华润啤酒(0291.HK) 2025年中期业绩电话会议纪要分析 公司概况 - **股票代码**: 0291.HK [1] - **当前股价**: HK$28.28 (2025年8月19日收盘价) [1] - **目标价**: HK$37.00 (30.8%上行空间) [1] - **市值**: HK$917亿/$117亿 [3] - **企业价值**: HK$903亿/$116亿 [3] - **3个月日均交易量**: HK$3.417亿/$4360万 [3] 核心财务数据 (2025E-2027E) | 指标 | 2025E | 2026E | 2027E | |--------------------|-------------|-------------|-------------| | 营收(Rmb mn) | 39,222.3 | 40,255.4 | 40,940.2 | | EBITDA(Rmb mn) | 10,309.9 | 10,599.3 | 11,128.0 | | 每股收益(Rmb) | 1.70 | 1.90 | 2.05 | | 股息收益率(%) | 3.9 | 4.4 | 5.1 | | P/E(X) | 15.2 | 13.6 | 12.6 | [3][8][9] 业务亮点 啤酒业务战略 1. **高端化战略** - 以喜力(Heineken)作为核心驱动力，强化品牌资产 [1] - 在东南/南部市场优势基础上拓展全国高质量增长 [1] - 覆盖约350万销售点(PoS)，定价策略对标竞品SKU [1] 2. **产品分层策略** - RMB10-12价格带：巩固雪花纯生地位，增加白啤/精酿等变种 [1] - RMB8-10价格带：强化Super X并复兴"西湖"/"沈阳"等本地品牌 [1] 3. **新渠道增长** - 即时配送、山姆会员店、PDL等新渠道贡献中个位数百分比(MSD%) [1] - 新渠道收入实现双位数百分比增长(DD%)，偏好差异化及次高端以上产品 [1] 白酒业务调整 - 重点拓展中端产品线(RMB100-300) [14] - 渠道优化提升盈利能力，线上销售加速可能带来额外增长 [14] 运营效率提升 1. **产能优化** - 2025年计划整合3-4家工厂(上半年已完成2家) [14] - 精简组织架构，上半年裁员约2000人 [14] 2. **成本控制** - 受益原材料价格下降和销售费用削减 [15] - 预计2025年经常性SG&A费用降低，但行政管理费用增加 [15] 现金流与股东回报 - **自由现金流**: 2025年上半年约Rmb57亿 [14] - **净现金头寸**: 2025年上半年约Rmb70亿 [14] - **股息政策**: 2025-27年派息率预计55%-65% [3][12] 业绩展望 - **2025年集团预期** - 营收增长3.2% [15] - 经常性EBIT增长11.9% (啤酒业务增长18.2%) [15] - 净利润达Rmb59亿 (较此前预期上调5-6%) [15] - **政策影响正常化** - 反铺张浪费政策影响在8月显现正常化迹象 [1] - 7-8月啤酒和白酒销售节奏较5-6月改善 [1] - 渠道库存处于健康水平 [1] 风险因素 1. 高端产品增速不及预期 [22] 2. 高端市场竞争加剧 [22] 3. 成本压力超预期 [22] 估值方法 目标价基于19倍2026年预期市盈率，参考全球同业5年周期平均值 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业需求复苏道路坎坷，2Q至今各子行业运行速度大多仍较慢，政策变化对酒类消费影响大，新兴渠道有发展趋势，部分品类有积极表现和成本优势 [1][7][8] - 行业等待政策推动消费者信心，近期更关注利润率可见性，偏好饮料、宠物食品、啤酒和乳制品行业 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 2Q至今运行情况 - 零售表现平淡，烈酒、乳制品需求不佳，啤酒品牌表现分化，饮料有增长亮点，定价有压力 [2] 关键下行意外 - 政策变化影响酒类消费，新规定实施使高端餐饮、白酒和高端啤酒消费受冲击，白酒批发价下降 [3][6] 关键上行意外 - 宠物食品、饮料和部分零食品类产品周期积极，有望支持2Q增长，多个行业有成本优势，企业注重利润率和利润目标 [7] 关键新兴趋势 - 食品饮料行业新兴渠道转变加速，包括折扣店、即时购物、山姆会员店和海外市场等渠道有发展机会 [8] 各子行业月度运行情况 - 烈酒：批发价下降，需求低迷，政策影响商业宴会消费情绪 [13][34] - 啤酒：消费需求平淡，即饮渠道疲软，品牌表现分化，企业寻求新兴渠道 [13][35] - 乳制品：零售需求环比减弱，上游供应减少，原料奶价格下降趋势趋稳 [13] - 调味品：渠道消化库存，部分企业发货量有变化，B2B发展有帮助 [13] - 饮料：整体增长势头持续，东鹏特饮等表现强劲 [13][14] 各公司最新动态 - 白酒：政策影响需求，部分公司近期运行率较弱 [34] - 啤酒：消费需求平淡，企业寻求新兴渠道，部分公司销售有增长，注重利润率提升 [35] - 乳制品：需求疲软，企业灵活定价，注重库存管理，低温产品有增长 [36][38] - 食品饮料：竞争激烈，部分公司销售有挑战，部分产品增长放缓，企业注重利润率 [37][42] - 猪肉：包装肉业务量恢复，利润增长有望超销量增长，鲜猪肉前景积极 [40] - 宠物食品：需求强劲，ASP上升，海外业务有韧性，部分公司有发展目标 [41][43] - 调味品：定价有压力，部分公司增长目标有挑战，渠道库存有变化 [44][46] - 零食：新兴SKU有增长，传统品类有压力，部分公司有销售目标和产能计划 [47][49] 各公司估值方法 - 报告给出了各行业公司的估值方法，包括白酒、啤酒、乳制品、调味品、食品饮料、零食、宠物食品和猪肉等行业 [50][51][52]

报告行业投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）的评级为“买入” [9] 报告的核心观点 - 华润啤酒5月关键指标表现良好，啤酒销量增长与4月相近且高于1Q25，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长 [1][6] - 按品牌看，喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长；纯生销量同比降幅收窄；SuperX保持高个位数至双位数增长 [1][7] - 按地区看，华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲增长，公司将分配更多资源，且该业务运营利润率不比传统渠道低 [1][10] - 传统渠道库存健康，约为1个月销售额，公司在渠道备货方面自律性强 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体运营情况 - 5月啤酒销量增长与4月相近，高于1Q25的个位数增长，混合ASP温和上升，利润率向全年目标积极发展，各市场细分领域均有积极销量增长，渠道库存约为1个月销售额 [1][6] 渠道情况 - 餐饮渠道有温和复苏，火锅、烧烤和潮流餐厅表现明显；夜场渠道基本平淡，但公司自4月起扩大与全国性连锁Livehouse合作；现饮渠道整体销量占比同比基本持平，为38%-39% [6] - 即时配送业务从低基数开始实现强劲两位数至三位数增长，公司将分配更多资源，还与主要即时配送平台合作提供定制自有品牌产品，该业务运营利润率不比传统渠道低，线上渠道（含即时配送）目前占总销量低个位数至中个位数百分比 [1][10] 品牌情况 - 喜力是主要销量驱动品牌，5月同比保持20%以上增长，主要受餐厅、夜场和便利店渠道销量增加推动 [1][7] - 纯生5月销量同比降幅较4月和1Q25收窄，SuperX 5月保持高个位数至双位数增长，高于4月近10%的增长（因去年同期基数低） [1][7] 地区情况 - 华东和华南地区表现符合预期，5月现饮渠道销量增长稍好 [10] 估值与目标价 - 基于全球同行过去五年全周期平均估值，给予华润啤酒12个月目标价33.50港元，较当前股价有34.0%的上涨空间 [8][9] 财务预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|38,635.0|39,421.5|40,209.1|40,965.4| |EBITDA（人民币百万元）|8,924.0|9,466.8|10,124.2|10,734.1| |EPS（人民币）|1.47|1.63|1.80|1.99| |P/E（倍）|18.6|14.0|12.7|11.5| |P/B（倍）|2.8|2.2|2.0|1.8| |股息收益率（%）|2.8|4.0|4.7|5.6| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(0.2)|(0.5)|(0.8)|(1.1)| |CROCI（%）|8.0|11.2|11.7|12.0| |FCF收益率（%）|3.7|6.9|8.4|9.2| [9]