2026.05. 21 本文字数：2399，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 魏中原 5月21日，韩国股市直线拉升，一度触发熔断，此后继续上涨。截至发稿，韩国综指一度大涨超过 8%，其中SK海力士涨超11%，三星电子涨超7%。 那么，中国光伏乃至更多周期性行业，能从韩国存储双雄身上学到什么？ 首先，成熟的周期管理能力。 在2023年的行业危机中，两家企业没有陷入"死扛产能、等待对手出 局"的传统内卷思维，而是在政府协调下果断采取了集体减产策略，用最短的时间让行业供需回归平 衡。 本轮韩国股市行情中，最令人注目的无疑是这两大存储巨头。当SK海力士、三星电子分别在2026年 第一季度交出净利润40.35万亿韩元（约合人民币1848亿元）、47.1万亿韩元（约合2167亿元人 民币）的成绩单时，整个半导体行业都为之震撼。 然而，当投资者在为他们 "印钞机"般的赚钱能力惊叹时，或许忘记了就在三年前，它们还深陷内卷 与亏损的泥潭。 2023年，SK海力士单年度巨亏9.1万亿韩元，一度创下韩企年度亏损纪录；三星电子净利润也创下 2011年以来的最差水平。业绩骤降的核心原因是，行业高景气时大幅扩产导致产能过剩，由此引 ...

Flash | 20 May 2026 14:35:13 ET │ 11 pages Samsung Electronics (005930.KS) What's New from Citi Pan-Asia Conference 2026 CITI'S TAKE We hosted investor meetings with Samsung Electronics at Citi Pan-Asia Conference 2026 in Singapore. Key takeaways from the meetings include: [1] 2H26E&2027E memory market outlook, [2] HBM S/D Outlook & Updates, and [3] a new form of memory LTAs (Long Term Agreement). We note key takeaways below. 2H26E & 2027E Memory Market Outlook — Samsung sees 2027E memory supply shortage to ...

文章核心观点 - 人工智能基础设施的瓶颈正从计算（GPU）转向连接（互连网络），光互连技术，特别是共封装光学（CPO），是解决未来大规模AI集群通信瓶颈的关键，并将引发供应链的结构性变革和价值重估 [1][2] 光互连市场趋势与规模 - 全球光模块市场规模在2024年翻倍，达到154亿美元，2025年增长55%至238亿美元 [4] - AI光收发器市场规模预计从2025年的165亿美元跃升至2026年的260亿美元，同比增长57% [4] - 乐观预测显示，到2030年光互连市场总额将超过1100亿美元，高盛更激进预测其规模将从2025年的150亿美元增长至2028年的1540亿美元，增长9倍 [4] - 2025年前9个月，五大云服务提供商资本支出总额超过3000亿美元，创历史新高，大部分资金流入AI基础设施 [4] - 光模块需求一度超过供应2倍以上，关键组件如EML激光器、CW激光器和硅光子代工产能均严重短缺 [4] 铜互连的局限与光互连的优势 - 铜缆在AI数据中心面临三大挑战：物理带宽已达极限、信号在几米后衰减、功耗可能超过数据中心总能耗的30% [5] - 光纤优势：单根光纤带宽是铜缆数十倍，结合波分复用技术可再增数倍；传输距离可达数公里无性能下降；功耗极低 [6][7] - AI数据中心需求受双重驱动：数据中心规模扩张和“光取代铜”渗透率提高，导致AI集群所需光纤数量是传统云架构的10到100倍 [6] 共封装光学（CPO）技术解析 - CPO核心是将光器件从服务器背面移到芯片（如GPU或交换芯片）封装内部，将电光转换距离从几十厘米缩短到几毫米 [7][8] - CPO颠覆了传统可插拔光模块的产品形态，将其解构：硅光子集成电路（PIC）被封装进芯片，外部激光光源（ELS）独立存在，DSP被简化或移除 [10][11][12] - CPO催生两大核心新器件：硅光子集成电路（PIC）和外部激光光源（ELS） [13][14] 核心器件与供应链瓶颈 - **硅光子集成电路（PIC）**：使用特殊的SOI（绝缘体上硅）衬底，法国Soitec公司占据该衬底市场近95%份额 [15][16] - **硅光子代工**：市场份额最高的是Tower Semiconductor，而非台积电，硅光子代工是其强项 [16] - **外部激光光源（ELS）**：必须由磷化铟（InP）等化合物半导体材料制成，因其发热量大和寿命有限，需设计为外置可插拔单元 [16] - **工艺不匹配**：主要激光器制造商（如Lumentum, Coherent）产能被用于生产传统可插拔光模块所需的EML激光器，并被英伟达锁定订单至2027-2028年，而CPO需要更简单的CW激光器，生产线无法直接切换，导致供应紧张 [17][18] - 光互连供应链分工细致，分为六个层级：平台架构师、光学元件和模块、连接集成电路、晶圆代工和制造、测试和高级封装、上游材料 [29][30] - 供应链存在两个独立工艺生态系统：硅基DSP芯片（台积电制造）与化合物半导体光芯片（Lumentum、Coherent等生产），专业知识不重叠 [30][31] CPO发展驱动力与时间点 - 英伟达下一代GPU平台（Rubin和Feynman）的架构演进是CPO爆发的关键驱动力，将CPO从可选变为强制，光线逐步从“机架到机架”靠近至“GPU到GPU” [23][26] - 行业参与者如博通已在2025年10月向客户交付CPO产品，商业化领先于英伟达 [24] - 客户认可至关重要：Meta在2026年OFC展会上证明CPO比可插拔式更可靠、更便宜、更节能；英伟达将CPO写入Rubin平台参考架构 [25][26] - CPO市场预计从2026年的1.6亿美元爆发式增长至高盛预测的2028年910亿美元 [2][25] 光学演化三个阶段 - **第一阶段**：可插拔光模块（当前主流），规格正从800G向1.6T、3.2T快速过渡 [24] - **第二阶段**：近封装光学（NPO，2026年下半年），将光模块移至交换机内部靠近交换芯片 [26] - **第三阶段**：共封装光学（CPO，2026-2028年产能爬坡），将光学元件置入芯片封装内部 [26] - 三个阶段相互叠加而非替代，CPO主要用于超级节点内部及GPU间超高密度互连，可插拔模块仍用于机架间及数据中心间连接 [26]

核心观点 - AI驱动的结构性供需失衡，正将存储器从高度周期性的“商品”转变为具有长期卖方溢价优势的“战略资产” [1][12] 财务表现与前景 - 公司财务基本面大幅改善，正迈向又一个创纪录的自由现金流季度，资产负债表达到历史最强水平，三大评级机构今年全部给予评级上调 [3][16] - 2026财年第二季度营收同比增长196%，毛利率高达74.9%，每股收益（EPS）飙升756%至12.07美元 [3] - 2026财年第三季度业绩指引为营收335亿美元，每股收益（EPS）18.90美元 [3] - 资本支出目标从约180亿美元上修至约200亿美元，主要用于HBM下一代产品布局和先进DRAM制造能力扩产 [6] AI驱动的需求与供应紧张 - 需求持续超出公司自身以及整个行业的供应能力，这种局面被定性为“前所未有” [3][16] - HBM、传统DRAM和NAND均处于供应紧张状态，这一紧张局面预计将持续跨越2026年及以后 [3][16][34] - 制造AI加速器所需的HBM正在占用行业可用产能的绝大部分，导致手机和个人电脑等传统领域面临严重的供应限制 [3] - 即使行业新产能从2027年开始陆续上线，到2028年也仅能覆盖客户需求的一半到三分之二 [5] - 摩根大通据此预测2026年DRAM均价将同比上涨近60% [6] 结构性驱动因素与行业转变 - 五大结构性因素驱动长期供不应求：1) 新AI数据中心对存储的爆炸性需求；2) 服务器内存需求持续上升；3) 存储新产能投产周期极长；4) “AI存储税”效应（AI领域优先占用产能）；5) 长协模式逐步替代传统现货交易 [4] - 长协模式正在从根本上改变行业的价格形成机制，使其从过去的高波动现货交易模式逐步转向更稳定、溢价更高的长期定价体系 [6] - 2026年HBM4和HBM3E的全年产能已通过长期协议全部售罄，部分协议延伸至5年，公司签署了行业首份五年期战略供货协议 [6] - 长协模式是“卖方市场溢价”的结构性体现，从根本上减少了行业过去“繁荣-崩溃”周期性特征的根源 [6] 技术、产品与产能规划 - 公司持续推动DDR5对DDR4的加速替代，同时HBM4已开始批量出货 [4] - HBM4产能爬坡速度比去年HBM3E 12-high的爬坡速度快了两倍，且良率提升更快 [40] - 下一代HBM4E预计将在2027年开始放量，首个产品将是JEDEC标准零件，基于1-gamma DRAM工艺，并使用台积电（TSMC）的逻辑裸片 [46][47][48] - 在全球多地进行产能扩张：美国纽约锡拉丘兹（Syracuse）晶圆厂已提前开工；新加坡HBM产线自2025年初建设、预计2027年释放增量产能；台湾同步扩产（收购的Tongluo fab目标2027年下半年投产，并计划建设twin fab）；日本广岛工厂扩建至2028年投产；美国爱达荷州（Idaho）1号厂目标2027年年中产出，2号厂已开工预计2028年末产出 [6][25][26][28][29] - 1-gamma DRAM和Gen9 NAND技术爬坡顺利，预计在2024年年中实现比特产出交叉，1-gamma有望成为公司历史上出货量最高的DRAM节点 [31][32] 市场竞争与客户关系 - 在英伟达Vera Rubin平台首发阶段，美光未获得任何供应份额，SK海力士与三星占据约七成与三成份额，公司计划于2026年第二季度重新提交资格测试申请 [4] - 与竞争对手相比，SK海力士的长期协议周期多为2-3年，而美光已率先签署了五年期战略供货协议 [6][9] - 公司已从中国本土数据中心业务中战略性退出，但仍在继续向在中国境外运营数据中心的中国客户供货，中国市场营收约34亿美元、占总营收约12% [7] - 在数据中心SSD领域市场份额持续提升，从2022年的5%-7%提升至2023年底的约15%，已成为企业级SSD全球市场份额第三大厂商 [50][51] NAND业务与AI推理机遇 - AI推理的快速扩张对上下文窗口存储提出了全新的高容量、持久性需求，NAND业务在AI推理时代有望成为下一个重要增长引擎 [11] - 上下文窗口每年增长约30倍，NAND对于存储数据、提升模型准确性及价值变得愈发重要 [52] - 公司正在探索如高带宽闪存（High Bandwidth Flash）等新的存储架构，以应对AI工作负载演进带来的机遇 [53] 市场估值与认知分歧 - 尽管业绩强劲（如Q2净利润同比大涨756%），但市场仍以周期股框架对公司进行估值，导致出现“业绩越好、股价越跌”的现象 [10][12] - 截至5月9日当周股价大涨约38%、市值突破8400亿美元，但会议召开前股价已连续回调，5月18日收盘681.54美元，单日跌幅5.95% [10] - 公司当前前瞻市盈率约为9.2倍，大幅低于半导体行业32倍的估值中位数，反映了市场对其能否维持长期结构性增长的审慎态度 [10][12][13]

AI存储热潮创造巨额财富与分配争议 - AI存储需求推动上游芯片制造商（如SK海力士、三星）利润与股价飙升，并引发韩国社会关于“AI红利”应如何分配的广泛争论[4][6][7] SK海力士的业绩表现与预期 - 根据券商共识预测，SK海力士2026年营业利润可能达到227.8万亿韩元[9] - 公司机制为将营业利润的10%作为绩效奖金池，若由约3.5万名员工平均分摊，单名员工税前绩效奖金可能超过6亿韩元（约合人民币300万元以上）[10] - 2026年第一季度，SK海力士营收达52.58万亿韩元（约2366亿元人民币），营业利润达37.61万亿韩元（约1692亿元人民币），营业利润率高达72%[26] - 公司市值正逼近1万亿美元，股价在2025年上涨274%，2026年以来又上涨超过200%[26] 三星电子的业绩与竞争态势 - 三星电子2026年第一季度营业利润达57.2万亿韩元（约2574亿元人民币），创下纪录，其中芯片部门营业利润达53.7万亿韩元（约2417亿元人民币），占总利润的94%[29] - 公司已在2026年2月开始为英伟达Vera Rubin平台量产HBM4芯片，并预计今年HBM收入将比去年增加两倍以上[29] - 在HBM领域，三星过去一段时间面临SK海力士的竞争压力[28] AI存储热潮引发的社会与政策讨论 - 韩国总统府政策室长金容范提出建立“公民红利”机制，将AI半导体繁荣带来的部分收益返还给国民[5][14] - 此提议一度引发市场对“AI暴税”的担忧，导致韩国KOSPI指数盘中一度下跌5.1%[16][17] - 韩国总统李在明随后澄清，讨论的是将AI领域超额利润带来的国家超额税收以公民红利形式返还[18] 全球存储芯片行业格局变化 - AI服务器需求使存储芯片（尤其是HBM）成为AI基础设施的关键部件，改变了行业周期属性[22][23][24] - 美国美光公司受益于此，其股价2026年以来已上涨178.7%[33] - 中国存储企业如长鑫科技和长江存储也在追赶，长鑫科技2026年第一季度净利润突破330亿元人民币，并计划在A股上市募资约295亿元人民币[34] AI存储需求对下游产业的影响 - AI服务器需求强劲，导致更多先进产能分配给HBM等高端存储，挤占了消费电子（如手机、电脑）的供给[36][37] - TrendForce预计，2026年第二季度常规DRAM合约价将季增58%至63%[37] - 存储成本占手机物料成本比例从以往的10%-15%骤增至30%-40%，导致国产手机品牌旗舰机型普遍涨价千元左右，中端机型普涨300元到500元[38][40] 韩国股市与行业重心变化 - AI半导体行情推动韩国KOSPI指数2026年以来上涨超过86%[30] - SK海力士与三星的股价上涨直接改变了韩国股市的重心[30]

文章核心观点 - 当前美股科技板块的机构持仓呈现极端结构性失衡，并非全面抱团 [1] - AI存储与半导体设备链条是机构持仓最拥挤的方向，而英伟达、苹果、微软等AI龙头则被集体低配，形成“反向拥挤” [1] - 这种结构性背离意味着硬件链条的拥挤交易风险积聚，而低配龙头则因潜在买盘充足，存在仓位回补带来的上行机会 [1][7] 整体持仓格局 - 摩根士丹利2026年第一季度报告显示，追踪的28只美股大盘科技龙头持仓两极分化 [2] - 由英伟达、苹果等构成的“超大市值科技七巨头”，机构平均低配幅度为-125个基点，虽较上季度的-137个基点收窄12个基点，但仍处于明确低配区间 [2] - 其余21只大盘科技股机构整体超配32个基点，环比持平，资金高度聚焦于少数细分方向 [2][3] 最拥挤的交易方向 - 闪迪以+2.16%的超配幅度高居榜首，成为全市场机构持仓最为拥挤的标的，其超配幅度是排名第二的希捷（+0.84%）的两倍以上 [4] - 本季度闪迪超配幅度环比大幅提升57个基点，资金涌入速度持续加快 [4] - 希捷、西部数据、美光以及半导体设备龙头科天研发、泛林研发、应用材料同样处于显著超配区间，共同构成了AI算力基建“卖铲人”链条的拥挤核心阵营 [4] 反向拥挤的资产 - 英伟达以-2.39%的偏离度成为机构最低配的大盘科技股，本季度低配幅度环比仅小幅收窄18个基点 [5] - 苹果（-2.32%）、微软（-1.86%）、亚马逊（-1.24%）、谷歌等AI与消费科技龙头全线处于深度低配区间，形成“认知高配、仓位低配”的背离 [5] - 软件板块如IBM、甲骨文、Adobe等同样遭集体低配，因AI对软件业务的商业化拉动尚不清晰 [5] 拥挤交易的形成逻辑 - 业绩确定性驱动：在宏观不确定性下，机构追求最确定的方向，AI算力建设相关的存储与半导体设备订单可见、需求可测、业绩可兑现 [6] - “卖铲人”逻辑：无论下游哪家厂商胜出，都必须采购上游的芯片、存储与设备，这种“不站队、全受益”的商业模式受青睐 [6] - 寻求弹性替代：微软、苹果等巨头市值过大、估值不低，加仓空间有限，资金转向市值适中、弹性更大的存储与设备标的 [6] 市场影响与潜在机会 - AI硬件链条拥挤度已达历史高位，增量资金进场空间趋于耗尽，股价继续上行高度依赖业绩超预期，任何利空都可能触发资金同步出逃，引发快速回撤 [7] - 被极端低配的龙头资产暗藏机会，根据统计规律，显著低配的资产未来出现技术上行的概率更高，一旦基本面出现催化，仓位回补将形成持续上行动力 [7] - 市场从“硬件极致拥挤、龙头持续低配”向结构性再平衡的切换，可能成为下一阶段的核心主线 [8]

格隆汇交易学苑 . 以基本面为基础，专注于趋势交易 以下文章来源于格隆汇交易学苑 ，作者格隆汇小编 然而面对碳基消费通缩、硅基消费通胀的经济结构现状和 AI 时代趋势下，事实上，资本市场早已给出鲜明注解。 去年基金持仓数据已打破传统格局： TMT 持仓突破 40% ，电子板块持仓连续一年超 20% ； A 股 TMT 成交额占比亦远超上一轮产业周期 40% 的阈值。 对标美股，技术革命推动相关板块市值与成交占比屡创二十年乃至历史新高，上一轮类似行情，正是 90 年代科网泡沫周期。 目前与美股和日韩市场分歧加剧不同， A 股半导体从 4 月以来走出一波强主线行情， 但今天市场情绪似乎进入短期阶段小高潮 ，不少散户 担心高位接盘、泡沫破裂。 但拨开短期情绪迷雾， 硅基消费的高成长主线从未动摇，供给紧缺 + 卡位稀缺仍是 AI 算力最硬的底层逻辑， 短期波动只是长牛中的小插 曲，真正的大机会仍在核心产业链。 最近市场讨论最热烈的，莫过于半导体估值过高、光通信行情见顶的声音。 其中，美银 5 月全球基金经理调查显示，超 73% 受访者认为半导体已从核心主线转为最拥挤交易。 另据 BP 社报道， A 股及港股中资芯片股 ...

文章核心观点 - Roundhill Memory ETF (DRAM) 在六周内上涨77%后近期出现10%的回调 市场关注这是结构性上涨周期中的暂停还是更大下跌趋势的开始 其未来表现高度依赖于内存定价周期以及三大核心持仓公司的业绩[1][3] ETF产品概况与持仓结构 - Roundhill Memory ETF (DRAM) 于2026年4月2日上市 是首只纯内存芯片ETF 上市价格28美元 最高涨至49美元[3][13] - 该基金持仓高度集中 前三大持仓三星电子(25%)、SK海力士(24%)和美光科技(24%)合计占净资产73%[4] - 其余持仓分布在铠侠、闪迪、西部数据、希捷、南亚科技和华邦电[4] - 地域分布上 49%资产位于韩国 38%在美国 6%在中国台湾[4] - 基金总净资产规模较小 约为25万美元 费用比率为0.7%[4] 关键驱动因素与监控指标 - 未来12个月影响该基金的最关键宏观变量是内存合约定价周期 特别是TrendForce和DRAMeXchange追踪的HBM3E和DDR5价格[5] - 三大核心持仓公司的大部分增量利润来自供应给英伟达、AMD和超大规模ASIC项目的HBM堆栈[5] - 需密切关注TrendForce的月度DRAM合约价格报告以及SK海力士和美光的季度资本支出指引[6] - 若DDR5合约价格出现超过5%的环比下跌 或任何2027年HBM产能不再被全部预订的信号 将压缩支撑这三家公司的利润率假设[6] - 美光科技下一份财报中的HBM出货量指引至关重要 若下调将直接影响基金约四分之一的估值[8] 近期表现与风险分析 - 该基金在六周内上涨77%后 仅过去一周就回调了10%[3] - 上周基金10%的下跌主要由于美光科技股价在五个交易日内下跌14%至681美元所拖累[7] - 基金近一半资产以韩元计价 美元兑韩元走强将直接导致以美元计价的基金资产净值缩水 即使三星和SK海力士在首尔股价持平[7] - 市场情绪指标显示 在某个主流论坛上 相关话题的情绪得分从22(看跌)下滑至18(非常看跌)[8] - 参考2022至2023年的内存下行周期 当合约价格下跌时 美光科技的毛利率在三个季度内从正值40%以上跌至负值 股价在触底前下跌约一半[6] 相关公司表现 - 美光科技过去一年上涨597% 年初至今上涨139% 此涨幅已计入其持续的HBM定价能力和明年产能已售罄的预期[5] - 另一篇相关文章提到 美光科技在一年内上涨了330%[16]

全球市场表现与数据 - MSCI全球指数本周下跌0.60%至1317.5点[14] - 美股分化：纳斯达克指数下跌0.08%至26225.14点，标普500指数上涨0.13%至7408.50点，道琼斯工业平均指数下跌0.17%至49526.17点[2][14] - 美元指数上涨1.45%至99.27点[2] - 10年期美债收益率升至4.59%，为2025年5月以来最高水平[2][15] 通胀与货币政策 - 美国4月CPI同比上涨3.8%，核心CPI为2.8%，连续两个月上行[15] - 美国4月PPI同比飙升至6.0%，创2022年底以来最高水平[15] - 美联储新主席沃什上任，其缩表立场加剧市场对“更高更久”利率环境的预期[2][15] - 日本10年期国债收益率升至2.72%，市场对日本央行加息预期升温[16][17] 亚洲市场动态 - 日经225指数周跌2.1%至61409.29点[3][16] - 韩国综合指数盘中首破8000点后急转直下，全周微跌0.06%至7493.18点[3][16] - 韩国NAND闪存价格同比飙升351.6%，HBM价格同比上涨165.5%[17] - 富时新加坡海峡时报指数逆势上涨1.36%至4989.08点，银行股表现强劲[3][16] 欧洲与新兴市场 - 欧洲主要股指普跌：德国DAX指数跌1.59%，法国CAC40指数跌1.97%，英国富时100指数跌0.37%[4][18] - 欧洲面临二次输入型通胀冲击，欧央行释放鹰派信号，市场预判可能进行防御式加息[4][18] - MSCI新兴市场指数大幅收跌2.52%[5][19] - 巴西股市周跌3.7%，10年期政府债券收益率升至14.46%[19] 地缘风险与商品 - 霍尔木兹海峡局势反复，布伦特油价重回105美元/桶高位[17] - 过去两个月全球石油库存减少2.46亿桶，沙特产量降至1990年以来最低水平[14] - 美伊和谈破局，地缘紧张推高能源价格与市场避险情绪[17][57]