涉及的行业与公司 * **行业**：全球存储芯片行业，特别是DRAM（动态随机存取存储器）和NAND闪存市场，以及高带宽内存（HBM）细分领域 [1] * **公司**：SK海力士（SK Hynix）、三星电子（Samsung Electronics）、南亚科技（Nanya Tech）、美光（Micron）、西部数据/铠侠（Kioxia & JVs）、长江存储（YMTC）、长鑫存储（CXMT）[5][6][19][20] 核心观点与论据 行业周期与市场展望 * 预计2026年将出现类似1990年代的存储“超级周期”，全球DRAM销售额预计达到1958亿美元（同比增长51%），NAND销售额达到1139亿美元（同比增长45%）[1][9] * 此轮上行周期由AI驱动，预计持续时间较长，类似1992-95年由PC带动的上升周期，并假设2027年销售额仍有10%以上的增长[1] * 平均销售价格（ASP）上涨是关键驱动力（预计2026年DRAM ASP +33%，NAND ASP +26%），而非出货量增长（DRAM bit +14%，NAND bit +15%）[1][9] * 服务器（含HBM）和智能手机是DRAM销售的主要驱动力，而NAND销售主要由SSD和智能手机应用驱动[17][18] 供需动态与价格趋势 * **HBM短缺风险**：由于新一代GPU/ASIC（如Rubin Ultra, v7, Trn3）的单芯片内存容量强劲增长，HBM年需求增长（50-100%）可能轻易超过晶圆产能增长（低于50%）[2] * **供应约束**：尽管资本支出高企（例如SK海力士2025/26年预计为23万亿/35万亿韩元），但大量支出用于基础设施（占总支出30%以上）和制程节点迁移（40%以上），且新产品的制造周期时间延长，导致DRAM和NAND产量增长可能保持在20%以下[3] * **库存与产能利用率**：截至2025年12月，DRAM和NAND的成品芯片库存均处于3-4周的低位，低于正常水平的1-2个月；剔除旧闲置产能后，DRAM和NAND工厂的利用率均处于满负荷状态[12][13][14][15] * **价格可持续性**：尽管现货价格可能修正，但高ASP预计可持续。传统DRAM合约价格（低于10美元）仍有50%以上的上行空间。HBM市场由于需求强劲且新ASIC/GPU推出，可能成为卖方市场，降价压力小[4] 资本支出与竞争格局 * **DRAM资本支出**：预计将加速增长，2026年同比增长36%。SK海力士的DRAM资本支出已接近三星，远超美、中、台同业，主要用于HBM产能扩张（如韩国M15X和龙仁新厂）[3][19] * **NAND资本支出**：复苏势头不强，主要由于利润率较低以及从128/178层向200-300+层迁移困难。长江存储的资本支出增长因被列入美国实体清单而受限[20] * **资本支出结构**：非设备支出（如厂房和公用设施）占比很高。剔除传统DRAM设备支出后，HBM相关资本支出可能强劲增长，但传统DRAM和NAND的支出总体保持克制[21] HBM市场深度分析 * **市场规模**：预计2026年HBM总市场规模（TAM）将扩大至550亿美元，同比增长58%。增长动力来自强劲的位元增长（+69%）和有限的价格降幅（混合ASP -6%）[23] * **技术演进与竞争**：HBM规格快速迭代，HBM4已于2025年9月投入量产，预计将用于英伟达下一代“Rubin”GPU系列。SK海力士在12-Hi HBM3e和HBM4的进展上领先竞争对手1-2个季度[25][27][28] * **市场集中度**：SK海力士在HBM市场占据主导地位，预计2025-27年其在HBM销售额中的市场份额将超过50%，而三星电子预计占20%左右[24] * **需求驱动力**：除英伟达GPU外，谷歌TPU v7 Ironwood（192GB HBM3e）和AWS Trainium 3（144GB HBM3e）等ASIC芯片的单机HBM容量显著提升，且具备大规模集群扩展能力，进一步推高HBM需求[29][30][31][32][33] 投资建议与公司观点 * **首选标的**：SK海力士为全球存储板块首选。同时维持对三星电子和南亚科技的“买入”评级。基于2026年更有利的存储芯片定价环境，上调了三家公司的每股收益（EPS）预测和目标价（PO）[5] * **SK海力士**：目标价上调至900,000韩元（原800,000韩元）。预计2026年营业利润（OP）达77万亿韩元。HBM领导地位可持续，2026年EPS上调23%，主要基于DRAM ASP上调9%的假设[6] * **三星电子**：目标价上调至150,000韩元（普通股，原140,000韩元）。预计2026年营业利润达76万亿韩元。传统DRAM ASP走强将推动周期上行，但HBM仍落后于海力士。2026年EPS上调17%，基于DRAM ASP上调11%的假设[6] * **南亚科技**：目标价上调至新台币200元（原178元）。将成为传统DRAM短缺的受益者。2026年EPS上调25%，主要基于DRAM ASP上调12%的假设[6] 其他重要信息 * **下游产品假设**：服务器、SSD和智能手机的出货量复苏相对突出；汽车增长也颇具潜力。预计2025-27年，服务器出货量年复合增长率为9.9%，SSD为5.1%，汽车DRAM嵌入式为6.8%[11] * **宏观风险提示**：报告包含利益冲突声明，指出美银证券与所覆盖公司有业务往来，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素[8]

行业投资评级 - 报告对内存行业持积极看法，认为将出现前所未有的超级周期 [1][4] - 报告维持对三星电子和SK海力士的“买入”评级 [1][34][92] 核心观点 - 预计2026年将出现DRAM、HBM和NAND三重超级周期，由美国大型科技公司在AI服务器和传统服务器上的投资共同推动 [1] - 传统服务器投资在2023年同比下降30%后，于今年开始扩张约15%，并预计在2026年增长20-30%，将带动传统服务器相关内存需求在2026年增长约50% [2] - 企业级SSD需求预计在2026年几乎翻倍，部分原因是传统和AI数据中心对存储的强劲需求，以及2026年HDD供应短缺，推动整体NAND比特需求同比增长至少50% [2] - 普通DRAM营业利润率目前为40-50%，预计到2026年可恢复至接近2017年70%的历史峰值水平；NAND营业利润率目前处于盈亏平衡点，预计到2026年将进入繁荣阶段，达到30-40% [3] - 内存市场可能经历前所未有的超级周期，大量投资将持续到2027年和2028年，随后可能在2028年出现下行 [4] 三星电子分析 - 将三星电子2026年和2027年的营业利润预测分别上调至90万亿韩元和130万亿韩元，12个月目标价从84,000韩元上调45%至123,000韩元，对应市净率1.8倍 [5][32][34] - 预计三星电子2026年ROE将恢复至18.5%，2027年恢复至23.0% [32][33] - 三星电子凭借平泽4号和5号工厂的大型洁净室增加，拥有最高的相对产能灵活性 [4][30] - 预计三星电子将从HBM4代开始于2026年正式进入英伟达HBM市场，商品DRAM营业利润率预计在2026年下半年达到60-70% [30] SK海力士分析 - 将SK海力士2026年和2027年的营业利润预测分别上调43%和34%至72万亿韩元和88万亿韩元，12个月目标价从360,000韩元上调50%至540,000韩元，对应市净率2.5倍 [5][92][94] - 预计SK海力士2026年ROE为42.5%，2027年为35.3% [92][93] - SK海力士在2027年前产能扩张有限，但一旦龙仁集群在2027年中准备就绪，预计设备投资将显著扩大，导致2028年产能大幅增加 [91] - SK海力士承诺当公司净现金超过约30万亿韩元时将大幅改善股东回报，预计在2026年第三季度左右达到此水平，暗示从2026年开始股东回报将显著增强 [92] 市场动态与需求预测 - 美国大型科技公司资本支出在2024年增长62%后，预计2025年增长55%至4050亿美元，2026年增长30%至5265.71亿美元 [13] - AI服务器及相关基础设施资本支出在2024年增长203%后，预计2025年增长88%至2704.72亿美元，2026年增长35%至3651.37亿美元 [13] - 传统服务器和基础设施资本支出在2023年下降30%后，预计2024年增长3%，2025年增长15%至1345.28亿美元，2026年增长20%至1614.34亿美元 [13] HBM市场与竞争格局 - 随着商品市场前景显著改善以及ASIC竞争对手对HBM需求增加，DRAM制造商与英伟达就HBM3E 12Hi和HBM4价格的谈判结果更可能接近DRAM制造商的期望 [7] - 三星电子进入HBM3E 12hi和HBM4 12hi市场可能会将HBM制造商之间的利润率差距从目前的30-70%缩小至45-65% [3] - 英伟达采用CPX预计将推动Rubin对GDDR7的大量使用，同时对HBM4的使用产生负面影响，但DRAM制造商的GDDR7需求将显著增加，抵消HBM需求的减少 [9]

**行业与公司** - 行业：全球内存行业（DRAM、HBM、NAND）[1] - 公司：三星电子（Samsung Electronics，005930 KS）、SK海力士（SK Hynix，000660 KS）、美光（Micron，MU US）[1][4] **核心观点与论据** **1 行业需求与超级周期** - 2026年预计出现DRAM、HBM和NAND三重超级周期，受AI服务器和传统服务器投资推动[1] - 美国科技巨头资本开支2026年预计达5266亿美元（同比增长30%），其中AI服务器及基础设施投资3651亿美元（同比增长35%）[13] - 传统服务器内存需求（DDR4/DDR5）2026年预计增长50%，企业SSD需求预计翻倍（增长100%）[2] - NAND位需求同比增长至少50%，因传统/AI数据中心存储需求强劲且HDD供应短缺[2] **2 盈利与利润率展望** - 大宗DRAM营业利润率目前40-50%，2026年预计恢复至70%（接近2017年峰值）[3] - NAND营业利润率目前盈亏平衡，2026年预计达30-40%[3] - HBM利润率分化（30%-70%），三星进入HBM3E/HBM4市场后差距可能缩窄至45-65%[3] - 三星2026年营业利润预计90万亿韩元（原预测47.9万亿），2027年130万亿韩元（原预测68.4万亿）[5][30] - SK海力士2026年营业利润预计72万亿韩元（原预测50万亿），2027年88万亿韩元（原预测66万亿）[5][90] **3 产能与扩张计划** - 三星凭借平泽4/5工厂空置洁净室拥有最高产能灵活性[4] - SK海力士M15x工厂两年仅扩张9万片（总产能45万片），龙仁工厂最早2028年贡献产能[4] - 美光新产能预计2028年投产[4] **4 技术竞争与客户谈判** - 三星2026年可能通过HBM4进入英伟达供应链[30] - 英伟达要求HBM4速度超10Gbps，三星（1C纳米技术）、SK海力士和美光均能供应[8] - 英伟达CPX方案可能增加GDDR7需求，减少HBM需求，但中长期或刺激AI需求增长[9] - HBF（高带宽闪存）方案研究中使用堆叠NAND替代HBM以提升成本效率[10] **5 目标价与估值调整** - 三星目标价上调45%至12.3万韩元（原8.4万），基于1.8倍2026年市净率[5][32] - SK海力士目标价上调50%至54万韩元（原36万），基于2.5倍2026年市净率[5][92] - 三星2026年ROE预计18.5%（原11.4%），2027年23%（原14.7%）[32][33] - SK海力士2026年ROE预计42.5%（原32.1%），2027年35.3%（原30.8%）[93] **其他重要内容** - 三星晶圆代工业务美国工厂成本高40-50%，盈利贡献不确定[31] - SK海力士净现金超30万亿韩元后可能增强股东回报（预计2026年三季度达成）[92] - 内存行业资本开支增长加速，投资持续至2027-2028年，随后可能下行[2][4] - 三星QLC NAND存在质量问题，但整体NAND价格上升推动利润率改善[30] **数据引用** - 美国科技巨头2026年资本开支：5266亿美元（同比+30%）[13] - 企业SSD需求2026年增长：100%[2] - 大宗DRAM利润率2026年预期：70%[3] - 三星2026年营业利润：90万亿韩元（原47.9万亿）[5][30] - SK海力士目标价：54万韩元（原36万）[5][92]