**行业与公司概述** - **行业**：石油市场（欧洲）[1] - **核心公司**：OPEC（尤其是沙特阿拉伯、阿联酋）、非OPEC产油国（如巴西、圭亚那、挪威、加拿大）[51][53][57] --- **核心观点与论据** **1 供需失衡与价格展望** - **供应过剩**：2025年四季度至2026年上半年，全球石油市场将面临显著过剩，预计4Q25过剩1.5 mb/d，1H26过剩>2 mb/d [13][81][83] - **价格预测**：布伦特原油价格预计在2026年一季度跌至60美元/桶，但长期曲线（2027/28）可能支撑价格，避免无序下跌 [1][14][17] - **支撑因素**： - **存储经济性**：远期曲线（65-70美元/桶）可能吸引套利需求 [14] - **OPEC干预**：沙特和阿联酋剩余产能有限，若价格跌至60美元，OPEC可能在2026年初再次减产 [14][73] - **市场预期**：当前过剩已被广泛预期，降低恐慌性抛售风险 [15] **2 需求端：增长放缓** - **需求增速**：2025年全球石油需求增长预计0.75 mb/d，低于历史趋势（1.6 mb/d）[23][25] - **结构性变化**：新冠疫情永久性削弱需求约6 mb/d，且后疫情时代增速仅0.7 mb/d [25] - **区域分化**：中国、印度需求弱于预期，欧洲、中东相对稳健 [24] **3 供应端：非OPEC主导增长** - **非OPEC供应**：2025年增长1.0 mb/d（原油+凝析油），主要来自巴西（Mero 4、Buzios VII等项目）、圭亚那（Yellowtail油田）、挪威（Johan Carstberg油田）[51][53][57] - **短期爆发**：2025年下半年新增产能0.9 mb/d，但2026年增速将趋近于零 [54][56] - **OPEC动态**： - **增产集中**：6月OPEC“8国集团”增产1 mb/d，80%来自沙特和阿联酋，其余国家产能受限 [69][70] - **未来稳定**：预计沙特产量稳定在9.6 mb/d，不会达到10 mb/d配额 [72] **4 炼油与库存影响** - **炼厂运行**：2025年炼厂产能因欧洲（Grangemouth等）和美国（休斯顿）关闭而收缩，但轻质原油增加导致柴油收率下降，倒逼炼厂提高加工量 [31][39][40] - **库存分布**：1H25库存增加1.4 mb/d，但主要被非OECD国家（如中国）吸收，OECD库存仍紧张 [12][20][85] --- **其他重要内容** **地缘与市场风险** - **地缘冲突**：印度对俄罗斯原油的二次关税、伊朗制裁可能扰乱供应 [16] - **价格比值**：油价/黄金比率接近百年低点，显示原油相对其他资产被低估 [16] **数据与模型支持** - **库存与价差**：OECD库存若增至5年均值+1%，布伦特1-4月价差可能从2%升水转为2%贴水 [89] - **非OPEC项目清单**：巴西Bacalhau（220 kb/d）、圭亚那ONE GUYANA FPSO（250 kb/d）等具体项目支撑供应预测 [53][57] --- **忽略内容** - 合规声明、分析师认证、免责条款等非分析性内容 [7][8][218-262] - 空白或无实质内容的图表编号（如Exhibit 103-110）[103-110] --- **注**：所有数据引用自摩根士丹利研究报告原文，单位换算为1 mb/d = 百万桶/日。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 夏季过后石油市场将重回大幅过剩但价格可能不会跌至页岩油盈亏平衡点下方，全球有充足的储存空间，过剩部分可能只有小部分会出现在经合组织商业石油储备中，远期曲线结构可能需转为完全期货溢价才能使库存增加，布伦特原油价格可能下跌但大概率不会低于60美元/桶 [63] 根据相关目录分别进行总结 全球石油库存情况 - 1 - 6月全球石油库存增加约2.35亿桶，相当于这五个月每日过剩约160万桶，市场看似宽松，但布伦特原油现货价格约70美元/桶以及期货曲线呈现货溢价结构显示市场并不宽松，原因是库存增加主要发生在对价格影响较小的地区，关键定价中心库存仍紧张 [11][12][13] - 非经合组织国家和“水上石油”吸收了全球过剩库存，1 - 6月非经合组织国家库存增加约1亿桶，其中中国占4800万桶，同期“水上石油”增加约1.06亿桶，但它们与现货价格或日历价差历史相关性低，不是主要价格驱动因素 [18][19] 石油市场供需预测 - 需求方面，预计2025年石油液体总需求增长约80万桶/日，低于历史趋势增长率，全球GDP增长低于趋势、中国房地产建设水平降低和电动汽车销量上升以及贸易关税开始影响石油需求 [23][24] - 供应方面，非欧佩克产量再次强劲增长，预计2025年非欧佩克原油和凝析油产量增长约70万桶/日，加上天然气液、生物燃料和非常规能源增长50万桶/日，非欧佩克石油液体总供应量达120万桶/日，远超全球需求增长 [25][26] - 美国钻井活动近期开始下降，预计2026年美国石油产量将小幅下降约15万桶/日 [28] - 欧佩克供应预测较难，因对其当前产量评估差异大，预计欧佩克+内的“8国集团”将继续每月增产40 - 50万桶/日，到10月左右完全取消减产，但进一步提高配额对产量影响可能不大，沙特阿拉伯原油产量今年晚些时候可能升至约960万桶/日 [30][33][35] 库存与价格关系 - 预计2025年石油市场将出现120万桶/日的过剩，到第四季度增至150万桶/日，2026年上半年进一步增加，全球库存有充足空间增加，商业经合组织库存未来12个月可能增加不超过1.6亿桶，回到2017年水平，届时布伦特原油价格约65美元/桶 [37] - 远期曲线需转为期货溢价结构使储存石油有利可图，从而吸收过剩库存，当布伦特原油即期价格跌至60美元/桶时，为储存目的的石油需求将启动，为2026年油价提供支撑 [52][54] 价格预测 - 布伦特原油价格预测：3季度25年为67.5美元/桶，4季度25年为65美元/桶，1 - 4季度26年均为60美元/桶 [7] - 西得克萨斯中质原油（WTI）价格预测：3季度25年为63.5美元/桶，4季度25年为61美元/桶，1 - 4季度26年均为56美元/桶 [72]