投资评级 - 报告对美光科技维持"增持"评级 [2][8] - 基于FY27 8x PE，给予目标价1457美元 [8][10] - 当前价格为1035.84美元 [2] 核心观点 - 美光FY26Q4业绩及FY27Q1营收、EPS指引超市场预期 [3] - 截至FY26末累计签署长协26份，覆盖2030年前35%以上收入，长协期限延伸至2031年 [3] - 公司预计27-28年行业供需较26年进一步收紧 [3] - 27-28年供需持续偏紧，HBM提价和股东回报有望成为新催化 [1] - 预计美光FY27-29营收2891/3239/3267亿美元，经调整净利润2054/2267/2247亿美元 [8] - 存储厂商估值的核心约束在于市场对周期见顶后盈利回落的担忧，而这一约束正在弱化 [10] - 美光长协已覆盖2030年前35%以上的收入，期限延伸至2031年，且价格下限对应的毛利率高于历史周期峰值，周期底部的盈利水平有望相比历史周期显著抬升 [10] - 考虑到12月后公司将加大回购力度和美国本土HBM原厂的稀缺性，美光估值应相较可比公司享有一定溢价 [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美光FY27-29营业收入分别为2891/3239/3267亿美元，经调整净利润分别为2054/2267/2247亿美元 [9] - 价格端，TrendForce预计26Q4通用DRAM和NAND合约价分别环比上涨10%-15%/15%-20% [9] - 企业级SSD 26Q4价格涨幅有望高于26Q3，涨价周期的持续性进一步延长 [9] - 美光SCA数量由16份增至26份，期限延伸至2031年，客户对2030年后供应保障的需求显著提升 [9] - CSP自研ASIC加速迭代，Meta推理芯片由LPDRAM转向HBM，HBM需求来源持续拓宽 [9] - Agentic AI带动通用服务器出货，拉动DDR5及LPDRAM需求 [9] - KV Cache分层存储和HDD替代驱动数据中心SSD加速放量，美光FY26Q4数据中心SSD收入接近100亿美元，超过去年同期的10倍 [9] - 美光计划在《芯片法案》补贴协议满两年（2026年12月9日）起加大股东回报，并将于近期申请新增回购授权，长期计划将超额现金全额返还股东 [9] - 公司FY26Q4单季调整后自由现金流约330亿美元，启动大规模回购后有望增厚EPS [9] - 美光作为全球第三大存储原厂，有望持续受益于AI驱动的存储需求增长，长协覆盖度提升有望收窄价格波动，推动ASP和盈利在较高水平保持稳定 [9] - 选取海外头部DRAM/NAND存储原厂SK海力士、三星电子、铠侠、闪迪作为可比公司，上述公司FY27 PE均值为4.9x [10] FY26Q4业绩表现 - FY26Q4公司营收542亿美元，同/环比+379%/+31% [8] - DRAM收入398亿美元，同/环比+343%/+27% [8] - NAND收入141亿美元，同/环比+526%/+42% [8] - Non-GAAP毛利率87.0%，环比+2.1pct [8] - 公司指引FY27Q1营收615±15亿美元，EPS 38.15±1美元，显著高于一致预期（约563亿美元/36美元） [8] - 毛利率指引约86.25%，环比小幅下滑主要受员工激励和新厂启动等成本影响，为全年毛利率低点 [8] 长协与定价 - 截至FY26末公司累计签署SCA 26份（上季度16份），覆盖2030年前超35%收入 [8] - 预付款及资金承诺由220亿美元增至320亿美元 [8] - RPO由1000亿美元增至1500亿美元 [8] - 两份已签SCA延期一年至2031年，已有新签协议期限覆盖至2031年 [8] - 新签协议按当前市场价格谈定，高于上一批以CQ2价格为基准的协议，盈利底部有望上移 [8] 行业供需与HBM - 公司预计CY27-28行业DRAM位元出货增长约20%出头，NAND增长约25%，需求增速明显高于供给 [8] - 27年HBM合约价格同比显著上涨 [8] - FY26Q4 HBM所在的云内存部门毛利率约83%，显著低于公司整体水平 [8] - 随着HBM新价格落地，预计HBM与常规DRAM的毛利率差距将逐步收窄，带动FY27毛利率继续上行 [8] 资本开支与股东回报 - 公司指引隐含全年资本开支超500亿美元（前值超450亿美元），增量主要用于厂房建设以加快28年末及以后的洁净室投产 [8] - 本轮资本开支上调对27-28年的供需缓解有限，更多体现出公司对长协订单可见度的信心 [8] - 公司计划从《芯片法案》补贴协议满两年（12月9日）起加大股东回报，长期将超额现金全额返还股东 [8] 财务摘要 - FY2025营业总收入37378百万美元，同比+48.9% [5] - FY2026营业总收入133188百万美元，同比+256.3% [5] - FY2027E营业总收入289111百万美元，同比+117.1% [5] - FY2028E营业总收入323884百万美元，同比+12.0% [5] - FY2029E营业总收入326729百万美元，同比+0.9% [5] - FY2025归母净利润（Non-GAAP）9470百万美元，同比+543.3% [5] - FY2026归母净利润（Non-GAAP）86758百万美元，同比+816.1% [5] - FY2027E归母净利润（Non-GAAP）205365百万美元，同比+136.7% [5] - FY2028E归母净利润（Non-GAAP）226683百万美元，同比+10.4% [5] - FY2029E归母净利润（Non-GAAP）224693百万美元，同比-0.9% [5] - FY2025 P/E为123.5，FY2026为13.5，FY2027E为5.7，FY2028E为5.2，FY2029E为5.2 [5] - 52周内股价区间179.43-1254.81美元 [5] - 当前股本1,129.39百万股 [5] - 当前市值1,169,870.60百万美元 [5] 可比公司估值 - 美光科技总市值11699亿美元，FY2026 PE为14.2，FY2027E为6.1，FY2028E为5.1，FY2029E为5.1 [11] - 可比公司平均值FY2026 PE为22.5，FY2027E为4.9，FY2028E为4.0，FY2029E为4.1 [11] - SK海力士总市值9156亿美元，FY2026 PE为4.7，FY2027E为3.5，FY2028E为3.0，FY2029E为3.3 [11] - 三星电子总市值11421亿美元，FY2026 PE为5.6，FY2027E为3.7，FY2028E为3.4，FY2029E为2.8 [11] - 铠侠控股总市值1821亿美元，FY2026 PE为55.3，FY2027E为5.0，FY2028E为3.2，FY2029E为3.0 [11] - 闪迪公司总市值2326亿美元，FY2026 PE为24.4，FY2027E为7.5，FY2028E为6.2，FY2029E为7.5 [11] 财务报表预测 - FY2027E毛利率87%，FY2028E毛利率86%，FY2029E毛利率84% [14] - FY2027E经营利润236679百万美元，FY2028E为261262百万美元，FY2029E为258969百万美元 [14] - FY2027E经营活动产生的现金流量195518百万美元，FY2028E为242973百万美元，FY2029E为236398百万美元 [14] - FY2027E资本开支-52255百万美元，FY2028E为-57750百万美元，FY2029E为-58257百万美元 [14] - FY2027E调整后每股收益EPS（Non-GAAP）181.78美元，FY2028E为200.73美元，FY2029E为198.98美元 [14] - FY2027E现金及等价物（含短期投资）185279百万美元，FY2028E为369033百万美元，FY2029E为393697百万美元 [14]

文章核心观点 - 美光与Astera Labs均在最新财报中超出预期 美光以HBM DRAM和SSD填充AI机架 Astera以重定时器线缆和交换芯片连接AI机架 两者正互相渗透对方领域 核心问题是哪家公司已成为更全面的下一代AI威胁 [1] - 美光被视为更安全的选择 但Astera的增长空间可能使当前估值差距显得微不足道 [1] - 美光在AI扩张中拥有更广泛的终端市场覆盖 而Astera从较小基数出发拥有更大增长空间 [6][7] 美光财务与业务表现 - 美光财年第四季度营收达到542.3亿美元 同比增长379.3% 主要由定价驱动 [2] - DRAM价格涨幅达高两位数百分比区间 而位出货量仅实现中个位数增长 [2] - 毛利率达到87.0% [2] - 数据中心SSD营收接近100亿美元 受KV-cache存储增长推动 [2] - 美光已签署26份战略客户协议 获得320亿美元承诺 超过75%的2027日历年产出已被锁定 [3] - 美光远期市盈率为7倍 [4] - 美光CEO Sanjay Mehrotra表示 看不到供需何时恢复平衡 [2] Astera Labs财务与业务表现 - Astera营收为3.924亿美元 同比增长104.5% [2] - PCIe 6产品占公司总营收超过50% [2] - 公司指引第三季度营收为5.4亿至5.6亿美元 [2] - 预计Scorpio交换芯片将比计划提前一个季度成为最大产品家族 [2] - Astera远期市盈率为56倍 [4] - 第三季度毛利率指引约为72% 低于第一季度的76.3% [4] - Astera CEO Jitendra Mohan表示 Scorpio的转变将标志着公司进化为完整的AI fabric基础设施提供商 [2] 业务驱动因素对比 - 美光主要引擎为HBM 服务器DRAM 数据中心SSD定价 [2] - Astera主要引擎为Scorpio交换芯片和Aries PCIe 6重定时器 [2] - 美光客户锁定方式为照付不议供应合同 [2] - Astera客户锁定方式为Cosmos软件粘性 [2] - 美光利润率方向为在财年第一季度触底后上升 [2] - Astera利润率方向为朝70%目标迈进 [2] 战略扩张与增长计划 - Astera计划于2027年量产近封装光学芯片组 [4] - Astera的Leo CXL控制器已为两家美国超大规模云厂商排期 [4] - Astera正在构建定制NVLink Fusion设计 [4] - Astera有超过10个Scorpio X交易待观察是否在2027年初放量 [5] 市场表现与风险敏感性 - 周四美光下跌4.79% Astera下跌9.21% 此前有关于OpenAI营收的报道 [5] - Astera更大的跌幅表明其股价对AI支出疑虑更为敏感 [5] - 需关注台湾工会罢工批准是否中断美光生产 [5] - Astera 2027年光学产品若延迟推出将造成伤害 [7] - 若Astera 2027年光学产品按时推出而美光定价下限受到考验 投资倾向可能转变 [7] 竞争格局与投资逻辑 - 美光存储器应用于GPU 服务器 SSD 手机 汽车和早期机器人领域 [6] - 很少有芯片公司能覆盖AI扩张的如此多环节 [6] - 美光的供应合同为存储制造商提供了罕见的营收可见性 [6] - Astera从较小基数出发拥有更大增长空间 [7] - 美光320亿美元供应合同和7倍远期市盈率与Astera 104%营收增长和56倍溢价估值形成鲜明对比 [8] - Astera单日9%的跌幅表明其需求敏感性高于美光 美光广泛的GPU 服务器和机器人敞口提供了缓冲 [8]