道总有理 . 科技创新与商业动态观察家，探究产业趋势，深挖商业内幕，只讲有用的干货，只做有价值的输出。 以下文章来源于道总有理 ，作者道总 来源丨道总有理 （ID： daotmt 道总 最近，TOP TOY正式开始冲击港交所。 7月份，TOP TOY刚完成由淡马锡领投的5942.6万美元A轮融资，对应估值达13亿美元（约合102亿 港元），这一数字与一度突破4000亿港元大关的泡泡玛特相比，并不算突出。 有趣的是，泡泡玛特今年以来在港股表现亮眼，这段时间却遭遇了业绩与股价背离。 10月21日，泡泡玛特公布2025年第三季度业绩报告：整体收益同比激增245%-250%，海外市场增 速更是高达365%-370%。 但业绩披露当日，其股价单日暴跌8.08%，且此后连续5个交易日持续走低；10月23日跌幅进一步扩 大至9%，创下4月以来最大单日跌幅，短短两个月内总市值已缩水至3121亿港元。 ） 作者丨 一边是潮玩新品在二手市场溢价数倍、开售即秒罄的消费热度，一边是龙头企业业绩高增却股价回 调、新玩家IPO估值承压，卡游和52TOYS仍处在招股书阶段，资本冷静的反差背后，不禁让人发 问：潮玩行业是否已经失去了增长潜力 ...

■李春莲 近日，全国经济十强省份前三季度经济数据全部出炉。从数据来看，消费正成为拉动地方经济增长的基 础力量。数据显示，经济十强省份中有7个省份的社会消费品零售总额增速跑赢全国(前三季度，全国社 会消费品零售总额同比增长4.5%)，其中河南以6.2%的增速再次领跑。 今年以来，多个河南新消费品牌"出圈"，也引发了人们的关注——蜜雪冰城以4元柠檬水征服全球十一 个国家的市场；胖东来以"超市界迪士尼"模式成为现象级商业标杆；泡泡玛特则因LABUBU而风靡全 球。这些企业既非诞生于北上广深，亦非依托互联网科技基因，却在河南这个传统农业大省扎根，再逐 步外延。 其次，传统产业的转型升级催生消费新业态集群。 河南新消费的崛起绝非无源之水，而是传统优势产业与新兴消费需求碰撞出的创新火花。从"中原粮 仓"到新消费制造中心，河南的供应链优势已从"成本洼地"升级为"创新试验场"。"中原粮仓"称号的背 后，是2600多家规上食品企业构建的从田间到餐桌的完整产业链。 比如，双汇、三全、白象等传统巨头数十年来深耕食品产业链，构建了从原料种植到终端销售的完整生 态，为蜜雪冰城、锅圈食汇等新消费品牌提供了成熟的供应链基础设施，使得河南的 ...

公司第三季度业绩表现 - 公司第三季度整体收益同比增长245%至250% [1] - 中国市场收益同比增长185%至190%，海外收益同比飙升365%至370% [1] - 业绩延续了上半年的高增长态势，刷新了市场对潮玩行业增速的认知 [3] 二级市场股价反应 - 公告发布当日，公司股价跌幅一度达到8.08%，10月23日再次暴跌9.36% [4] - 截至10月30日收盘，公司股价报229.80港元/股，市值收于3079亿港元 [5] - 自8月下旬市值峰值超4000亿港元以来，股价已累计回撤超过30%，市值蒸发近千亿港元 [5] - 10月17日至30日，股价整体呈下行趋势，仅22日回升2.4%，27日回升1.3%，30日回升0.7% [5] LABUBU系列的核心地位与风险 - 2025年上半年，以LABUBU为核心的THE MONSTERS系列营收达48.14亿元，同比增长668.0%，占公司总收入的34.7% [5] - 该系列收入占比从2023年的5.8%升至2024年的23.3%，再至2025年上半年的34.7%，成为公司第一大IP [17] - 同期，MOLLY系列收入占比降至9.8%，SKULLPANDA系列占比降至8.8% [17] - 市场担忧公司过度依赖单一IP，其热度波动直接影响公司估值逻辑 [5] LABUBU系列市场热度变化 - 10月下旬，LABUBU系列二手成交均价从超1100元回落至200元左右，跌幅超过80% [8] - LABUBU"本我"系列隐藏款成交均价从6月的超4500元回落至近期的700元左右 [8] - 2025年8月末推出的"迷你LABUBU"（心底密码系列）价格迅速崩盘，单盒成交均价降至107元，整盒跌至1446元，价格缩水超50% [11] - 旧款LABUBU"前方高能系列"整端回收价从6月的1380元下滑至9月的600至700元 [13] 公司产能与供给策略调整 - 公司于6月18日全渠道补货，LABUBU"前方高能系列"预计补货量达400万至500万只 [14] - 618补货期间，京东旗舰店销售量30万+，天猫旗舰店销售量70万+ [14] - 2025年8月，公司毛绒类产品单月总产能已超过3000万只，较2025年3月增幅超过1000% [14] - 在广东东莞合作工厂，LABUBU单日产能于2025年上半年被拉升到10万只 [14] - 主动打击黄牛炒作、维护价格稳定的策略，导致二手市场投机资金撤离，产品"理财属性"消解 [14] 公司IP孵化与投入情况 - 公司上市融资57亿港元，并将其中五分之一用于扩大IP库，分为物色艺术家、组织内部设计团队和收购火热IP三部分 [19] - 截至2024年底，公司往IP上累计投入约3亿元，而2024年艺术家IP营收达111.2亿元，IP投入在营收中占比不足3% [22] - 相比之下，迪士尼2023财年内容成本投入超过270亿美元，占其总营收的30%以上 [22] - 2025年第三季度上新共31个系列，但新系列如"星星人"上半年收入占比仅为2.8%，接棒能力不足 [22] - 10月推出的LABUBU万圣节系列中，大隐藏"月影假面"价格从159元涨至2289元，溢价13.4倍，显示公司仍依赖LABUBU IP [23] 海外市场扩张与挑战 - 截至2025年9月末，海外门店达172家，其中北美在1至9月新开30家，目前合计49家 [27] - 海外本地化运营持续推进，部分其他热门IP出现在地区社媒账号上 [27] - 但海外销售额主要靠LABUBU拉动，消费者对其他IP认知度低，若LABUBU热度衰退，海外市场增长可能放缓 [28] - 招商证券国际将公司2025年销售额、净利润预测分别上调16%和13，判断基于强劲的国际化扩张与多渠道布局 [27] 行业竞争与公司转型挑战 - 潮玩行业处于从野蛮生长向成熟竞争的过渡期，名创优品旗下TOP TOY年收入不足公司十分之一，十二栋文化、酷乐潮玩等竞争对手积极布局IP矩阵 [25] - 公司需要从"爆款制造者"进化为"IP孵化器"，这要求组织能力升级和更快推出具备全球影响力的新IP [25] - 若2026年公司无法推出"下一个LABUBU"，估值体系可能从"高成长潮玩龙头"切换为"成熟消费品公司"，意味着更低估值倍数和更严苛盈利能力要求 [29]

全球化战略新进展 - 公司正式进入中东市场，在卡塔尔首都多哈哈马德国际机场开设首家门店，此为全球首家7天24小时营业的线下门店，瞄准全球旅客 [2] - 旅游场景门店是公司全球化拓展的核心方向之一，未来计划进驻更多世界旅游名城及机场 [2] - 公司已在越南巴拿山乐园、法国卢浮宫、新加坡樟宜机场及印尼巴厘岛等地开设旅游场景门店，推动旗下IP产品成为旅行伴手礼 [2] 线下渠道网络 - 截至目前，公司在全球开设的线下门店总数已超过570家 [2] 海外业务表现 - 今年上半年海外业务收入达55.9亿元，同比增长437.5%，增速远高于中国业务的135.2% [2] - 海外业务收入占比已提升至40.3%，与中国业务59.7%的占比差距进一步缩小 [2] - 今年第三季度海外收益同比增长365%-370%，高于中国市场185%-190%的增速 [3] 区域市场业绩 - 按区域划分，今年上半年中国营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲营收22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2% [3] - 今年第三季度，美洲区域收益同比增速最高，达1265%-1270%；欧洲及其他地区次之，同比增长735%-740%；亚太区域同比增长170%-175% [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 三季报陆续披露，细分龙头表现亮眼 [1] - 市场重点关注三季报业绩 [3] - 白酒行业处于估值低位，悲观预期充分，行业底部愈发清晰，头部酒企具备配置吸引力 [3] - 大众品板块建议聚焦高景气的成长主线，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价 [4] 市场表现与估值 - 本周（10月20日至10月24日）食品饮料行业指数下跌0.95%，表现弱于上证指数（上涨2.88%），在31个申万一级行业中排名第30 [3] - 食品饮料行业估值（PE-TTM）位于近15年15%分位数 [13] - 子板块周度涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（+1.01%）、肉制品（+0.65%）、其他酒类（+0.54%）、保健品（+0.37%）、软饮料（+0.17%）、乳品（-0.31%）、调味发酵品（-0.55%）、烘焙食品（-0.58%）、白酒（-1.12%）、啤酒（-3.21%）、零食（-4.35%） [3] - 周度涨幅前五个股：*ST椰岛（+9.05%）、西王食品（+6.89%）、*ST春天（+6.48%）、西麦食品（+6.76%）、*ST兰黄（+6.42%） [3] - 周度跌幅前五个股：千禾味业（-23.58%）、万辰集团（-11.26%）、会稽山（-8.16%）、立高食品（-8.10%）、盐津铺子（-7.97%） [3] 细分行业及公司表现 饮料 - 东鹏饮料25年第三季度营收61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91% [3] - 电解质饮料“补水啦”前三季度营收同比增长134.78%，营收占比提升至16.91% [3] - 25年第三季度省外市场增长强劲：华东（+33.02%）、华中（+26.91%）、西南（+67.81%）、华北（+72.6%） [3] - 25年第三季度毛利率45.21%，同比下降0.60个百分点；销售费用率15.26%，同比下降2.60个百分点；净利率22.68%，同比提高1.83个百分点 [3] 零食 - 万辰集团25年第三季度营收139.80亿元，同比增长44.15%，归母净利润3.83亿元，同比增长361.22% [3] - 零食量贩业务25年第三季度营收138.13亿元，同比增长44.58% [3] - 25年第三季度整体毛利率12.14%，同比提升1.82个百分点；净利率2.74%，同比提升1.88个百分点 [3] - 零食量贩业务25年第三季度净利率5.03%，同比提升2.93个百分点；剔除股权激励费用后净利率为5.33%，同比提升2.66个百分点，环比提升0.66个百分点 [3] 潮玩 - 泡泡玛特25年第三季度收入同比增长245%-250% [3] - 分地区收入增长：中国区同比增长185%-190%（线上渠道增长300%-305%，线下渠道增长130%-135%）；海外收入同比增长365%-370%（亚太增长170%-175%，美洲增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740%） [3] 投资建议 白酒 - 建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [3] 大众品 - 建议关注增长态势较好的农夫山泉、东鹏饮料 [4]

业绩表现与预测 - 公司2025年第三季度整体收入同比增长245-250%，再次超出预期 [1] - 2025年第三季度中国（含港澳台）收入同比增长185-190%，海外收入同比增长365-370% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为130亿元、179亿元、229亿元，经调整净利润分别为140亿元、192亿元、240亿元，同比增速分别为+312%、+37%、+25% [1] - 当前市盈率对应2025-2027年分别为20倍、15倍、12倍 [1] 分地区与渠道业绩 - 2025年第三季度国内线下渠道收入同比增长130-135%，线上渠道收入同比增长300-305% [1] - 2025年第三季度亚太地区收入同比增长170-175%，美洲收入同比增长1265-1270%，欧洲及其他地区收入同比增长735-740% [2] 产品与IP运营 - LABUBU二手价格近20天保持稳定，隐藏款和热门普通款仍保持溢价 [1] - 星星人热度起势，其MINI毛绒产品溢价达42-503%，1/2/3代毛绒整端溢价分别为124%、94%、84% [1] - 小野与孙燕姿联名手办、SKULLPANDA与星期三联名毛绒等产品带动IP持续扩大影响力 [1] - 毛绒产品处于扩展IP阶段，万圣节为HACIPUPU、DIMOO、BabyMolly、CRYBABY等IP推出搪胶毛绒产品 [1] - BJD品类有望加速发展，MOLLY与疯狂动物城联名的1/12可动人偶于10月23日发售，Zsiga可动人偶仍有29%溢价 [1] 海外市场与品牌建设 - 美国市场处于快速开店期，SKULLPANDA与星期三联名产品在纽约快闪店热度火爆 [2] - 苹果公司首席执行官蒂姆·库克于10月13日现身LABUBU十周年巡展，品牌价值持续提升 [2] - 公司第四季度新产品值得期待，需关注万圣节、感恩节、黑色星期五、圣诞节等旺季表现 [2] 公司成长前景 - 中期来看，公司处于IP优势、品类扩展和海外扩张的成长阶段，业绩持续超预期兑现 [2] - 长期来看，依托长效的IP创造和运营机制，公司护城河不断深化，平台价值持续凸显 [2]

业绩表现与财务预测 - 公司2025年第三季度整体收入同比增长245%-250%，再次超出预期 [1] - 2025年第三季度中国区（含港澳台）收入同比增长185%-190%，海外收入同比增长365%-370% [1] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为130亿元/179亿元/229亿元 [1] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为140亿元/192亿元/240亿元，同比增速分别为+312%/+37%/+25% [1] - 当前市盈率对应2025-2027年分别为20倍/15倍/12倍 [1] 分渠道与地区业绩 - 2025年第三季度国内线下渠道收入同比增长130%-135%，线上渠道收入同比增长300%-305% [1] - 2025年第三季度亚太地区收入同比增长170%-175%，美洲收入同比增长1265%-1270%，欧洲及其他地区收入同比增长735%-740% [2] 产品与IP运营 - LABUBU二手价格近20天保持稳定，隐藏款和热门普通款仍保持溢价 [1] - 星星人热度上升，其MINI毛绒产品溢价达42%-503%，1/2/3代毛绒整端溢价分别为124%/94%/84% [1] - 小野X孙燕姿手办、SPX星期三毛绒等联动产品带动IP持续扩大影响力 [1] - 毛绒产品线处于扩展IP阶段，万圣节推出HACIPUPU/DIMOO/BabyMolly/CRYBABY搪胶毛绒 [1] - BJD品类有望加速发展，MOLLYX疯狂动物城1/12可动人偶于10月23日发售，Zsiga可动人偶仍有29%溢价 [1] 海外市场与品牌建设 - 美国市场处于快速开店期，SPXWednesday纽约快闪店新品热度火爆 [2] - 苹果公司CEO蒂姆·库克于10月13日现身LABUBU十周年巡展，品牌价值持续提升 [2] - 需关注第四季度万圣节、感恩节、黑色星期五及圣诞节等旺季的市场表现 [2] 增长动力与公司前景 - 公司四季度新产品推出值得期待 [2] - 中期增长动力源于强势IP、品类扩展及海外扩张，业绩持续超预期兑现 [2] - 长期看，依托长效的IP创造和运营机制，公司护城河不断深化，平台价值持续凸显 [2]

核心观点 - 泡泡玛特股价与基本面出现显著背离 公司股价自历史高点下跌超30% 市值蒸发超1400亿港元[1][7] 但2025年第三季度业绩表现强劲 整体收益同比增长245%-250%[2][10] - 股价回调主要源于市场对高增长可持续性的理性反思及LABUBU二手市场价格崩盘引发的短期恐慌[2][7] 但公司主动调整供需策略被视为有利于长期品牌价值[2][7] - 机构投资者出现分歧 南向资金在股价下跌期间逆势增持 而部分外资机构则选择减持[2][14][18] LABUBU二手市场价格变动 - LABUBU系列在二手市场价格经历“雪崩” 成交均价从超过1100元回落至200元左右 其“本我”系列隐藏款价格从超4500元回落至700元左右[4][7] - 价格崩盘的直接原因是泡泡玛特官方于6月18日突然加大补货力度 全渠道预计补货量达400万-500万件 其中天猫旗舰店销售量70万+ 京东旗舰店销售量30万+[6][7] - 公司此次主动调整供需策略旨在打击黄牛炒货行为 维护价盘稳定和普通消费者体验 长期看有助于扩大用户基础[7] 公司业绩表现 - 2025年第三季度公司整体收益同比激增245%至250%[2][10] 中国市场收入同比增长185%-190% 其中线上渠道增速高达300%-305% 线下渠道同比增长130%-135%[10] - 海外市场表现更为亮眼 整体收入同比飙升365%-370% 美洲市场以1265%-1270%的同比增速领先 欧洲及亚太地区分别大幅增长735%-740%和170%-175%[10] - 强劲业绩促使多家券商上调盈利预测 机构对2025年营业收入的预测均值从约300亿元上升至接近350亿元 对净利润的预测均值从96亿元上升至115亿元[11] 机构观点与市场分歧 - 业绩公布后 多家券商给予买入、增持、强烈推荐等评级 对长期价值持乐观态度[2][11] 例如高盛将2025年盈利预测上调7% 摩根大通将评级从“中性”上调至“增持”[12] - 市场分歧焦点在于对LABUBU单一IP依赖的担忧以及部分投资者在股价翻倍后选择获利了结[12] - 资金流向呈现分化 南向资金持股比例从10月11日的14.30%增至10月24日的15.81%[14] 而外资机构如瑞银证券、汇丰银行等在同期进行了显著减持[17][18]

近期股价表现 - 23日公司股价跌幅达9%，创下4月份以来最大单日跌幅[1] - 公司股价已连续5个交易日下跌，最近2个月累计下跌30%[1] - 在2024年3月至2025年8月的17个月内，公司股价曾上涨接近15倍[1] 财务业绩表现 - 2024年上半年公司净利润为9.2亿元，2024年全年净利润达到31.3亿元[3] - 2025年上半年公司净利润大幅增长至45.7亿元[4] 核心IP LABUBU的市场表现 - 公司旗下头部IP LABUBU在全球潮玩市场爆火，从纽约、巴黎到泰国、越南均受到欢迎[5] - 在LABUBU带动下，公司App登顶美国App Store购物榜[6] - 2025年6月，初代藏品级薄荷色LABUBU在拍卖市场拍出108万元天价[7] - 海外多地线下门店出现排队现象，产品受到多国年轻人追捧[7] 近期业务动态与市场热度 - 10月20日，TOPPS与LABUBU联名收藏卡开启预售，定价469元/套，设置限购但仍迅速售罄[10] - 10月13日，苹果CEO蒂姆·库克现身上海THE MONSTERS十周年展览，并与公司创始人王宁会面[10] 股价回调分析 - 此前资本热炒和LABUBU爆火为公司股价和产品加持了大量虚火[12] - 在IP热退潮后，资本市场和公司均在修复市值、回归常态[12] - 公司需要修炼内功，寻找潮玩与中国制造结合的新爆点以实现长远发展[12]

活动概览 - 由香港创意品牌@AllRightReserved策划及主办的“维港海上大巡游”活动于10月25日在香港启幕 [3] - 活动为期8天，四大充气雕塑将在11月1日组成“梦幻巡游舰队”在金钟与尖沙咀之间的维港海面巡游 [8] 活动内容 - 活动展出“哆啦A梦”、“LABUBU”、艺术家KAWS与《芝麻街》的联名形象“ELMO”及麦当劳公仔“滑嘟嘟”共4个巨型充气动漫雕塑漂浮在维港海面 [1][3] - 在添马公园同期举办的巡游市集上热卖“元祖橡皮黄鸭”、“史努比”与《花生》等多个人气IP形象的纪念品 [3] 市场反响 - 活动吸引大批市民和游客驻足观赏，不少市民和游客在海滨步行道与雕塑合影 [1][5][6] - 有游客表示因未抢到巡游集市门票而感到遗憾，并表达出强烈的购买意愿 [6] 行业与政策支持 - 香港特区政府文化体育及旅游局局长罗淑佩表示期待社会各界与艺术家继续携手合作，让更多融合独特IP元素的活动在香港落地生根 [8]