电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **公司**：DeFi Development Corp，股票代码为 DFDV，是一家专注于 Solana 的数字资产国库公司 [1] * **行业**：数字资产国库行业，专注于通过购买和持有加密货币作为公司资产，并寻求资产增值 [3][4] * **核心资产**：Solana 区块链，其原生代币 SOL 是公司的主要持仓资产 [3][9] 二、 核心观点与论据：关于数字资产国库模型 * **MNAV 溢价的存在与合理性**：市场对数字资产国库公司的估值存在高于其持有资产净值的溢价，这源于市场对公司未来持续积累加密资产能力的预期 [4][6][7] * **MSTR 作为案例**：以 MicroStrategy 为例，其完全稀释市值约为 570 亿美元，而持有的 BTC 净资产价值约为 550 亿美元，存在约 20 亿美元的溢价，这代表了未来 BTC 积累的价值 [5][6] * **DFDV 的差异化与升级**：公司自称为“MSTR 2.0”，通过 Solana 的权益证明机制和主动的链上资金管理，摆脱了传统 BTC 国库模型依赖 MNAV 溢价进行再融资的“递归循环”问题 [8][29][34] * **行业现状与挑战**：整个数字资产国库行业的 MNAV 倍数在过去几个月普遍压缩了超过 50%，这影响了公司的融资能力 [29] * **未来行业展望**：预计行业将出现整合，未来一个地区内可能只会剩下 2-3 家 SOL 国库公司，不同公司会通过不同的策略（如主动管理、DeFi 原生策略等）进行区分 [36] 三、 核心观点与论据：关于 Solana * **卓越的性能指标**：Solana 在 2025 年处理了 330 亿笔交易，产生了约 14 亿美元的费用收入，这两项数据均超过其他所有区块链的总和 [18] * **极高的用户价值**：Solana 在 2025 年的每用户平均收入高达 438 美元，是 Meta 的 8 倍 [9] * **高速与低成本**：Solana 的交易速度极快，在 10 月 10 日的清算事件中，TPS 超过 65,000，交易最终性以毫秒计 [12][13]，同时交易费用极低且稳定，通常仅为几分之一美分 [14] * **强大的采用与增长**：2025 年创建了超过 10 亿个新钱包，远超其他链 [18]，在稳定币总锁仓量方面，过去五年的复合年增长率超过 250%，是市场份额增长最快的链 [19] * **估值框架与目标**：将 Solana 定位为全球价值转移的基础设施，其潜在市场规模是 McKinsey 估计的 2024 年全球价值转移收入 2.4 万亿美元 [22]，假设 Solana 能获得其中高个位数百分比的市场份额，并给予 30 倍估值倍数，可得出 SOL 价格目标为 10,000 美元 [22][23]，即使仅获得 1% 的市场份额，SOL 价格也能达到 1,275 美元 [23] 四、 核心观点与论据：关于 DFDV 公司自身 * **卓越的历史表现**：自启动国库策略以来，公司股价表现超过 SOL 本身，是 2025 年表现最好的数字资产国库股票 [3]，自启动策略以来，股权回报率超过 1,000% [3] * **核心指标 SOL 每股增长**：在过去六个月中，公司的关键指标“SOL 每股持有量”增长了超过 70% [25][26]，这被认为是其股价表现优于 SOL 的基础 [25] * **“更快”的战略优势**：公司是美国第一家 Solana 国库公司，率先将股权代币化、运营自己的验证器基础设施、并将国库部署在链上，这使其能够以更低的平均成本积累 SOL [26][27] * **“更好”的战略优势**：公司通过主动管理链上 DeFi 策略，实现了优于被动质押的有机收益率，目标平均有机收益率为 10%，高于 SOL ETF 约 7% 的“无风险利率” [30]，在 2025 年第三季度，平均有机收益率达到 11.4% [31] * **“最专注股东”的战略**：公司强调极致的透明度，在其网站上披露了所有关键业务指标 [32]，管理层共同持有公司约 20% 的股份，这是行业中最高的比例，且管理层薪酬与“SOL 每股增长”这一核心指标挂钩 [33] * **当前财务状况**：公司持有超过 3 亿美元的 Solana，以 1.3 倍于净资产价值的倍数交易 [25] 五、 其他重要内容：风险与运营细节 * **收益率来源与风险**：公司的高收益率并非全部来自质押，而是通过主动的链上策略实现，例如持有稳定币赚取收益、在 Camino 上进行借贷套利等 [40]，这些策略涉及智能合约风险，目前公司有超过 15% 的国库资产部署在各种链上协议中 [43] * **收益率的波动性**：公司承认收益率会波动，2025 年第四季度的收益率略低于 10% 的目标 [31][45]，这取决于公司的规模、部署资金的能力以及新项目的机会 [45] * **对行业并购的看法**：尽管行业可能出现整合，但由于资产管理协议终止、管理层支付、法律费用等因素，并购的实际价值创造可能低于纸面计算 [35] * **公司控制权**：公司从第一天起就构建了交易结构，使内部团队控制了公司超过 80% 的投票权，以防止被激进投资者强迫出售资产的情况发生 [36] * **对竞争链的看法**：在回答关于是否会有更多资产流向许可链的问题时，公司表示预计两种模式都会出现，但个人认为完全无需许可的链将是长期的赢家 [39]

比特币持仓与储备策略 - 公司已累计收购65万枚比特币，占比特币总供应量的3%以上[1] - 公司建立了14.4亿美元现金储备，用于支付未来21个月的股息[2] - 现金储备目标为覆盖2年以上股息支付，若出现持续3年比特币下跌周期且市场净值低于1倍时，可能考虑出售比特币[5] 市场净值与资本策略 - 截至昨日收盘，市场净值约为1.15%[3] - 当市场净值低于1倍时，发行股权支付股息不具备经济意义[4] - 优先通过发行永续优先股筹集资金，而非传统债务或可转换债务[8][9] - 永续优先股支付10.375%的股息，公司认为该工具优于其他融资替代方案[11] 比特币投资哲学 - 公司将自身定位为比特币投资者而非交易者，采取买入并持有策略[15][16] - 投资策略侧重于在有能力筹集资金时持续买入比特币，而非择时交易[16] - 比特币价格下跌被视为增持机会，只要对企业整体前景保持乐观[22] 公司定位与估值框架 - 公司强调自身是运营企业而非ETF或封闭式基金，估值应基于其增长比特币每股含量和运营收入的能力[24][26] - 公司业务模式被类比为科技股，估值应反映其增长潜力和业务扩展能力[26] - 公司通过发行比特币支持证券来创造产品，其价值超越底层资产本身[25] 资本筹集与财务结构 - 现金储备资金来源于溢价发行股权，这对股东具有增值效应[6][7] - 永续优先股融资是一项创新工具，公司预计市场需要18-24个月来充分理解其价值主张[10][11] - 公司偏好通过发行优先股来增加财务杠杆，这一策略自2024年1月开始实施[8][9]

财务数据和关键指标变化 - 截至4月28日，公司持有553,555枚比特币，总市值达520亿美元 [6] - 2025年前四个月，公司额外收购106,085枚比特币，总成本99亿美元，平均价格约93,600美元 [6] - 2025年第一季度和第二季度至今，公司通过股权发行、可转换债券发行和优先股发行等方式筹集了100亿美元资金 [8] - 公司已利用373亿美元资本增加比特币持有量，其中包括106亿美元债务发行、14亿美元永久优先股、259亿美元A类普通股发行和8.36亿美元软件业务现金流 [10] - 公司将2025年的比特币收益率目标从15%提高到25%，比特币美元收益目标从100亿美元提高到150亿美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 软件业务 - 2025年第一季度，软件总收入约为1.11亿美元，同比下降3.6% [24] - 云服务订阅收入同比增长62%，占总收入的33% [24] - 订阅账单在第一季度增长了38%，达到2450万美元 [25] - 收入成本为3400万美元，同比增长13%，主要是由于云托管成本增加 [26] 比特币业务 - 公司采用公允价值会计对比特币进行估值，第一季度比特币价格下跌导致未实现公允价值损失59亿美元 [27] - 第一季度公司购买了80,715枚比特币，平均价格约为94,900美元，总投资77亿美元 [28] - 截至第一季度末，公司比特币持有量的公允价值为435亿美元 [28] - 第二季度至今，公司又购买了25,370枚比特币，平均价格为89,303美元，总投资23亿美元 [29] 资本业务 - 公司发行的创新优先股Strike和Strife表现良好，Strike的有效收益率约为9%，价格回报率为8.4%，平均日交易量约为3300万美元；Strife的价格回报率为7.5%，平均日交易量为2600万美元 [29] [30] - 公司在第一季度发行了20亿美元可转换债券，票面利率为0%，转换溢价为35%，转换价格为每股433美元 [33] - 公司赎回了2027年到期的可转换债券，目前最近的债务到期日为2028年末，加权平均债务到期日约为4.9年 [33] - 公司目前有82亿美元的无担保可转换债务未偿还，混合利率约为0.42% [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司股票MSTR在市场上表现出色，自2020年采用比特币策略以来，MSTR股票的表现超过了所有主要资产类别和标准普尔500指数中的每只股票，涨幅达2887%，而比特币本身上涨了692%，标准普尔500指数仅上涨了65% [14] - 在过去12个月和过去3个月中，MSTR股票同样表现优异，超过了所有大型公司和主要指数 [15] - MSTR股票在现货和期权市场上都是交易最活跃、关注度最高的股票之一，在未平仓合约、日交易量和交易量占市值的百分比等方面均名列前茅 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司推出了新的4242资本计划，目标是到2027年底筹集420亿美元股权和420亿美元固定收益资本，目前已完成32% [19] - 公司计划继续发行创新固定收益证券，并通过智能杠杆使普通股表现优于比特币 [8] - 公司将根据市场情况调整比特币储备运营的速度和组合，平衡短期比特币收益率和收益与长期比特币价值创造 [141] - 公司将努力提高固定收益市场的效率，通过发行优先股和可转换债券等方式筹集资金，以增加比特币持有量 [222] - 公司将寻求信用评级机构对其固定收益证券进行评级，以吸引更多投资者 [147] - 目前全球有超过70家上市公司持有超过70万枚比特币，公司认为随着更多公司加入，比特币市场将更加成熟，对公司和整个行业都有利 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为比特币市场的发展前景广阔，随着政府对比特币的认可和监管的加强，比特币将更深入地融入美国金融体系 [7] - 公司采用公允价值会计对投资者更加透明，有助于吸引更多公司将比特币作为储备资产 [212] - 尽管比特币价格波动较大，但管理层相信从长期来看，比特币价格将上涨，公司的比特币储备将带来更多收益 [213] 其他重要信息 - 公司内部使用多种比特币指标来评估资本交易的增值性和风险，包括收益率、收益、估值、信用、预测、风险等指标 [43] - 公司认为MSTR股票相对于比特币具有合规、信用、波动、期权市场、ETF工具、品牌等优势，这些优势使得MSTR股票能够以高于比特币净资产价值的倍数交易 [110] - 公司的比特币信用模型显示，即使在比特币价格波动较大的情况下，公司的固定收益证券仍然具有较低的信用风险，有望被评为投资级 [154] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：采用公允价值会计后，如何看待比特币价格波动导致的收益大幅波动？ - 公允价值会计对投资者更加透明，能够更准确地反映比特币的真实价值，有助于吸引更多公司将比特币作为储备资产。虽然比特币价格波动较大，但从长期来看，比特币价格将上涨，公司的收益也将随之增加 [212] [213] 问题：如何看待其他公司采用MSTR的策略，公司如何保持领先地位？ - 更多公司采用比特币标准对整个行业有利，能够加速比特币市场的发展，吸引更多资本进入。每个市场都需要不同的比特币公司，公司将通过创新和差异化来保持领先地位 [215] [218] 问题：请更新4242计划下的资本筹集进度，如何平衡股权资本和固定收益资本，以及如何看待额外210亿美元股权的稀释影响？ - 公司认为，只要以高于1倍MNAV的价格发行股权，就不会对股东造成稀释，反而会增加比特币收益率和收益。公司将继续发行股权和债务，以实现股东价值最大化。同时，公司将努力提高固定收益市场的效率，以吸引更多投资者 [220] [221] [223]