报告行业投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）的评级为“买入” [9] 报告的核心观点 - 华润啤酒5月关键指标表现良好，啤酒销量增长与4月相近且高于1Q25，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长 [1][6] - 按品牌看，喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长；纯生销量同比降幅收窄；SuperX保持高个位数至双位数增长 [1][7] - 按地区看，华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲增长，公司将分配更多资源，且该业务运营利润率不比传统渠道低 [1][10] - 传统渠道库存健康，约为1个月销售额，公司在渠道备货方面自律性强 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体运营情况 - 5月啤酒销量增长与4月相近，高于1Q25的个位数增长，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长，渠道库存约为1个月销售额 [1][6] 渠道情况 - 餐饮渠道有温和复苏，火锅、烧烤和潮流餐厅表现明显；夜场渠道基本平淡，但公司自4月起扩大与全国性连锁Livehouse合作；现饮渠道整体销量占比同比基本持平，为38%-39% [6] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲两位数至三位数增长，公司将分配更多资源，还与主要即时配送平台合作提供定制自有品牌产品，该业务运营利润率不比传统渠道低，线上渠道（含即时配送）目前占总销量低个位数至中个位数百分比 [1][10] 品牌情况 - 喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长，主要受餐厅、夜场和便利店渠道销量增加推动 [1][7] - 纯生5月销量同比降幅较4月和1Q25收窄，SuperX 5月保持高个位数至双位数增长，高于4月近10%的增长（因去年同期基数低） [1][7] 地区情况 - 华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] 估值与目标价 - 基于全球同行过去五年全周期平均估值，给予华润啤酒12个月目标价33.50港元，较当前股价有34.0%的上涨空间 [8][9] 财务预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|38,635.0|39,421.5|40,209.1|40,965.4| |EBITDA（人民币百万元）|8,924.0|9,466.8|10,124.2|10,734.1| |EPS（人民币）|1.47|1.63|1.80|1.99| |P/E（倍）|18.6|14.0|12.7|11.5| |P/B（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8| |股息收益率（%）|2.8|4.0|4.7|5.6| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(0.2)|(0.5)|(0.8)|(1.1)| |CROCI（%）|8.0|11.2|11.7|12.0| |FCF收益率（%）|3.7|6.9|8.4|9.2| [9]

公司合作与业务拓展 - ALP与Gopuff达成独家合作 通过ALP官网推出即时配送功能 采用Gopuff的"Powered by Gopuff"技术实现D2C订单加速交付 [1] - 合作覆盖全美200多个微型分销中心 支持尼古丁袋产品通过Alppouchcom的"Instant Shop"实现近乎即时送达 [2] - 此为尼古丁袋品牌首次尝试即时配送模式 结合Gopuff的CPG技术与ALP快速增长的口服尼古丁产品 提升消费体验 [3] 产品定位与市场策略 - ALP定位高端尼古丁替代品 提供无烟碱残留的平滑释放效果 避免传统烟草产品的异味与杂乱 [4] - 合作旨在扩大美国成年消费者覆盖 强调"以客户为中心"的推广策略 [3] 合作方背景 - Gopuff为即时商业领域领导者 拥有15分钟极速配送能力 覆盖家居用品/杂货/药品等品类 依托专有技术与本地化物流网络 [5] - ALP Supply Co由Turning Point Brands(NYSE: TPB)与Tucker Carlson Network(TCN)共同持有 专注美国尼古丁袋销售与分销 [6]