报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价165.40港元，对应2027年16倍PE [2][7][13] 报告核心观点 - 泡泡玛特1H26收入利润均低于预期，管理层对全年指引谨慎，将2026年定位为“调整年” [3][12] - 公司处于主动调整期，下半年面临高基数压力，海外业务仍在恢复中，短期利润端改善空间有限 [7][13] - 公司IP运营能力全球领先，LABUBU、星星人等核心IP具备长期生命力，海外门店质量提升、供应链优化及组织能力建设稳步推进 [7][13] 1H26业绩表现 - 1H26实现收入171.7亿元，同比增长23.8%，低于市场预期 [3][11] - 期内溢利人民币51亿元，同比增长8.9%，亦低于预期 [3][11] - 收入端承压主要来自海外业务：亚太收入同比下降9.7%至人民币25.75亿元，美洲收入同比下降16.5%至人民币18.92亿元 [3][11] - 中国内地收入同比增长47.3%至人民币122.01亿元，表现相对稳健，但不足以完全对冲海外下滑 [3][11] - 经销及销售开支同比增长23.1%至人民币39.31亿元，主要因全球门店扩张带动租赁相关开支增长43.3%、销售员工人数增长56.5%至9,734人 [3][11] - 一般及行政开支同比增长20.3%至人民币9.27亿元，行政及设计开发人员增加至2,322人 [3][11] - 汇兑损失人民币7.20亿元及租赁负债利息开支增加，进一步拖累利润表现 [3][11] 管理层指引与战略调整 - 管理层明确下调全年指引：2026年全年将无法完成年初设定的20%收入增长目标 [3][12] - 三季度面临极高基数压力，下半年压力更大 [3][12] - 公司将2026年定位为“调整年”，销售不再是主要目标，将主动放缓新品发布节奏 [3][12] - 持续投入乐园、电影等IP内容建设，为LABUBU等核心IP积累更深厚的世界观与长期生命力 [3][12] 组织能力建设与全球化运营体系 - 组织架构升级：对中国总部团队提出更高要求，区域层面已搭建完整团队，但梯队建设和人才储备仍需加强 [4] - 全球供应链与物流体系优化：过去一年进行较大规模库存调整，中期存货较年初增加约6-7亿元，主要因全球业务增长带来的前置备货 [4] - 推进全球跨区域调拨运营，加强海外工厂供货能力，整合全球海运、空运资源，优化物流时效与成本结构 [4] - 海外门店从“数量扩张”转向“质量优先”：未来将关闭低效门店，聚焦核心城市地标性旗舰店，开店速度不会放缓但质量将显著提升 [4] - 头部管理层聚焦亚太团队建设，关键岗位核心人员陆续到位，全球一体化运营体系正在加速构建 [4] IP矩阵表现 - 2026年上半年共有11个艺术家IP收入超过人民币1亿元，其中6个IP收入超过10亿元 [6] - LABUBU实现收入人民币44.54亿元，同比增长表现稳健，占总收入比例从去年同期的34.7%降至26.0%，管理层认为这一分布将更加健康 [6] - LABUBU深度参与2026年世界杯营销，成为世界杯历史上首个受邀的中国原创IP，并在开幕式和决赛亮相 [6] - 星星人成为上半年最大亮点，收入同比增长580.6%至人民币26.50亿元，在中国及大部分亚洲国家表现突出，已成为公司旗下成长最快的IP [6] - 海外市场IP格局分化明显：SKULLPANDA和CRYBABY在欧美市场表现最为火热，部分市场可达到区域第一或第二 [6] - HIRONO（小野）凭借治愈系设计语言在西方市场表现优异，已进入英国和韩国市场，并推出联名产品 [6] - Nyota在亚洲和西方市场均表现良好，设计师签约了多位优秀人才，未来IP储备丰富 [6] - MOLLY在20周年之际推出“一颗不变的星”主题展，管理层预计年底及1H27将有更多突破性设计产品推出 [6] 新业务拓展 - POP BAKERY甜品品牌在中国多个城市开设快闪店及阿那亚首店，7月底新加坡门店开业，客单价约50新币 [6] - HIRONO Shelter品牌门店已进入英国和韩国 [6] - POPOP饰品品牌在首尔落地 [6] - 家居业务仍需时间孵化 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为356.6/408.6/471.4亿元，同比分别-3.9%/+14.6%/+15.4% [7][10] - 预计2026-2028年归母净利分别为96.3/119.2/138.9亿元，同比分别-24.6%/23.7%/16.6% [7][10] - 预计2026-2028年归母净利率分别为27.0%/29.2%/29.5% [7][10] - 预计2026-2028年毛利率分别为71.3%/71.1%/71.0% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为38.2%/36.5%/32.8% [10] - 给予公司27年16倍PE，目标价至165.4港元（对应汇率为HKD/CNY=0.8654） [7][13]

核心观点 泡泡玛特2025年上半年财报显示，总营收171.73亿元，增速从一季度的75%-80%收缩至整体约23.8%[5] 海外收入下滑11.1%成为影响市场价值判断的关键变量，公司正经历从爆款驱动到体系化经营的调整期[6][12] 财务表现与市场反应 - 总营收171.73亿元，增速约23.8%，Q2收入同比下降约10%[5] - 海外收入下滑11.1%，中国区业务收入122.01亿元，同比增长47.3%，占总营收71%[5] - 存货周转天数由去年的123天延长至201天[5] - 毛利率69.7%，半年营收近51亿[5] - 财报第二天股价一度下跌8.9%[5] - 摩根士丹利因预计2026年海外收入下降下调目标价，花旗预计集团2026年收入单位数下降[6] IP结构与国内基本盘 - THE MONSTERS收入占比由34.7%降至26.0%，星星人收入增长580.6%至26.50亿元，6个IP收入超10亿元[5] - 中国内地会员达8244万人，会员贡献92.9%销售额，复购率51.6%[8] - 国内455家门店，同比增加12家，零售店收入增长38.2%[8] - 线下渠道仍贡献高双位数比例新会员，1-5月门店客流保持双位数增长[8] - 国内靠新兴IP（如星星人）填补LABUBU销量下滑空缺[8] 海外市场困境 - 亚太收入下降9.7%，线上下降39.8%，零售店增长14.9%[8] - 美洲收入下降16.5%，线上下降45.6%，零售店增长22.5%[8] - 欧洲及其他地区收入增长5.9%，线上下降59%，零售店增长48.1%[8] - 海外门店由128家增至221家，增幅明显快于零售店收入，同店销售和单店效率同比承压[9] - 线上占比过高、第三方渠道占比过高导致“热度粉”而非核心受众占比过高[9] - 存在无法按时上新、断货、投流物流无法配合等问题[10] 海外战略调整 - 2025年海外一年增加约121亿元收入，贡献集团接近一半收入增量，占集团总营收43.8%[7] - 美、欧市场分别实现近7.5倍、5倍增长，海外带动集团毛利从66.8%升至72.1%[7] - 组织调整为“四大区域＋总部中台”模式[14] - 门店从数量优先转向质量优先，将不足100平方米小店移至更好位置扩大至150-200平方米[14] - 海外工程质量、管理、商品运营和陈列只有国内两三年前水平[14] - 王宁称今年被定义为“经营调整年”[12] IP矩阵与全球化挑战 - LABUBU围绕美加墨世界杯营销，活动投入低于外界想象但回报率较高，仍留下部分库存[16] - 星星人和CRYBABY在亚洲市场受欢迎，SKULLPANDA和HIRONO进入西方市场头部IP序列[18] - 海外IP矩阵建设刚起步，需要时间培育文化出海品类[16] - 王宁称优秀公司依靠“60%看家本领、40%创新”[18] - 投资人段永平4月线下巡店后首次购买泡泡玛特股票，半年报后表示“海外接下来会比较难”[18]