> 这是一份由高盛发布的研究报告，对复宏汉霖(2696 HK)进行了首次覆盖，并给予“买入”评级。报告的核心论点是，公司正从生物类似药先行者成功转型为全球创新生物制药公司，其下一代PD-L1 ADC药物HLX43是主要的估值驱动力。 **涉及的行业与公司** * 行业：生物制药、创新药及生物类似药 [1] * 公司：复宏汉霖 [1] **核心观点与论据** **公司战略转型与投资亮点** * 公司正从生物类似药先行者战略性地转型为全球创新生物制药公司 [1] * 转型得到三大支柱支持：1) 由关键资产HLX43引领的、不断扩大的创新药管线；2) 通过成熟的合作伙伴网络在全球市场推出新产品的生物类似药业务，提供现金流支持研发；3) 在全球临床运营、注册事务和生物制造方面已获验证的能力 [1] * 未来6-12个月有丰富的催化剂，估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，12个月目标价100.70港元，较当前股价有52.3%的上涨空间 [1][3] **核心创新资产HLX43 (PD-L1 ADC)** * HLX43是主要的估值驱动力，预计贡献公司约54%的估值，到2036年风险调整后销售额达38亿美元 [2] * HLX43是一种潜在的同类最佳（best-in-class）泛肿瘤PD-L1 ADC药物，结合了ADC的精准肿瘤细胞杀伤和免疫疗法的免疫系统再激活作用 [1][2] * 在2L EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌中机会最显著，基于ASCO/WCLC数据，确认客观缓解率为46.7%，优于同类药物（20-30%）[2] * 关键差异化优势：在PD-L1阴性NSCLC患者中显示出38.1%的客观缓解率，而辉瑞的PDL1V在该人群无效，表明其疗效不依赖于PD-L1生物标志物 [21][32][65] * 安全性可控，3级及以上治疗相关不良事件发生率为46.4%，免疫相关不良事件的发生暗示其具有免疫激活潜力 [32][68] * 未来12个月内可能出现更多概念验证数据，支持在宫颈癌、食管癌和结直肠癌的探索，并有潜力达成全球合作 [2] **生物类似药全球业务** * 生物类似药业务提供稳定的现金流，支持创新药研发 [1][21] * 全球管线持续扩张，包括HLX11、HLX14等后期资产，预计外区（ex-China）特许权使用费收入在2035年达到峰值27亿元人民币，占公司总收入的14% [21][93][99] * HLX15是长期最重要的价值驱动因素，预计贡献超过13亿元人民币，占该业务峰值收入的一半 [21][99] * 外区特许权使用费作为高利润收入支柱，可分散国内集采政策风险，并为盈利能力及自由现金流带来增值 [21] **财务数据与估值** * 估值基于风险调整后的DCF模型，关键假设：折现率10%，永续增长率3% [3][28] * 市场市值：359亿港元 / 46亿美元；企业价值：394亿港元 / 51亿美元 [7] * 财务预测（人民币百万元）： * 营收：2024年 5,724.4；2025E 5,950.2；2026E 9,437.1；2027E 7,187.4 [7][13] * 每股收益：2024年 1.51；2025E 1.26；2026E 5.43；2027E 0.13 [7][13] **关键催化剂与风险** * **关键催化剂**：HLX43在NSCLC的数据更新、宫颈癌POC数据、TSCC单臂关键研究FDA讨论、ESCC的POC数据、潜在全球合作交易、全球III期研究启动等 [29] * **主要风险**：1) 未能通过合作充分实现管线药物的全球价值；2) 早期管线的临床开发风险；3) 晚期实体瘤治疗竞争加剧；4) 人才竞争挑战 [3][31] **其他重要内容** **公司其他管线资产** * HLX10：PD-1单抗，已在中国/欧盟获批用于一线广泛期小细胞肺癌，正在通过关键试验寻求结直肠癌和胃癌围手术期的标签扩展，美国桥接研究接近BLA提交 [19] * HLX22：针对独特表位的抗HER2单抗，在一线HER2阳性胃癌中显示生存获益，处于全球III期研究 [19] * 乳腺癌聚焦的中国CSO业务：利用已建立的商业团队构建综合乳腺癌产品组合 [19][20] * 内部技术平台培育早期管线：基于专有平台的多样化临床前管线，多个候选药物预计在25年底前提交IND申请 [20] **生产制造能力** * 当前商业化产能为48,000升，松江第二工厂扩建中，总规划产能可达144,000升，占中国生物药总产能约21% [104] * 生产成功率超过98%，截至2025年上半年已完成1,150多个商业化GMP批次，是关键的竞争优势 [104]

公司：基石药业 (CStone Pharma, 2616 HK) 核心观点与论据 * **CS2009一期临床数据积极，支持后续研发**：在ESMO2025会议上公布的CS2009初步一期数据显示良好的安全性和早期肿瘤应答信号，中位随访时间为1.9个月[1] 公司认为这些早期结果令人鼓舞，并将关注随访时间更长的一期数据更新以及预计2026年公布的二期试验数据，以进一步评估CS2009的差异化潜力，尤其是在非小细胞肺癌领域[1] * **安全性良好，但需关注更长期随访的AE演变**：在72名患者中进行的剂量递增研究显示，CS2009耐受性良好，具体表现为无剂量限制性毒性报告，未达到最大耐受剂量，3级及以上治疗期不良事件和治疗相关不良事件发生率分别为29%和14%，无4级或5级治疗相关不良事件，3级及以上免疫相关不良事件发生率为4%[2] 值得注意的是，初步安全性特征显示出反直觉的剂量依赖性降低趋势，这可能与高剂量组患者随访时间较短有关，因此预计随着数据成熟，高剂量组的不良事件发生率可能会上升[2] * **在经免疫治疗的非小细胞肺癌中显示出竞争潜力，并观察到初步泛肿瘤潜力**：在49名可评估患者中，有7名预处理患者 across 五种肿瘤类型出现部分缓解，显示出初步的泛肿瘤潜力[3] 特别是在12名未经抗血管生成治疗的经免疫治疗非小细胞肺癌患者中，客观缓解率和疾病控制率分别达到25%和83%[3] 作为对比，cadonilimab联合pulocimab在同类患者中的客观缓解率和疾病控制率为13%和96%，BNT327则为12.5%和62.5%[3] 但由于样本量小和随访时间短，仍需更多数据来判断其疗效的差异化潜力[3][7] * **研发路径与时间表明确**：公司将从20mg/kg和30mg/kg中选择推荐的三期剂量，目标在2026年中确定剂量，并在2026年底前启动全球三期试验[8] 近期启动的二期试验已有30多个临床中心开放并开始患者入组，预计很快将入组一线非小细胞肺癌患者，目标在2026年分享初步二期数据[8] 财务预测与估值调整 * **上调目标价与盈利预测**：基于ESMO2025数据，公司将CS2009的成功概率从30%上调至49%，并相应调整了2025年至2027年的每股收益预测[9] 基于风险调整后的现金流折现模型，将12个月目标价从6.25港元上调至7.05港元[9] 当前股价为6.88港元，潜在上行空间为2.5%[11] * **估值方法与风险提示**：目标价基于14.5%的折现率、2%的永续增长率和行业平均成功率[10] 主要下行风险包括缺乏商业化经验、中国免疫治疗市场竞争激烈、研发风险、融资风险以及人才保留挑战[10] 上行风险包括早期资产如CS5001的强劲概念验证数据以及中国商业化产品收入增长超预期[10] 其他重要信息 * **财务数据摘要**：公司市值为94亿港元，企业价值为88亿港元[11] 根据最新预测，2025年预期收入为301.2百万人民币，预计2026年将显著增长至2,283.8百万人民币[11] 2025年预期每股亏损为0.22人民币，预计2026年将实现每股收益1.07人民币[11] * **投资评级与关系披露**：高盛对基石药业给予"买入"评级[10][11] 高盛在过往12个月内与基石药业存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务等客户关系，并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[20]

纪要涉及的公司 Seattle Genetics与Merck进行合作，会议主要讨论双方在ladiratuzumab vedotin（LV）和TUKYSA两个项目上的合作事宜 纪要提到的核心观点和论据 1. **合作内容与财务条款** - 双方将全球范围内以50:50比例联合开发和商业化LV，Seattle Genetics获6亿美元 upfront payment，Merck以每股200美元购买10亿美元普通股，Seattle Genetics还有望获最高26亿美元开发和销售里程碑付款 [5] - Seattle Genetics向Merck授予TUKYSA在亚洲、中东、拉丁美洲等地区独家商业化权利，获1.25亿美元upfront payment，有望获最高6500万美元监管里程碑付款及净销售额特许权使用费，起始比例为20%左右并随销售增长提升 [6] - 两笔交易Seattle Genetics有望获约45亿美元，加上TUKYSA特许权使用费，财务条款强劲 [8] 2. **项目进展与前景** - **LV项目**：是针对LIV1的抗体药物偶联物，处于I期和II期临床试验，用于乳腺癌和其他实体瘤，此前数据显示单药及与KEYTRUDA联用对三阴性乳腺癌有抗肿瘤活性，当前临床开发聚焦通过每周给药优化剂量和时间表，还在进行其他LIV1表达实体瘤的篮子试验，与Merck合作将加速其开发，尤其在与KEYTRUDA的联合试验中 [8][9] - **TUKYSA项目**：是口服酪氨酸激酶抑制剂，已在5个国家获批用于治疗转移性HER2阳性乳腺癌，包括脑转移患者，在美国上市后迅速被采用，获得积极反馈，EMA正在审查其欧盟营销授权申请，公司继续建设国际能力，Merck将负责其在亚洲、中东和拉丁美洲等地区的额外营销申请，Seattle Genetics将继续主导开发、规划和运营执行，Merck将共同资助部分全球开发费用并预付8500万美元 [11][12][13] 3. **合作战略意义** - 与Merck合作结合资源，利用其实体瘤临床开发专业知识，优化LV作为单药和联合疗法的开发，与世界级全球开发伙伴合作 [6] - TUKYSA协议借助Merck的商业存在和能力，加速该药物全球可及性 [7] - 财务条款为公司提供资金支持，增强财务状况，推动公司全球发展和商业化目标实现 [7] 4. **未来规划与展望** - 公司将继续发展和商业化现有三种药物（ADCETRIS、PADCEPT和TUKYSA），并推进早期开发阶段的有前景药物管线 [15] - 下周ESMO会议将展示tisotumab vedotin在宫颈癌的积极创新204关键试验完整数据集，11月16日将为投资者和分析师举办虚拟研发日，讨论关键项目和早期管线 [15] - 公司将谨慎利用资金，可能用于内部管线开发或有信心的收购，目标是将三种商业药物增加到四、五种甚至六种 [42][44][46] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **LV项目细节** - 每周给药方案可能是优化LV疗效和安全性的最佳方法，基于控制峰值暴露和维持血液中药物水平的药理学原理，目前正在单药和与KEYTRUDA联用中实施 [38][39] - 公司有开发其他LIV1靶向ADC的工具和计划，已在临床前确定一些令人兴奋的第二代化合物 [34][35][36] - LIV1在多种实体瘤中高度表达，多数情况下无需生物标志物，但公司已开发生物标志物用于表达较低的肿瘤类型 [67] 2. **TUKYSA项目细节** - MOUNTAINEER试验是针对HER2阳性三线结直肠癌患者的试验，已从研究者主导转变为注册试验，正在积极招募患者，数据时间待定，目标是在美国获得加速批准 [79][80] - 在Merck负责的地区，乳腺癌、结直肠癌和胃癌是重要患者群体，公司将等待Merck更新TUKYSA在这些地区的进展 [81][104] 3. **合作相关细节** - 双方在LV开发上建立联合指导委员会、联合临床委员会等，进行全球联合开发，不会按地区划分控制，Merck将为项目增加资源、速度和广度，加速开发 [111][112][113] - 合作协议中没有关于Merck未来增持Seattle Genetics股份的停顿条款 [51] 4. **财务影响** - 公司正在评估合作对2020年指导的影响，1.25亿美元upfront payment预计作为收入处理，8500万美元开发资金预付款和LV开发的共同资助预计抵消研发费用，股权交易预计在3 - 6周内完成，公司将在美国、加拿大和欧洲记录销售，并从Merck负责地区获得特许权使用费收入，更多细节将在下个月季度电话会议中提供 [100][101][103]