市场表现与前景 - 标普500指数有望连续第六个月录得上涨 这是自2021年8月以来最长的连续上涨纪录 [1] - 对市场前景持乐观态度 认为当前并非市场顶部 周期性上涨仍有空间 并预计明年市场表现将非常良好 [5] - 预计市场将进入正常化阶段 表现为高个位数的市场表现和盈利增长 10年期国债收益率在3.5%至4.5%之间 这对股票是利好环境 [8] 投资策略与组合管理 - 新成立的投资公司将提供与以往相似的投资组合和研究 但也会在运作方式和投资主题上进行一些改变 [4] - 投资策略强调选股 近期市场表现出科技股、金融股和非必需消费品股之间的明显分化 这印证了其长期选股主题 [9] - 预计市场表现将更加广泛 而非集中在大型股 这种扩散态势对长期牛市的长久性非常积极 [11][12] 盈利增长与市场驱动因素 - 公司的基本预测是市场实现高个位数至低双位数的回报 并希望盈利情况持续改善 [10] - 预计将看到更强劲的盈利增长 主要驱动力来自金融板块 [10] - 参考1995-96年的市场 当时大型股引领市场 但目前正看到市场广度扩大的迹象 [11]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度交付2486套住宅，达到指引区间高端，环比下降4% [5][16] - 第三季度住宅销售收入为9.55亿美元，环比下降2% [16] - 平均售价为38.4万美元，环比增长2%，主要受益于西部地区交付比例提高及Century Complete业务线交付比例下降 [16] - 调整后住宅建筑毛利率为20.1%，环比略有上升，主要因直接成本降低抵消了激励措施增加的影响 [5][17] - GAAP住宅建筑毛利率为17.9%，环比上升30个基点 [17] - 第三季度税前收入为4800万美元，净利润为3700万美元或每股摊薄收益1.25美元，环比大幅增长710% [15] - 调整后净利润为4600万美元或每股摊薄收益1.52美元 [15] - EBITDA为7000万美元，调整后EBITDA为8200万美元 [15] - 销售、一般及行政费用占住宅销售收入比例为12.6%，受益于持续的成本削减努力 [19] - 金融服务业务收入为1900万美元，税前收入为300万美元 [19] - 季度末积压已售住宅价值11.17亿美元，共2992套，平均价格37.3万美元 [16] - 公司预计第四季度住宅建筑毛利率环比将下降最多100个基点，主要因激励措施水平提高 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 直接建筑成本在年内迄今基础上下降3% [10] - 建筑周期时间持续改善，目前平均为115天，三分之一的分部达到100天或更短 [10] - 客户满意度得分创历史新高，带来更多推荐和更低保修成本 [10] - 第三季度净新合同为2386套住宅，环比下降6%，但优于2019年至2024年历史平均9%的降幅 [11] - 第三季度开工2440套住宅，与销售基本匹配以维持适当的库存水平 [12] - 金融服务业务中，可调利率抵押贷款占比从第一季度的不到5%大幅上升至第三季度的接近20% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 季度末社区数量为321个，同比增长5% [12] - 公司预计2025年底社区数量将实现中个位数百分比增长 [6][12] - 公司目前在美国50个最大市场中的13个市场占据前十位置，目标进一步提高渗透率 [7] - 平均售价增长部分受益于西部地区和山区交付比例提高 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点是在现有市场内增加份额，并投资于人员、流程和系统以推动收入和利润改善 [6][7] - 即使在困难环境中，公司在成本结构和周期时间方面持续取得有意义的改进 [10][11] - 公司对土地收购保持纪律，根据当前市场假设进行交易承销，土地卖家正在调整条款，原材料土地和开发成本开始出现一些下降 [13] - 公司持有和控制的土地总量超过6.2万块，自有土地数量自去年第三季度以来保持相对稳定 [13] - 公司预计激励措施水平将是短期内毛利率变化的最大驱动因素 [12] - 公司通过发行2033年到期的6.5%优先票据对2027年到期票据进行再融资，利率略有降低，目前无优先债务到期直至2029年8月 [5][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管由于消费者信心疲软，购房需求今年较为平淡，但公司认为在有利的人口趋势支持下，经济适用新房存在被压抑的需求 [6] - 买家因当前经济不确定性水平而保持犹豫和谨慎，但仍渴望拥有新房，公司预计任何利率缓解和消费者信心改善都将开始释放买家需求 [6] - 公司对市场开始正常化时充分实现投资价值充满信心 [8] - 公司对持续积累的运营改进感到鼓舞，并相信在市场正常化时能进一步利用这些收益 [9] - 公司预计第四季度激励措施可能再增加最多100个基点，因建筑商竞争年终交付 [12] - 公司预计2025年销售、一般及行政费用占住宅销售收入比例约为13%，第四季度约为12.5% [19] - 公司预计第四季度金融服务业务的贡献利润率与第三季度结果相似 [19] - 公司预计2025年全年税率在24.5%至25.5%范围内 [19] - 公司收窄2025年全年住宅交付指引至10,000至10,250套区间，住宅销售收入指引至38亿至39亿美元区间 [22] 其他重要信息 - 第三季度库存减值费用为320万美元，涉及几个清盘社区 [18] - 其他费用为610万美元，包括520万美元的土地期权合同废弃费用和140万美元的债务清偿损失，部分被其他收入抵消 [18] - 与2024年两次收购相关的购买价格会计使第三季度毛利率减少30个基点，预计2025年将对住宅建筑毛利率产生类似影响 [18] - 第三季度净住宅建筑债务与净资本比率改善至31.4%，去年同期为32.1%；住宅建筑债务与资本比率改善至34.5%，去年同期为35.8% [20] - 季度末股东权益为26亿美元，流动性为8.36亿美元 [20] - 本季度维持每股0.29美元的季度现金股息，并以平均每股67.36美元的价格回购29.7万股普通股，总额2000万美元，相当于第三季度末每股账面价值87.74美元的23%折扣 [21] - 年内迄今回购190万股，占年初流通股的6% [21] - 公司预计在估值具有吸引力情况下将继续在第四季度回购股票 [21] 问答环节所有提问和回答 问题: 调整后毛利率超出指引的原因 [25] - 回答: 主要受益于直接成本控制方面的持续成功，年内迄今直接成本下降3%；尽管激励措施增加约50个基点，但被成本节约所抵消 [25][26] 问题: 可调利率抵押贷款趋势及其影响 [27] - 回答: 该产品获得更广泛消费者接受，尤其适合首次购房者；考虑到平均居住时间，无需为30年期限购买固定利率，允许以较低初始利率购房，从月供角度为买家提供显著好处；预计第四季度仍将是贷款组合的重要组成部分 [27][28] 问题: 社区数量指引及第四季度增长 [30][31] - 回答: 社区数量预计年底同比增长中个位数百分比（约5%）；该数字指期末社区数量而非季度平均值，公司一直监控并预期社区持续上线 [30][31][32] 问题: 消费者行为及激励措施 [34] - 回答: 消费者仍非常不确定，尤其是公司服务的入门级价格点；预计第四季度激励措施可能再增加100个基点，因建筑商竞争年终交付；希望明年情况能稳定下来 [34] 问题: 销售、一般及行政费用降低原因及可持续性 [37][38] - 回答: 得益于今年实施的各种成本控制活动，包括后台效率提升、人员配置优化及额外薪酬相关福利；预计第四季度该比例约为12.5%，假设继续使用经纪人佣金并根据竞争市场环境可能增加广告支出 [37][38][39] 问题: 废弃土地具体情况 [40] - 回答: 根据当前市场条件承销；自有土地数量保持稳定在略低于3.7万块，但控制土地数量下降至近2.6万块；废弃项目多为近期项目，不符合当前承销标准；这是2025年持续进行的过程；公司拥有足够土地支持未来几年发展，但寻求上线时间稍晚的项目 [40][41][42] 问题: 订单平均售价提升驱动因素 [45] - 回答: 当前各指标波动更多由产品组合驱动；激励措施趋势整体一致；平均售价提升主要因西部地区和山区交付比例提高，Century Complete业务线比例下降 [45][46] 问题: 关税影响展望 [47][48] - 回答: 第四季度预计无影响；明年影响目前判断为时过早，关税环境仍不稳定 [47][48]

公司业绩表现 - Vulcan Value Partners旗下所有投资组合在2025年第三季度均实现绝对正回报，其中全市场综合策略回报率最高，为5.5%（扣除费用后），大型股综合策略回报率为4.6%，小型股综合策略回报率为4.1%，焦点综合策略和焦点增强综合策略回报率均为3.7% [1] - CarMax公司股价表现疲软，其一个月回报率为-25.97%，过去52周股价下跌40.87% [2] - 尽管CarMax第二季度零售量同比下降5%，但截至第二季度的年内迄今，其销量和利润均实现同比增长 [3] 行业与市场环境 - 二手车行业仍在承受新冠疫情及其引发的通胀所带来的后续影响 [3] - 二手车价格持续异常波动，以及消费者因预期四月初的关税公告而将需求提前至第一季度，是导致当季销量表现疲弱的原因 [3] 公司业务与竞争优势 - CarMax是美国最大的二手车零售商，同时拥有美国第三大的批发业务和庞大的自营金融业务 [3] - 公司认为CarMax的客户体验、品牌、规模、垂直整合和全渠道策略是其竞争优势，有望在高度分散的市场中继续获取份额 [3] 财务状况与资本管理 - 截至2025年10月15日，CarMax股价报收于44.42美元，市值为65.23亿美元 [2] - 公司资产负债表稳健，能产生显著的自由现金流，并正在进行股票回购 [3] 投资观点与展望 - 尽管CarMax是当季业绩的主要拖累因素之一，但投资机构认为其是一家非常优秀的公司，长期前景良好 [3] - 尽管二手车市场和CarMax的业绩在短期内可能仍会波动，但公司目前盈利能力未完全释放，相信其市场地位有利于在市场正常化后实现销量增长、固定成本杠杆效应和盈利大幅提升 [3] - 投资机构遵循其投资纪律，在当季对该头寸进行了增持 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净收入增长5%，达到1.249亿美元，超出预期 [5][30] - AOV增长3%，达到119美元，创品牌历史新高 [31] - 活跃客户数量同比增长4%，达到270万 [31] - 美国销售额增长3%，达到1.06亿美元，为过去六个季度最佳国内表现 [32] - 国际销售额增长16%，虽较第四季度增速有所下降，但仍表现良好 [32] - 毛利率收缩130个基点，至67.6%，与过去三个季度趋势一致 [33] - 调整后EBITDA为900万美元，调整后EBITDA利润率为7.2%，高于5.5% - 6%的目标 [7][36] - 净亏损为10万美元，摊薄后每股亏损0美元，去年同期净利润为140万美元，摊薄后每股收益0.01美元 [36] - 第一季度末净现金、现金等价物和短期投资为2.512亿美元，较去年同期略有下降 [36] - 库存同比增长1%，达到1.316亿美元，较2023年第一季度峰值下降27% [36] - 全年净收入展望不变，预计下降低个位数 [40] - 全年调整后EBITDA利润率预计在7.5% - 8.5%之间 [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - scrubwear业务增长5%，占净收入的80%，限量版款式表现良好，新推出颜色与核心产品颜色表现平衡 [31] - 非scrubwear业务增长4%，占净收入的20%，鞋类和打底衫业务实现两位数增长 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场销售增长3%，主要得益于回头客的强劲表现 [32] - 国际市场销售增长16%，主要由墨西哥、欧洲和中东市场驱动，新客户和回头客均有贡献，流量和转化率稳定 [72] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 加速在国际、团队业务和零售领域的投资，以更好地覆盖新老客户 [17][18] - 计划在本季度正式进入日本市场，并在下半年进入韩国市场 [19][20] - 发展团队业务，积极开拓机构客户，已招聘专门的领导和外呼团队，并获得了首个外呼订单 [21][22] - 继续测试和投资社区中心，计划在休斯顿开设新店，并在年底前再开设两家 [23][24] - 强调产品质量和创新，推出新面料和款式，建立独特的制服分层系统 [10] - 通过各种活动和营销活动增强品牌与医疗保健专业人士社区的联系，提升品牌影响力 [11][13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济和消费者压力带来新的不确定性，但公司凭借强大的资产负债表、运营纪律和经验丰富的领导团队，有能力应对挑战 [48] - 全球贸易政策变化增加了成本压力，但公司通过情景规划和成本缓解策略，预计仍能实现全年净收入目标，并维持调整后EBITDA利润率在7.5% - 8.5%之间 [40][41] - 相信随着医疗保健行业需求的稳定和公司业务的推进，公司将继续实现增长 [39] 其他重要信息 - 公司大部分生产来自约旦，其次是越南，中国和秘鲁的贡献较小 [25] - 近期征收的关税带来成本压力，但公司凭借非季节性产品、补货驱动业务和高销量低SKU核心产品的优势，有能力灵活调整生产和供应商 [25][26] - 公司正在探索各种缓解策略，包括取消部分订单、重新采购和供应链优化 [42][43] 问答环节所有提问和回答 问题1: 为何不将提价纳入展望，以及在定价方面有哪些杠杆可以抵消关税影响？ - 公司有机会通过供应链效率和供应商谈判进行成本缓解，包括优化物流中心和供应链、降低运输成本、控制人员成本等 [52][53] - 公司服务的医疗保健专业人士客户群体注重产品的性价比和价格稳定性，提价是最后考虑的手段，目前更专注于内部缓解策略和与供应商合作 [55][56][57] 问题2: 需求正常化趋势是否持续，4月消费者市场的波动是否影响医疗保健专业人士的购买模式？ - 公司认为业务正从COVID影响中走出，进入更正常的阶段，Q2重复购买频率、美国业务、scrubwear和非scrubwear业务均有所增长，AOV创纪录，活跃客户数量增长4%，业务基本面强劲 [59][60] - 未观察到消费者行为的显著变化，Q1增长与Q4一致，Q2开局也呈正增长，但加拿大客户需求因关税情况有所疲软 [60][61] 问题3: 供应链和关税的近期波动是否影响改善客户体验的fit计划？ - fit计划按计划进行，不受供应链和关税变化的影响，公司将继续与现有供应商合作 [65] 问题4: 如何优化销售费用，以及销售费用节省机会在关税缓解和多年期的情况如何？ - 随着销售增长，物流中心的规模效应将自然带来成本改善 [67] - 公司正在探索多承运商机会、与供应商谈判等方式优化销售成本，并由新COO制定了相关路线图 [67][68] 问题5: 国际业务的增长情况如何，以及如何看待美国市场和国际市场在下半年的趋势？ - 本季度国际业务增长16%，较Q4增速有所下降，主要受关税调整、促销节奏变化和外汇影响，但墨西哥、欧洲和中东市场表现良好，需求健康 [71][72] - 下半年增长趋势放缓主要是由于促销活动减少的影响 [76] 问题6: 如何看待scrubwear品类的定价情况，以及如果提价将如何影响公司的定价策略？ - scrubwear业务本季度增长5%，主要来自限量版款式的增长 [77] - 公司有不同的核心产品和限量版产品定价，将战略性地考虑提价机会 [78] 问题7: 公司历史上是否有应对贸易问题的先例，以及如何应对？ - COVID期间公司成功应对了艰难的供应商环境，公司具有非季节性业务、补货驱动业务和高销量低SKU业务的优势，能够灵活调整生产和跨供应商采购 [80][81][82] 问题8: Q1 AOV增长的驱动因素是什么？ - AOV同比增长3%，达到119美元，创品牌历史新高，主要驱动因素是促销活动减少导致的折扣降低和产品组合的变化 [85][86] 问题9: 近期库存规划情况如何，以及B2B业务的增长机会和规划是怎样的？ - Q1库存同比增长1%，Q2可能因关税和库存到期情况而增加库存，但公司作为制服业务，对库存管理有信心，且正在进行fit转型和引入相关库存以支持增长 [92][93][94] - B2B业务具有巨大潜力，市场上15%的医疗保健专业人士由雇主购买制服，公司组建了外呼团队，已获得首个外呼订单，并简化了订购流程和技术，未来将继续拓展大型医疗保健机构客户 [96][97][98] 问题10: 客户重新激活的主要驱动因素是什么，重新激活的客户与流失客户的消费行为是否有差异？ - 重新激活客户主要得益于优质产品和营销努力的增加，公司采用全漏斗营销方法，通过“where do you wear figs”等活动增强品牌与客户的共鸣 [102][103][104] - 重新激活客户数量的增加是业务走出疫情影响、进入正常化阶段的标志，预计重复购买频率将继续提高 [105][106] 问题11: 关税实施后，竞争对手的定价是否有变化，公司是否有优势并可以趁机抢占市场份额？ - 少数小公司有提价情况，但不普遍 [112] - 公司在规模、品牌和供应链方面具有优势，将利用关税机会扩大市场份额，引领行业发展 [111] 问题12: 鉴于美国市场的不确定性，亚洲市场的路线图是否会加速或改变，以及公司是否会在国内市场进行机会性投资？ - 进入日本和韩国市场的计划不受当前情况影响，将按原计划进行 [116] - 公司将继续机会性地投资国际业务、团队业务和社区中心，以实现全球品牌目标和满足客户对实体体验的需求 [118][119][120]