财务数据和关键指标变化 - 截至2025年12月31日，公司持有约160万美元现金和217万枚Solana代币，其中132万枚为流动代币，85万枚为锁定代币 [15] - 截至2025年12月31日的六个月期间，公司数字资产收入约为1120万美元，相当于增加了约65,700枚代币 [15] - 同期，数字资产国库的直接支出约为600万美元，包括管理费、托管费、服务费和利息 [15] - 同期，国库数字资产未实现亏损约为8640万美元，反映截至2025年12月31日Solana每枚代币价格为124.48美元 [16] - 第二季度总收入约为810万美元，较上年同期的400万美元增长约400万美元，增幅略高于100% [17] - 截至2025年12月31日的六个月期间，总收入为1730万美元，上年同期为840万美元，增长主要源于2025年新增的数字资产国库业务 [17] - 第二季度净亏损约为1.789亿美元，每股亏损约2.94美元，主要由1.645亿美元的数字资产未实现亏损（反映非现金季度末公允价值调整）以及约830万美元的股票薪酬费用驱动 [17] - 截至2025年12月31日，公司约95%的代币处于质押状态 [17] - 本季度，公司国库中的Solana代币数量增加了约106,000枚，主要由现货代币购买驱动，部分被互换交易导致的锁定Solana减少所抵消 [18] - 公司目前手头现金约为970万美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司核心业务为数字资产国库业务，该业务于2025年4月启动，因此无前期可比财务信息 [16] - 公司计划每季度增加国库持有的代币数量，并增加来自国库的季度收入 [15] - 公司专注于通过有纪律的资本活动、质押收益和以折扣价购买锁定代币的机会，在保持审慎杠杆和风险管理的同时，增加每股Solana持有量 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场面临两大挑战：基础资产价格下跌和国库公司估值倍数压缩 [4] - 在季度内，Solana价格下跌了40%，自季度结束以来又进一步下跌了31% [4] - 国库领域存在普遍的估值倍数压缩，公司认为这是由于供需法则，目前有超过200家国库公司，许多公司以低于资产净值的折扣交易 [6] - Solana生态系统在季度内持续发展，现货Solana ETF推出后净流入超过8.5亿美元，稳定币供应创下新纪录，代币化股票蓬勃发展，MON和STRK等非原生代币开始在Solana上交易，FireDancer客户端在主网上线 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略计划包括：1) 增加收益；2) 利用成熟的期权市场对冲头寸；3) 利用波动性创造的顶级机会 [9] - 公司认为其有多个价值累积机制，能够在建设性市场环境中获得溢价估值 [7] - 公司正致力于以风险审慎和可重复的方式增加国库产生的收益，若成功，将提升其估值倍数，加速其模式并使其区别于其他公司 [8] - 公司预计在牛市中会出现估值倍数扩张，历史上上市公司就是如此，并且存在大型催化剂，如美国数字资产立法的潜在通过 [8] - 公司专注于增值增长，目标是以高于资产净值的价格筹集资本以增加每股数字资产，并继续寻找最具成本效益的方式筹集股权资本 [20] - 公司将继续发行以实物支付的可转换票据，其定价高于资产净值，这种票据为投资者提供了差异化的风险回报，同时显著降低了双方的信用风险 [20] - 公司未来的第二个关键重点是低风险地增加国库收益，这有望提升其估值 [20] - 公司积极参与资本市场，季度内完成了高达1900万美元普通股和认股权证的私募配售，季度后又完成了额外的700万美元普通股和认股权证发行，以及一笔3600万美元的实物支付可转换票据发行，这些发行均以高于完全稀释后资产净值的溢价完成，从而增加了调整后的每股Solana持有量 [12] - 公司在季度内获得了储架发行资格，并迅速向SEC提交了S-3表格的储架注册声明，该声明现已生效 [13] - 公司宣布了一项5000万美元的股票回购计划，增加了管理资本的另一个重要工具 [13] - 在知名度方面，公司季度内参加了超过10场会议和活动，进行了无数次演讲和小组讨论，并参加了超过100场投资者会议 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管市场背景困难，管理层对未来仍持极度乐观态度，并认为公司处于有利的获胜位置 [4] - 管理层认为数字资产的波动性是正常的，Solana长期来看在显著上升趋势中经常出现双向大幅波动 [5] - 随着全球金融上链，Solana的基本面持续改善，价格最终会跟随基本面，在价格下跌时基本面改善意味着更大的潜在上行空间 [5] - 作为一家国库公司，公司拥有原生代币或ETF所不具备的多种机制为股东创造价值，如增值发行和折价购买锁定代币 [5] - 公司过去曾且未来也旨在增加每股Solana持有量，以帮助抵消代币价格下跌或在上涨市场中增加收益 [6] - 管理层认为国库领域的供应过剩问题将通过并购或国库公司出售其数字资产以缩小折扣来解决 [7] - 公司认为2026年仍将是Solana和Upexi的强劲一年 [6] - 尽管2026年开局动荡，公司对未来仍持积极态度 [9] - 公司认为Solana执行其互联网资本市场路线图，而Upexi正在为股东增加额外价值 [13] - 排除公允价值变动，底层国库表现依然强劲 [18] - 公司认为当Solana和加密货币开始从当前下跌中复苏时，其资本筹集活动将加速上行 [21] - 管理层认为市场正在接近触底，希望价格能震荡一段时间然后复苏 [26] - 期权市场等正变得更加流动，将提供更多对冲头寸或部分对冲头寸的机会 [26] - 随着所有ETF的推出，流动性正在到来，市场正在成熟，这将带来许多机会 [27] - 公司认为未来依然光明，并且走在正确的道路上 [41] 其他重要信息 - Solana的“北极星”目标是其所谓的互联网资本市场，旨在升级过时的全球金融基础设施 [10] - 季度内，Western Union、Visa、Coinbase、Revolut、Kalshi和SoFi等领先机构发布了关键公告 [12] - 公司继续出现在许多新闻报道和播客中 [13] - 公司正在探索阶段，已确定一种特定的策略，可以低风险方式产生高收益，但需等待进一步推进后再透露过多细节 [37] - 公司关注的两个关键点是确保收益的可重复性和低风险性 [37] - 公司内部设定的最低回报率是锁定代币所能获得的低至中双位数收益，例如以15%折扣购买锁定的Solana，加上7%的质押收益，综合收益率可达低双位数 [38] 问答环节所有的提问和回答 问题: 在Solana近期面临压力且公司信念坚定的情况下，资本筹集策略是否有变？是否更愿意以较低的溢价或资产净值筹集资本以降低平均购买成本？目标是尽可能使用ATM（按市价发行）来降低资本成本吗？ [23] - 公司并未改变对此的看法，其Solana代币成本是业内最低之一，在季度结束后以略高于资产净值的价格完成了两轮资本筹集 [24] - 公司不希望因短期波动而恐慌性决策，将继续寻求降低代币成本，随着与资产净值的差距再次缩小，公司肯定会开放筹集资本，但仍将尽可能寻求以高于或等于资产净值的价格筹集 [24] - ATM显然是成本最低的方式，现在所有工具都已就位，公司当然愿意使用，但如果与资产净值的差距变得太大，也愿意出售Solana来回购股票 [25] 问题: 公司拥有970万美元现金，如何权衡购买SOL与保持储备？ [26] - 这次下跌让每个人都学到了要保持储备，波动性即使在加密货币视角下也相当大，尤其是在大家认为顺风的环境下 [26] - 目前公司将保持审慎，认为市场接近触底，希望价格能震荡一段时间然后复苏，因此现金储备是合适的 [26] - 公司已对资产负债表进行压力测试以确保稳固，同时整个市场的期权市场等正变得更加流动，将提供更多对冲或部分对冲头寸的机会 [26] - 年初曾尝试对冲，但当时市场流动性不足以进行所需规模的操作，随着所有ETF推出，流动性正在到来，市场正在成熟，这将带来筹集资本、对冲波动和持有现金的诸多机会，目前公司总体保持谨慎，但仍寻求增长 [27] 问题: 公司曾提及高收益策略计划，能否分享更多信息？鉴于加密货币面临压力，潜在合作伙伴对此类交易的兴趣是否降低，还是仍有很多方有高度兴趣且即将有进展？ [28] - 公司想先了解其他声称高收益的项目的具体运作方式，不确定其收益报告是否具有可比性 [29] - 公司正在进行相关研究，以确定其寻求的风险调整后高收益策略或机会，虽然相信链上收益有其时机，但目前还不是公司的选择，仍不愿涉足链上，仍在等待监管明确，链上涉及额外的智能合约清算风险，公司不想参与其中，且高收益在波动中也可能被压缩 [29] - 公司正在研究一种更熟悉、更容易被传统投资者理解的市场化策略，计划在第二季度（4月以后）推出，届时将提供更多细节，但该策略并非链上 [30] 问题: 在直接发行和可转换票据发行后，是否有更新的SOL余额？新闻稿中提到约240万枚，这是否是应使用的数字？ [35] - 这是目前公开的数字，非常接近该数字，没有太大变化 [35] 问题: 关于在质押之外产生额外收益，能否详细说明将参与哪些形式的活动？虽然提到不涉及链上，但能否提供更多关于如何或在何处产生额外质押收益的信息？ [36] - 公司未来肯定会详细阐述，但目前正努力按计划进行设置 [36] - 公司仍处于探索阶段，认为已确定一种特定的策略可以低风险地产生高收益，但需等待进一步推进后再透露过多细节 [37] - 公司关注的两个关键点是确保收益的可重复性和低风险性，内部设定的最低回报率是锁定代币所能获得的低至中双位数收益，例如以15%折扣购买锁定的Solana，加上7%的质押收益，综合收益率可达低双位数，这是公司寻找机会的基准，未来会提供更多信息 [38]

数字资产市场表现 - 截至2026年1月31日，加密资产总市值较2025年三季度末下跌约27.1%至2.93万亿美元，其中比特币收盘价为8.41万美元（跌幅约26.4%），以太币回落至约2702美元（跌幅约35.9%）[1][3] - 市场调整受三方面因素影响：宏观流动性预期变化、美国关键监管立法进程延迟、以及市场内部结构分化与情绪转向谨慎[1][3] - 稳定币市场扩容明显放缓，总市值从2025年三季度末的2865.88亿美元增长2.3%至2932.86亿美元，其中美元稳定币占比96.14%，USDT与USDC分别占约59.7%和22.8%的市场份额[1][5] 全球监管动态 - 全球监管呈现制度整合与风险防范并行的特征，美国《数字资产市场结构法案》（《CLARITY法案》）立法进程因行业博弈而搁置[1][2] - 英国当局在2025年四季度公布新提案，意图推动数字资产在监管待遇上向传统证券市场看齐[6] - 美国货币监理署（OCC）在2025年四季度为Circle、Ripple等公司颁发临时性全国性银行牌照，将其纳入联邦银行监管体系[7] 美国监管博弈焦点 - 《CLARITY法案》立法延迟的核心矛盾已演变为加密新势力与华尔街传统金融资本之间关于未来市场基础设施控制权的直接博弈[2][8] - Coinbase撤回对参议院版本法案的支持，主要反对其对代币化股票的限制、扩大政府对DeFi数据的获取权限、过度扩大美国证券交易委员会监管权以及可能被大型银行利用限制竞争的条款[8] - 传统银行业担忧允许稳定币支付收益可能引发商业银行体系存款外流，推动法案引入收益限制条款[9] - 纽约证券交易所和纳斯达克等传统交易巨头正积极开发基于稳定币结算的代币化证券交易平台，与加密原生平台战略形成直接竞争[10] 数字人民币进展 - 中国人民银行于1月1日正式启动实施新一代数字人民币体系，标志着其进入系统化发展新阶段[1][12] - 数字人民币完成了从数字现金向数字存款货币的根本性定位转变，被明确为具有商业银行负债属性的现代化数字支付手段[2][12] - 体系优化并固化了“中央银行-商业机构”双层运营架构，商业银行负责钱包开立与流通服务，客户钱包余额纳入存款准备金缴存基数并享受存款保险保障，同时开始计付利息[13] - 在技术路线上确立了以账户体系为基础、融合智能合约与区块链等技术优势的混合架构，并在跨境支付等领域探索应用区块链技术[13] 现实世界资产（RWA）发展 - 截至2026年1月31日，RWA总市值较2025年三季度末增长41.1%至约237亿美元，其中美国国债RWA占比最高，达40%（市值约94.9亿美元）[2][15] - 国际市场上，贝莱德等传统金融机构积极推动合规产品代币化，例如贝莱德与Securitize合作推出的美元机构数字流动性基金（BUIDL）[2][16] - 中国人民银行等八部门于2月6日联合发布通知，首次明确了RWA的定义和监管态度，为境内业务开展厘清合法边界，并强调须经相关部门同意方可赴境外开展相关业务[17][18]

峰会概况 - 首届RWA全球峰会于2月9日在香港举行 峰会主题为“香港领航RWA万亿美元新纪元” 旨在探索现实世界资产数字化发展路径[1] - 活动由紫荆杂志社主办 联合主办方包括RWA生态国际联合会 三角形科技(香港)有限公司 WebX全球数字控股集团 Coin Found等机构[3] 香港的角色与定位 - 香港特区政府官员表示 在“一国两制”下 香港可发挥“防火墙”和“试验田”功能 稳步推进数字资产行业发展[1] - 香港凭借完善普通法体系 开放资本市场和领先金融科技基础设施 正成为RWA产业落地生根 蓬勃发展的最佳沃土[3] - 香港依托国家强大产业链 有得天独厚优势 可在创新基础上广泛链接全球资本 为各界产业赋能[3] - 香港作为国际金融中心和连接东西方的超级枢纽 目标是进一步巩固其国际金融中心地位[1][3] 行业发展原则与监管框架 - 行业发展将秉持“相同业务 相同风险 相同规则”原则 持续优化监管制度以促进市场健康 负责任和可持续发展[1] - RWA的发展需在合规轨道运行 同时要避免炒作 以此服务实体经济与可持续发展[1] 行业参与方的目标与作用 - 媒体机构愿发挥桥梁与智库作用 传播合规理念 凝聚行业共识 推动项目落地 让RWA更好服务实体经济 惠及全球市场[3] - 行业组织期望在香港搭建跨地域 跨行业的合作平台 推动RWA为促进全球实体经济发展作出积极贡献[3] - 成功的商业模式须具备全球化 制度化 产业化等多个维度[3]

市场总览 - 2月9日，上证指数上涨1.41%，沪深300上涨1.63%，科创50上涨2.51%，中证1000上涨2.26%，创业板指上涨2.98%，恒生指数上涨1.76% [3][4] - 2月9日，表现最好的行业是通信（+5.17%）、综合（+4.7%）、传媒（+3.5%）、电子（+2.97%）和计算机（+2.88%） [3][4] - 2月9日，全A总成交额为22702亿元，南下资金净流出18.87亿港元 [3][4] 非银金融行业点评：RWA与Web3 - 2月6日晚，央行、证监会等八大部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，同日证监会发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》 [5] - 国内监管部门首次在官方文件中正式定义RWA（现实世界资产），并为境内企业赴海外发行RWA提供了明确的监管框架和工作机制 [5] - 新规允许境内主体及境内金融机构境外子公司在境外合规推进RWA业务，有利于发挥香港作为中国资产出海桥头堡的作用，助力其竞争全球数字资产中心地位，推动香港RWA产业迈向常态化、规模化发展新阶段 [5] - 建议关注香港RWA产业发展的核心参与方：数字资产交易所、中介机构（特别是境内金融机构境外子）、技术服务机构 [5] - 行业催化剂包括：香港数字资产相关政策持续推进、全球流动性边际改善、市场风险偏好回升、数字资产价格上涨 [5] 传媒互联网行业点评：游戏与AI应用 - 上周（2月2日至2月6日）传媒板块周跌幅为-3.24%，主要受美股AI大模型相关观点影响 [7] - 上周春节档相关标的如横店影视（周涨幅+30.98%）、幸福蓝海（+7.45%）、博纳影业（+7.40%）以及完美世界（+3.87%）录得不错的周涨幅 [7] - 完美世界旗下游戏《异环》第三次测试数据超预期 [7] - 2月9日本周重点关注字节/漫剧相关标的，包括昆仑万维（新增重点推荐）、欢瑞世纪、荣信文化、中文在线、掌阅科技、快手（可灵）等 [7] - 同时关注DeepSeek相关公司如每日互动，阿里系相关公司如光云科技、石基信息、美登科技，腾讯系相关公司如微盟，以及官媒、国企如人民网、南方传媒等 [7] - 重点游戏公司更新：完美世界《异环》三测超预期，巨人网络、世纪华通关注春节商业化表现 [7] - 行业催化剂包括：国内AI应用重要更新、完美世界《异环》定档等 [7] 计算机行业深度：脑机接口 - 脑机接口国内政策与产业窗口期共振，中国临床案例数大幅提升 [9] - 脑机接口有望成为人与机器交流的首选，触达更广阔市场 [9] - 二级市场核心厂商主要集中在实现非侵入式技术落地上，医疗类公司主要在康复领域深耕，科技类软硬件公司在算法、消费级别脑机产品上步伐也在加快 [9] - 行业催化剂：Neuralink的首款产品Telepathy（心灵感应）预计在2026年量产 [9]

行业投资评级 - 行业评级为看好，且维持此评级 [3] 报告核心观点 - 中国RWA监管框架落地与香港Web3产业迎新变局是核心事件，政策新规通过明确监管要求和流程，允许境内主体及境内金融机构境外子在境外合规有序推进展业，有利于充分发挥香港作为中国资产出海桥头堡的作用，助力其竞争全球数字资产中心地位，并推动香港在RWA领域从创新尝试迈向常态化、规模化发展新阶段 [2][3] - 建议关注香港RWA产业发展的核心参与方：数字资产交易所、中介机构（特别是境内金融机构境外子）、技术服务机构 [4] 监管政策要点总结 - **监管范围扩展**：从“虚拟货币”扩展到“虚拟货币和现实世界资产代币化（RWA）” [2] - **监管态度转变**：从“境内禁止”到“跨境监管”，明确未经同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币；境外单位和个人不得向境内主体提供RWA相关服务（经业务主管部门依法依规同意的除外）；未经同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币 [2] - **治理维度深化**：从“业务管控”到“生态治理”，明确将持续整治“挖矿”活动，加强经营主体登记和广告管理（禁止名称和经营范围含“稳定币”、“RWA”等字样），并新增对“明知或应知”境外主体非法向境内提供服务仍提供协助的境内单位和个人的责任追究 [2] - **政策超预期点**：国内监管部门首次在官方文件正式定义RWA，并给予相关境内企业赴海外RWA明确监管框架和工作机制 [3] - **RWA业务分类**：根据通知，境内主体赴境外RWA主要分为四类：外债类RWA、资产证券化类RWA、股权类RWA以及其他形式RWA，均按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则由相关部门监管 [3] - **资产证券化类RWA核心流程**：由证监会发布的监管指引规定，开展相关业务前，境内备案主体应当向证监会备案，按要求报送备案报告、境外全套发行资料等有关材料 [3] - **对金融机构的要求**：境内金融机构境外子及分支机构在境外提供RWA相关服务需配备专业人员及系统，严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求，并纳入境内金融机构的合规风控管理体系 [3] - **对中介机构的要求**：为境内主体赴境外RWA提供服务的中介机构、信息技术服务机构，需向相关管理部门报批或报备 [3]

中国监管机构扩大加密货币禁令 - 中国最高金融监管机构显著扩大了现有加密货币禁令范围 新规特别针对稳定币发行和现实世界资产 (RWA) 的代币化 [1] - 该联合通知由中国人民银行和中国证监会等八家机构于2月6日发布 这是自2021年标志性的比特币挖矿和交易禁令以来最激进的资本管制收紧措施 [1] 针对稳定币的监管措施 - 监管机构指出近期虚拟资产活动的激增直接威胁国家金融稳定和货币主权 [2] - 新规严格禁止外国实体向中国居民提供稳定币或代币化服务 [2] - 此次打击更重要的目标是“离岸漏洞” 禁止国内公司及其海外分支机构在未经政府明确批准的情况下发行数字货币 [3] - 中国人民银行强调 稳定币 特别是那些与法定货币挂钩的稳定币 具有主权货币的属性 [3] - 当局认为这些私营数字资产削弱了国家控制货币供应的能力 并声称这些资产规避了严格的反洗钱和客户身份识别协议 [4] - 通知明确禁止任何实体在海外发行人民币挂钩的稳定币 分析人士认为此举是为了捍卫中国的官方央行数字货币 e-CNY [4] 针对现实世界资产 (RWA) 代币化的监管措施 - 该指令还针对规模达240亿美元的蓬勃发展的现实世界资产 (RWA) 代币化领域 [5] - 监管机构将未经授权的代币化 例如房地产或证券的碎片化所有权 重新归类为“非法公开发行证券”和“未经授权的期货业务” [7] - 通知规定 “在中国境内进行的现实世界资产代币化活动 以及提供相关中介和信息技术服务 若涉嫌涉及非法代币发行 未经授权的证券公开发行 非法经营证券期货业务 非法集资及其他非法金融活动 均应被禁止” [7] 合规路径与执行框架 - 通知为在政府批准的金融基础设施上进行的活动留下了一条狭窄的路径 [8] - 但要求任何在海外寻求代币化的公司满足更高的合规标准并获得国内许可 [8] - 为执行这些措施 中央政府计划启动一个整合地方和国家监督的协作框架 [8]

核心观点 - 在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为数字资产市场的重要参与方，首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是香港数字资产第一股，拥有香港证监会1、7号等全牌照，在香港市场份额超过75% [1] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，通过多家子公司实现跨区域运营，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [1] - 链上服务涵盖质押服务、代币化服务及自主运营的以太坊Layer 2网络，资产管理服务聚焦区块链领域的风险投资与二级市场基金管理 [1] 财务表现与估值 - 预计2025-2027年营收分别为7.82亿元、12.11亿元、23.38亿元，同比增长11%、55%、90% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿元、-7.17亿元、-0.47亿元，亏损呈收窄趋势 [1] - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，给予公司281亿港元估值，对应目标价10.14港元/股 [1] 机构业务与盈利前景 - 公司以机构业务为重点，2025年上半年机构交易量占比达68%，Omnibus客户交易量实现近5倍增长 [2] - 机构业务收入占比高达85.52%，交易业务收入占比从2022年不足5%提升至38.03% [2] - 公司目前因低费率获客策略及高研发、销售费用投入暂未盈利，但随着业务生态完善与客户粘性提升，期间费率有望下降，盈利状况正逐步改善 [2] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格，合规成为核心竞争壁垒，数字资产ETF落地推动机构配置需求持续攀升 [2] - 机构为规避风险，青睐与合规交易所合作，公司作为合规先行者，在香港集齐全品类牌照，并在全球布局13张合规牌照 [2] - 公司构建的一体化生态能满足机构多元化需求，使其成为机构布局数字资产领域的优选伙伴，竞争力持续强化 [2]

通信设备及服务行业（光纤光缆） - **核心观点：行业迎来“光纤大周期”，供需紧张推动涨价趋势确认，算力竞争、特种光纤需求及出口成为核心增长驱动力** [2][3][4] - **行业景气与涨价趋势：散纤价格在去年上半年承压后，下半年因海外G657A2等需求大幅提升而持续上涨，G652D产能供给减少、交期变长，临近运营商集采及春节备货，预计价格将持续走高，国内市场大客户也有望接受涨价** [2][7] - **出口表现优异：AI驱动的数据中心内部及数据中心互联（DCI）场景需求高增，拉动全球光纤需求攀升，2025年12月及全年光纤光缆企业出口表现优异，出海成为行业重要的利润增长点** [3][8] - **算力需求爆发式增长：智算中心对超高带宽、低时延的刚性需求重构了行业需求逻辑，单个智算中心的光纤需求量可达传统数据中心的数倍甚至十倍以上，一个典型万卡GPU集群仅服务器内部互连就需数万芯公里光纤，AI驱动的数据中心及DCI场景光纤需求占比有望从2024年不到5%激增至2027年的35%，康宁与Meta达成的60亿美元长期供应协议印证了高需求** [3][8] - **特种光纤进展迅速：空芯光纤在数据中心内部优势巨大，长飞公司实现空芯光纤最低损耗0.05dB/km并中标运营商集采，亨通光电发布高性能产品并计划扩产，中天科技完成技术试点，微软和AWS也在大力布局，有望在数据中心大规模应用** [4][9] - **投资建议：看好国内头部厂商充分受益于需求爆发下的涨价趋势，利润弹性有望不断上修，推荐长飞光纤、亨通光电、中天科技** [4][9] 潍柴动力公司深度 - **核心观点：公司有望从重卡动力链制造商转型为AIDC（人工智能数据中心）发电设备全面供应商，受益于全球AIDC投资高增长及美国电力供应缺口** [10][11] - **行业需求激增：2024年全球数据中心总装机功率为97GW，预计到2030年增长到226GW，2024-2030年增加129GW，存量复合增长率15%，在AI驱动下实际需求可能更大** [11] - **美国市场存在巨大供应缺口：美国电网和燃气轮机供应能力不足，测算显示美国AIDC分布式发电设备在2025年存在约1.5GW的缺口，到2030年缺口可能扩大至接近7GW** [11] - **公司业务布局深入：在往复式燃气发电机组领域，通过控股子公司PSI在美国深度布局，2025年PSI营收有望达7亿美元左右，在固体氧化物燃料电池（SOFC）领域，参股头部设计公司Ceres约20%股权并获全球制造授权，两项业务均对应AIDC发电的溢出需求，边际弹性大，业绩占比有望持续提升** [12] - **盈利预测与估值：预计2025/26/27年归母净利润为124/153/177亿元，对应EPS为1.43/1.75/2.03元，给予2026年22倍PE，目标价38.52元** [10] 百胜中国海外报告 - **核心观点：公司同店销售环比提速，外卖占比提升，运营效率改善推动利润率优化** [13][14] - **2025年第四季度业绩：收入28.23亿美元，同比增长9%（剔除汇率影响+7%），经营利润1.87亿美元，同比增长25%（剔除汇率+23%），经营利润率6.6%，同比提升0.8个百分点，归母净利润1.4亿美元，同比增长24%（剔除汇率+22%），每股收益0.4美元，同比增长33%（剔除汇率+29%）** [13] - **同店销售与开店进展：2025Q4同店销售额同比增长3%（Q3为+1%），其中肯德基同店+3%（Q3为+2%），必胜客同店+1%（与Q3持平），截至2025年底门店总数达18101家，同比增长10%，其中肯德基12997家（同比+12%），必胜客4168家（同比+12%）** [14] - **外卖占比持续提升：2025Q4外卖收入占比达53%，较第三季度的51%继续提升** [14] - **运营效率与利润率：2025Q4公司餐厅利润率13.0%，同比提升0.7个百分点，主要得益于食品及包装物、物业租金等开支减少，其中肯德基餐厅利润率14.0%（同比+0.7pct），必胜客餐厅利润率9.9%（同比+0.6pct）** [15] - **盈利预测与投资建议：预测2026-2028年归母净利润分别为10.05/10.62/11.43亿美元，每股收益分别为2.91/3.21/3.56美元，给予2026年22倍PE，目标价500.00港元，维持“增持”评级** [13] 兴业证券公司跟踪 - **核心观点：公司推进市场化改革，财富管理与资产管理特色突出，有望受益于居民增配权益趋势，带动ROE迎来向上拐点** [16][17][19] - **公司概况与改革：公司为福建省财政厅旗下券商，综合实力位于上市券商前15名，2025年6月新董事长履新后持续推进市场化战略改革，包括组织架构调整、买方投顾转型等举措** [17] - **财富与资管特色：资产管理和财富管理（代销金融产品）是公司重要特色，控股51%兴证全球基金、参股9.15%南方基金，产品端优势突出，近5年公募股权利润贡献维持在24%~45%之间，截至2025年上半年末公募股权利润贡献位居行业第一** [17][19] - **行业趋势与公司受益：我国居民增配权益的配置力量正在逐步形成，公司通过深化银证合作、买方投顾转型（知己理财品牌）等措施，预计经纪业务市占率有望步入提升拐点** [19] - **盈利预测与投资建议：中性假设下，预计2025-2027年归母净利润分别为29.5、34.7、38.9亿元，同比分别增长36.2%、17.7%、12.0%，给予2025年1.4倍PB，对应目标价9.20元/股** [16] 专题研究（股债对冲） - **核心观点：2025年以来股债关系由“跷跷板”走向“脱敏”，当前弱相关状态可能延续，股息率可作为风险溢价的观测代理，影响股债联动强度** [20][21][22] - **股债关系演变：2025年上半年因风险资产比价与估值再定价形成“跷跷板”效应，下半年在低利率约束下债市回归区间震荡，股债联动向弱相关区间收敛** [20] - **联动强度的影响因素：股债相关性绝对值的变化与股息率趋势具有较强一致性，风险溢价决定了市场对宏观冲击的敏感度（“贴现率重估”敏感度），从而影响联动强度** [21] - **未来展望：当前权益牛市下风险溢价边际回落，债市呈区间震荡，股债弱相关的“脱敏”状态大概率延续，未来半年内联动强度缺乏趋势性走强的基础** [22] - **投资组合启示：股债弱相关意味着单纯依赖债券对冲权益的效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”的单一依赖，更多通过久期结构、曲线配置与品种分散来实现稳健性** [22] 产业深度（京津冀区域） - **核心观点：京津冀区域以科技创新助力制造业数智化转型，三省一市产业结构呈现差异化发展路径，新兴产业和未来产业地位日益重要** [24] - **区域产业结构特征：2019-2024年，区域第一产业占比均在10%以下且缓慢下降，第二产业占比在40%以下且缓慢下降，第三产业占比均在50%以上且缓慢上升，成为主导产业** [24] - **北京发展重点：以技术研发优势牵引高端产业发展，信息传输、软件和信息技术服务业已成为首要支柱产业，“十五五”规划将集成电路产业列为战略性新兴产业之首，并加速发力未来空间产业** [25] - **天津发展重点：以应用场景示范赋能产业链落地，将信息技术应用创新产业作为首位度产业，生物医药产业列为新兴产业之首，并在生物制造和合成生物领域布局较早** [25] - **河北发展重点：以多元县域空间承接产业转移规模化需求，钢铁产业是重要支柱，生物医药是重点培育的战略性新兴产业，生物制造是加快布局的新赛道** [26] 医药行业专题（美国市场） - **核心观点：政策落地与并购回暖推动创新药风险偏好修复，肿瘤、减重代谢、自免及中枢神经（CNS）领域存在结构性投资机会** [27][28][29] - **宏观与产业环境：2025年四季度美股生物科技与制药板块走强，JPM大会前后跨国药企BD交易活跃，中国创新药资产在交易中的占比与能级同步提升** [27] - **肿瘤领域：PD-1/VEGF双抗已进入“临床与产业共振”阶段，多家跨国药企在非小细胞肺癌等高价值适应症推进全球Ⅲ期试验，Pan-RAS精准治疗的关键Ⅲ期数据预计于2026年读出** [27] - **减重代谢领域：在美国保险覆盖受限背景下，自费人群成为GLP-1市场扩容重要来源，小核酸减重与GLP-1联用有望推动治疗范式向“多通路调控”演进** [28] - **自免领域：跨国药企对少数重磅单品依赖度高，收入集中风险显现，新一代抗体平台将在2026年迎来密集概念验证（POC）数据读出，口服化趋势（如BTK、TYK2/JAK等）值得跟踪** [28][29] - **中枢神经（CNS）领域：投资主线聚焦Aβ单抗治疗向临床前阿尔茨海默症人群前移，礼来Donanemab相关Ⅲ期数据是关键催化，跨血脑屏障的下一代疗法有望进一步抬升治疗天花板** [29] 计算机行业专题（脑机接口） - **核心观点：在AI融合与政策加持下，脑机接口迎来产业窗口期，技术迭代与场景落地成为核心驱动力** [30][31] - **技术概况：脑机接口通过双向信息传输构建人机协同通路，实现脑功能的替代、修复、增强与优化，非侵入式、半侵入式、侵入式技术路线并行发展，AI深度融合提升信号解码精度与效率** [30] - **全球产业与政策：中美主导全球竞争，国内脑机接口被列入“十五五”规划未来产业，多项政策构建从顶层设计到落地实施的支持体系，2025年融资事件与金额实现倍数级增长** [31] - **应用场景与商业化：医疗健康是当前最确定的基本盘，已在听力障碍、震颤治疗等领域实现产业化落地，消费和工业场景加速拓展，头部企业通过全链条研发、产学研合作构建竞争壁垒** [32] - **投资建议：看好全链条布局、AI赋能突出及临床场景绑定紧密的企业，推荐科大讯飞，建议关注熵基科技、岩山科技、狄耐克、诚益通、麦澜德** [30] 齐鲁银行公司跟踪 - **核心观点：公司利润增速保持强劲，资产质量连续七年优化，信用成本下降反哺业绩** [34][35] - **2025年业绩：营收同比增长5.1%，归母净利润同比增长14.6%，利息净收入同比增长16.5%，全年净息差为1.53%，同比提升2个基点** [34] - **资产与贷款增长：截至2025年第四季度末，总资产同比增长16.7%，贷款同比增长13.6%** [34] - **利润驱动因素：营业支出同比略增0.3%，利润增速快于营收增速，主要得益于不良生成压力下降（2025年上半年为0.30%）及信用成本计提压力减轻，前三季度信用成本为1.25%，同比下降27个基点** [35] - **资产质量：截至2025年第四季度末，不良率1.05%，较上季度末下降4个基点，拨备覆盖率356%，较上季度末提升4个百分点，连续七年保持优化** [35] - **盈利预测与投资建议：调整2025-2027年净利润增速预测为14.6%、12.6%、10.9%，给予2026年0.85倍PB，目标价7.43元** [34] HashKey HLDGS海外报告 - **核心观点：公司是香港数字资产持牌龙头，以合规为核心、机构业务为重点，盈利状况正逐步改善** [36][37] - **公司定位与业务：拥有香港证监会1、7号等全牌照，在港市场份额超75%，构建交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块** [36] - **机构业务占比高：2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52%，交易业务收入占比从2022年不足5%升至38.03%** [37] - **盈利状况：因低费率获客策略及高研发销售投入暂未盈利，预计2025-2027年净利润为-10.84/-7.17/-0.47亿元，随着生态完善与客户粘性提升，期间费率有望下降，盈利状况正改善** [36][37] - **行业趋势与催化剂：全球数字资产监管趋严，合规成为核心壁垒，数字资产ETF落地推动机构需求攀升，公司作为合规先行者有望受益** [37] - **估值与投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，采用PS法估值281亿港元，对应目标价10.14港元** [36] 厦钨新能公司年报点评 - **核心观点：公司业绩符合预期，正极材料出货量快速增长，并加速布局固态电池材料** [38][39] - **2025年业绩：营业收入200.34亿元，同比增长47.84%，归母净利润7.55亿元，同比增长41.83%，其中第四季度营业收入69.75亿元，同比增长104.27%** [39] - **正极材料出货量：钴酸锂销量6.53万吨，同比增长41.31%，三元、磷酸铁锂等正极材料销量7.74万吨，同比增长47.83%** [39] - **固态电池布局：在正极材料方面，已实现氧化物固态电池正极材料的批量供货，并就硫化物路线与头部企业开展合作、交付样品，在固态电解质方面，氧化物产品已实现吨级量产，并自主研发了具有纯度和成本优势的硫化锂合成工艺** [39] - **盈利预测与投资建议：下调2025年每股收益预测至1.50元，维持2026-2027年每股收益2.04、2.49元，给予2026年50倍PE，目标价102.00元** [39]

数字资产国债公司行业现状 - 过去一年间，所谓“数字资产国债公司”股价中位数已暴跌62%，跌幅远超比特币的剧烈调整[1] - 大批此类公司股价已跌破其持币资产净值，意味着若将这些公司清盘变现，股东所得反而更高[1] - 这与狂热时期的盛况形成鲜明对比，当时一家持有1亿美元比特币的公司，市值可达1.5亿甚至2亿美元[1] 公司表现与市场溢价 - 数字资产国债公司策略的先行者Strategy Inc (MSTR.US) 目前其市值仅较其比特币持仓价值溢价9%，远低于巅峰时期超300%的溢价水平[1] - 2026年迄今，美加上市的数字资产国债公司中位数回报为下跌20%，而同期标普500指数成分股的中位数回报为上涨5%[2] - Strategy公司股价年内已下跌30%，Canaccord Genuity因比特币价格下跌和溢价收窄，将其目标价大幅下调61%[2] 公司财务压力与应对措施 - 由于比特币本身不产生收益，那些股价疲软且面临债务到期的公司，如今不得不抛售持有的加密货币以获取额外收入[2] - 比特币国债公司Empery Digital Inc (EMPD.US) 已开始出售比特币以回购折价交易的股票[2] - 彼得·蒂尔支持的以太坊国债公司ETHZilla Corp 在去年12月宣布出售价值7450万美元的代币以偿还债务[2] - Strategy公司周四公布第四季度净亏损124亿美元，主因是比特币价值缩水[2] 行业整合与前景 - 2025年，由前共和党总统候选人维韦克·拉马斯瓦米联合创立的比特币国债公司Strive Inc 同意收购竞争对手Semler Scientific Inc[3] - 数字资产国债公司通常通过发行债务或证券筹集资金购买加密货币，在币价持续低迷的背景下，若未被更大规模企业收购，该领域的小型公司可能面临违约风险[3] - 分析师认为，数字资产国债公司已不再吸引投资者，这只是一次短期的兴奋高峰，投资者开始意识到，若要为股价高于底层加密资产的部分寻找理由，公司必须创造出超额回报来源[2]

核心观点 - 随着比特币价格跌破关键支撑位，数字资产市场动荡加剧，专注于比特币投资的MicroStrategy面临巨大财务与运营压力，其“融资买币”的商业模式正面临严峻考验 [1][3][4] 财务表现与亏损 - 公司第四季度净亏损高达124亿美元，主要源于会计准则要求的按市值计价带来的174亿美元未实现公允价值损失 [1] - 公司持有的比特币目前价值约460亿美元，平均购买成本为每枚76052美元，这是自2023年以来其比特币持仓市值首次跌破累计成本基础 [3] - 随着比特币交易价格远低于76052美元的成本线，公司的账面已处于资不抵债状态 [5][6] - 公司预计当前年度及可预见未来不会产生盈利和利润 [10] 股价与市场表现 - 随着比特币跌破63000美元，公司股价周四重挫17.1%，不仅抹去了美国大选后的所有涨幅，也导致该股较2024年11月的历史高点下跌了近80% [1] - 公司曾作为比特币的高贝塔值代理工具，其股价在2020年至2024年间飙升了超过3500%，但这一引擎正建立在不稳固的基础之上 [4] 商业模式与估值挑战 - 随着现货比特币ETF的推出，投资者有了更廉价、更直接的风险敞口，公司的独特性被削弱 [4] - 公司企业价值曾一度接近其比特币持仓价值的两倍，但如今这一溢价已几乎被抹平，如果比特币价格维持在当前水平，公司市值仅需再下跌约13%即可完全消除溢价 [4] - 一旦mNAV（企业价值与加密资产价值之比）跌破1，意味着公司市值低于其持有的币值，融资买币的逻辑将彻底失效 [4] 债务与流动性压力 - 公司背负着82亿美元的可转换债务，面临潜在的现金需求压力 [3] - 首笔10.1亿美元的可转债可能在2027年9月15日到期赎回，另有64亿美元可能在2028年到期，总计82亿美元的潜在现金需求正在逼近 [3][7] - 公司拥有22.5亿美元现金储备，足以覆盖未来两年的利息和股息支付，且没有保证金追缴风险 [7] - 如果比特币下跌90%，公司将无法仅靠出售比特币来偿还债务，届时将不得不寻求债务重组 [9] - S&P Global曾警告，若比特币价格在债务到期时遭遇严重压力，可能迫使公司在低价位清算资产，这将被视为“等同于违约”的债务重组 [8] 管理层表态与市场反应 - 面对市场崩盘，Michael Saylor承认“出售比特币是一个选项”，尽管他在社交媒体上高呼“HODL”（坚定持有） [3] - CEO Phong Le试图安抚投资者，称“这是你们经历的第一次低迷，我的建议是坚持住”，但这一言论在直播评论区引发了愤怒 [4] - Michael Saylor在财报电话会议上仍保持乐观，强调美国政治高层对加密货币行业的支持，并淡化了量子计算对比特币的威胁，称其“至少10年后才会构成威胁” [10] - 知名做空者Michael Burry警告，比特币的下跌可能在企业持有者中引发“死亡螺旋” [10]