核心观点 泡泡玛特2025年上半年财报显示，总营收171.73亿元，增速从一季度的75%-80%收缩至整体约23.8%[5] 海外收入下滑11.1%成为影响市场价值判断的关键变量，公司正经历从爆款驱动到体系化经营的调整期[6][12] 财务表现与市场反应 - 总营收171.73亿元，增速约23.8%，Q2收入同比下降约10%[5] - 海外收入下滑11.1%，中国区业务收入122.01亿元，同比增长47.3%，占总营收71%[5] - 存货周转天数由去年的123天延长至201天[5] - 毛利率69.7%，半年营收近51亿[5] - 财报第二天股价一度下跌8.9%[5] - 摩根士丹利因预计2026年海外收入下降下调目标价，花旗预计集团2026年收入单位数下降[6] IP结构与国内基本盘 - THE MONSTERS收入占比由34.7%降至26.0%，星星人收入增长580.6%至26.50亿元，6个IP收入超10亿元[5] - 中国内地会员达8244万人，会员贡献92.9%销售额，复购率51.6%[8] - 国内455家门店，同比增加12家，零售店收入增长38.2%[8] - 线下渠道仍贡献高双位数比例新会员，1-5月门店客流保持双位数增长[8] - 国内靠新兴IP（如星星人）填补LABUBU销量下滑空缺[8] 海外市场困境 - 亚太收入下降9.7%，线上下降39.8%，零售店增长14.9%[8] - 美洲收入下降16.5%，线上下降45.6%，零售店增长22.5%[8] - 欧洲及其他地区收入增长5.9%，线上下降59%，零售店增长48.1%[8] - 海外门店由128家增至221家，增幅明显快于零售店收入，同店销售和单店效率同比承压[9] - 线上占比过高、第三方渠道占比过高导致“热度粉”而非核心受众占比过高[9] - 存在无法按时上新、断货、投流物流无法配合等问题[10] 海外战略调整 - 2025年海外一年增加约121亿元收入，贡献集团接近一半收入增量，占集团总营收43.8%[7] - 美、欧市场分别实现近7.5倍、5倍增长，海外带动集团毛利从66.8%升至72.1%[7] - 组织调整为“四大区域＋总部中台”模式[14] - 门店从数量优先转向质量优先，将不足100平方米小店移至更好位置扩大至150-200平方米[14] - 海外工程质量、管理、商品运营和陈列只有国内两三年前水平[14] - 王宁称今年被定义为“经营调整年”[12] IP矩阵与全球化挑战 - LABUBU围绕美加墨世界杯营销，活动投入低于外界想象但回报率较高，仍留下部分库存[16] - 星星人和CRYBABY在亚洲市场受欢迎，SKULLPANDA和HIRONO进入西方市场头部IP序列[18] - 海外IP矩阵建设刚起步，需要时间培育文化出海品类[16] - 王宁称优秀公司依靠“60%看家本领、40%创新”[18] - 投资人段永平4月线下巡店后首次购买泡泡玛特股票，半年报后表示“海外接下来会比较难”[18]