涨空间[1][3] - 目标价基于风险调整后的DCF估值模型得出 其中股权价值为**150,608百万元人民币** 每股价值**163.50元人民币** 加权平均资本成本为**8.37%** 永续增长率为**4.5%**[10] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点聚焦于公司关键产品**ivonescimab**即将到来的重要临床数据读出 以及**卡度尼利单抗**的全球拓展[1][9] - **2025财年** 公司产品销售额强劲 达到**30.0亿元人民币** 同比增长**52%** 主要受两款产品于2025年1月纳入国家医保目录驱动[1] - 公司运营杠杆效应显现 销售费用和研发费用占产品销售额的比例分别下降至**47%** 和**51%** 毛利率因医保降价影响正常化至**79%**[1] - 尽管2025财年归母净亏损扩大至**11.408亿元人民币** 但公司资产负债表健康 截至2025年底拥有**92.0亿元人民币**的现金及等价物 为后期临床项目提供充足资金[1] 财务预测与估值 - 报告预测公司收入将加速增长 **2026E/2027E/2028E** 收入分别为**50.10亿/86.79亿/114.55亿元人民币** 同比增长**63.9%/73.2%/32.0%**[2] - 预计公司将在**2027财年实现扭亏为盈** 2027E/2028E归母净利润分别为**7.253亿/16.253亿元人民币** 对应每股收益为**0.79/1.76元人民币**[2] - 报告预测的毛利率在**2026E/2027E/2028E** 分别为**77.43%/81.10%/82.02%** 营业利润率预计在2027年转正为**8.8%**[11][14] - 与市场共识相比 报告对**2027E**的收入预测更为乐观 高出共识**11%** 但对盈利预测更为保守 2027E/2028E的净利润预测分别比共识低**56%**[12] 关键催化剂：Ivonescimab临床进展 - **Ivonescimab**在中国针对一线鳞状非小细胞肺癌的III期头对头试验中已达到主要无进展生存期终点 中位无进展生存期为**11.1个月** 对比对照组**6.9个月** 风险比为**0.60** 今年将等待期中总生存期数据读出[9] - 其全球合作伙伴Summit预计在**2026年第二季度**报告全球III期试验中鳞状非小细胞肺癌队列的期中无进展生存期数据 最终无进展生存期和期中总生存期数据预计在**2026年下半年**读出[9] - 美国食品药品监督管理局已为**Ivonescimab**用于EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌适应症设定了**2026年11月**的目标审评日期 这可能是该产品首次获得美国食品药品监督管理局批准[9] 产品管线与战略 - **卡度尼利单抗**正通过两项关键试验加速全球扩张 包括针对免疫疗法耐药二线肝细胞癌的全球II期注册试验 以及针对一线胃癌的全球III期头对头国际多中心临床试验[9] - 公司正推进其专有的**HER3抗体偶联药物**和**TROP2/Nectin-4抗体偶联药物**进入II期试验 并计划积极评估这些抗体偶联药物与卡度尼利单抗和Ivonescimab的联合疗法 践行其“免疫治疗2.0+抗体偶联药物”战略[9] 市场表现与公司概况 - 公司当前股价为**126.40港元** 市值约为**1,164.325亿港元** 过去1个月和3个月绝对涨幅分别为**18.2%** 和**12.3%**[3][4][6] - 主要股东包括**Green Court Capital**持股**4.7%** 和**Sunny Beach Living**持股**4.6%**[5]