报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、中性、卖出）[1] 报告核心观点 - 全球石油市场在2025年和2026年将面临大量供应过剩，预计2025年供应过剩1.2 Mb/d，2026年供应过剩1.5 Mb/d [18][119] - UBS预测布伦特原油价格将从2024年的79.88美元/桶下降至2025年的68.22美元/桶和2026年的64.00美元/桶，随后在2027-2028年回升至70-75美元/桶 [3] - 全球石油需求增长预计在2025年为0.9 Mb/d，2026年为1.1 Mb/d，主要由非OECD国家（尤其是中国和印度）驱动，而OECD国家需求基本持平 [26][119] - 全球石油供应增长预计在2025年为2.0 Mb/d，2026年为1.6 Mb/d，主要由非OPEC+国家（尤其是美国、巴西和圭亚那）主导 [43][46] - OPEC+闲置产能预计在2025年下半年降至约4.1 Mb/d，然后在2026年稳定在4.4 Mb/d，表明市场缓冲能力减弱 [65] - 全球液化天然气（LNG）市场预计在2027年之后出现供应过剩，导致价格向长期边际成本（8.5-11.5美元/百万英热单位）回归 [129][132][133] - 欧洲天然气市场继续依赖LNG进口来平衡供需，预计到2030年LNG进口量将保持在190 bcm的高位 [218][263] - 炼油利润率在2025年第三季度表现强劲，主要由于炼厂意外停产和柴油供应紧张，但预计从2026年开始将逐渐正常化 [266][265] 全球石油市场展望 油价预测 - UBS预测布伦特原油价格2025年为68.22美元/桶，2026年为64.00美元/桶，低于2024年的79.88美元/桶 [3] - WTI原油价格预测2025年为64.84美元/桶，2026年为60.00美元/桶，同样呈现下降趋势 [3] - 长期油价预计在2027年回升至70美元/桶，2028年达到75美元/桶 [3] 价格风险因素 - 上行风险包括：全球经济增长强于预期（GDP每变化1%影响需求0.5 Mb/d）、地缘政治紧张局势升级、对伊朗和俄罗斯制裁收紧（潜在减少供应0.7 Mb/d）、OPEC+暂停或逆转减产计划（潜在减少供应0.8-1.0 Mb/d）、美国供应增长放缓（潜在减少供应0.2 Mb/d）[4] - 下行风险包括：全球经济放缓、中国需求进一步放缓（GDP每变化1%影响需求高达-0.3 Mb/d）、地缘政治冲突解决、OPEC+减产执行率下降（潜在增加供应0.5-0.8 Mb/d）、美国供应增长超预期（潜在增加供应0.2 Mb/d）[4] - 价格波动区间预计在70美元/桶（上行）至50美元/桶（下行）之间 [4] 市场指标分析 - 布伦特期货曲线在过去三个月保持相对稳定，未显示近期大幅疲软 [11][12][13] - 基金经理对WTI和布伦特的净多头头寸仍处于非常低的水平，表明市场情绪谨慎 [14][15][16] - 石油市场在2025年和2026年将处于大量供应过剩状态，季度供应过剩可能达到1.0-2.0 Mb/d [17][18][19] 需求分析 全球需求趋势 - 全球石油需求预计将持续增长至2030年，之后温和下降，从2024年的103.1 Mb/d增至2030年的106.7 Mb/d [23][119] - 2025年需求增长预计为0.9 Mb/d，2026年为1.1 Mb/d，主要增长来自非OECD国家 [26][27] - 中国需求增长预计从2024年的0.1 Mb/d加速至2026年的0.3 Mb/d，印度和其他非OECD国家是主要增长动力 [26][119] 产品需求结构 - 汽油需求增长相对疲软，2025年第三季度美国汽油需求同比约下降2% [35][36] - 航空燃油需求持续复苏，全球国际和国内航班量已恢复至疫情前水平，部分区域甚至超过2019年水平 [38][39][40][41] - 柴油和喷气燃料预计是需求增长的主要贡献者，而汽油和石脑油增长相对温和 [32][33] 供应分析 全球供应格局 - 2025年全球供应增长预计为2.0 Mb/d，2026年为1.6 Mb/d，主要由非OPEC+国家驱动 [43][46] - 美国、巴西、圭亚那和加拿大是主要的非OPEC+供应增长来源，而OPEC+供应增长相对有限 [46][48] OPEC+供应动态 - OPEC+计划逐步解除220万桶/日的自愿减产，但实际执行存在不确定性 [54][55] - OPEC+减产执行率在2025年7月存在显著差异，伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯等国的产量超过目标 [59][60][62][63] - OPEC闲置产能预计从2024年的5.8 Mb/d下降至2025年的5.0 Mb/d和2026年的4.4 Mb/d [65][66] 美国供应前景 - 美国原油供应增长主要由二叠纪盆地驱动，预计2025年增长0.1 Mb/d，2026年下降0.1 Mb/d [81][84][87] - 美国钻井活动在2025年第二季度同比下降13%，表明未来供应增长可能受限 [90][91][93][94] 库存状况 - 全球观察到的石油库存在2025年7月环比增加26 Mb，达到较高水平 [95][96] - OECD工业库存在2025年7月环比下降7 Mb至2,794 Mb，但仍高于五年平均水平 [98][99] - 美国战略石油储备（SPR）在2025年第三季度保持稳定在400 Mb [101][102] 长期行业展望 上游投资与产能 - 2025年最终投资决定（FID）的油气项目预计同比减少，可能影响中长期供应 [104][105] - 项目投产高峰预计在未来几年出现，然后在2028-2030年放缓 [107][108] - 全球上游资本支出预计今年增长4%，但仍低于历史高峰水平 [110][112] 边际成本分析 - 长期油价需要维持在70-75美元/桶水平才能激励足够的产能投资以满足2030年需求 [115] - 短期边际成本与长期边际成本存在差异，美国页岩油、沙特和俄罗斯等主要生产商成本较低 [116][117] 供需平衡预测 - UBS预测全球石油市场在2025-2026年将持续供应过剩，之后逐渐趋于平衡 [119] - 隐含库存变化显示2025年库存增加1.2 Mb/d，2026年增加1.5 Mb/d，表明市场需要时间消化过剩供应 [119] 全球液化天然气市场展望 价格预测 - UBS预测亨利枢纽价格2025年为3.49美元/百万英热单位，2026年升至3.75美元/百万英热单位 [125] - 欧洲TTF价格预测2025年为37.97欧元/兆瓦时（12.52美元/百万英热单位），2026年降至30.62欧元/兆瓦时 [125] - 亚洲JKM价格预测2025年为12.80美元/百万英热单位，2026年降至11.50美元/百万英热单位 [125] 市场平衡 - 全球LNG市场预计在2027年后出现供应过剩，液化产能闲置率上升 [153][154] - 新一轮LNG产能扩张正在进行，主要来自美国、卡塔尔和俄罗斯 [157][158] - 2025-2026年将有更多LNG项目做出最终投资决定，但时间安排存在风险 [159][160][170][171] 供需前景 - LNG供应增长预计年均6%，直至2030年，主要增长来自美国和中东 [166][167] - 亚洲LNG需求将主导进口增长，特别是中国、印度和其他亚太国家 [175][176] - 欧洲LNG进口将保持高位，以替代减少的俄罗斯管道气供应 [218][263] 美国天然气与LNG 市场平衡 - 美国天然气需求增长主要由LNG出口驱动，从2024年的11.9 Bcf/d增至2030年的28.2 Bcf/d [198] - 美国LNG出口能力显著扩张，到2030年超过90%的产能已做出最终投资决定 [211][212] 出口前景 - 美国LNG出口设施利用率预计保持高位，但可能随着全球市场平衡而适度下降 [209][210] - 多个美国LNG项目计划在2025-2027年做出最终投资决定，总产能超过100 Mtpa [197][214] 欧洲天然气市场 供需结构 - 欧洲天然气市场继续结构性转变，LNG进口重要性增加，俄罗斯管道气进口大幅减少 [218][263] - 欧洲天然气库存水平低于10年平均水平，但注入速度强劲 [221][222][224][225] 需求趋势 - 欧洲天然气需求在2025年8月同比下降11%，工业需求下降4% [230][231][232][233] - 发电用气需求在2025年8月同比下降4%，反映可再生能源竞争加剧 [235][236] - 长期需求预计趋于平稳，到2030年保持在460 bcm左右 [238][239] 供应来源 - 挪威管道气是欧洲最大供应源，俄罗斯管道气进口量大幅减少至较低水平 [244][245] - LNG进口来源多样化，美国占欧洲LNG进口量的约50% [256][257][258] - 欧洲再气化能力继续扩张，特别是德国计划新增大量产能 [259][260][261] 炼油市场展望 利润率预测 - 欧洲综合炼油利润率预计从2024年的6.8美元/桶升至2025年的7.8美元/桶，然后在2026年降至4.9美元/桶 [265] - 柴油和喷气燃料利润率继续高于其他产品，但预计从2026年开始正常化 [265] - 美国综合炼油利润率预计2025年为19.1美元/桶，亚洲为5.7美元/桶 [265] 市场状况 - 2025年第三季度炼油利润率表现强劲，主要由于炼厂意外停产和柴油平衡紧张 [266][267] - 中间馏分油库存处于低位，支撑柴油利润率，而汽油库存相对充足 [269][270][271][273]

行业与公司 * 报告聚焦于全球石油行业 特别是原油市场的供需平衡和价格展望 [1][2] * 主要涉及的组织和产油国包括OPEC+（尤其是其核心成员国OPEC8+，如沙特阿拉伯、阿联酋、伊拉克）、美国、俄罗斯、巴西、加拿大等 [2][23][30] 核心观点与论据 价格预测与总体展望 * 维持对2025年第四季度布伦特/WTI原油价格每桶64/60美元的预测 以及对2026年平均价格每桶56/52美元的预测 [2][18] * 核心观点是强劲的供应将导致未来一年出现过剩 从而使油价进一步下跌 该预测仍在正轨 [2] * 预计2025年第四季度至2026年第四季度全球石油平均过剩量为每日200万桶 [2][21] 供需平衡调整（第一步：供应主导的过剩） * 将2025年第四季度同比的全球供应增长预测从每日370万桶上调至每日410万桶（增幅4%） 主要因美国原油和天然气液供应创历史新高 以及对伊拉克供应的上调 抵消了俄罗斯产量的下调 [2][23][26] * 将2025年和2026年的全球石油需求年增长预测均从每日90万桶小幅上调至每日100万桶 原因包括中国需求强劲以及经济学家上调了中国和美国2026年GDP预测 [2][35] * OPEC+在10月5日决定将11月所需产量小幅增加每日14万桶 符合预期 表明该生产国组织仍关注市场状况和内部凝聚力 [10] 库存转移与价格机制（第二与第三步） * 尽管第三季度需求季节性强劲 但全球可见库存以每日150万桶的速度增长 9月增速更达到每日380万桶 这主要是由海上原油库存激增所致 被视为OECD商业库存增长的领先指标 [11][12] * 预计2025年第四季度至2026年第四季度全球库存增长中约有30%（即每日65万桶）将被OECD商业库存吸收 [2][45] * 随着OECD库存上升 预计原油期货近期合约价与远期合约价之间的价差将大幅下降 从而导致现货价格下跌 [2][51] * 模型估计OECD商业库存每增加1%（以需求天数覆盖衡量） 油价相对于长期价格的公允价值将下降3% [51][56] 风险展望 * 对2025-2026年价格预测的风险是双向的 但略微偏向上行 俄罗斯产量更大幅度下降是主要上行风险 [2][7][56] * 上行风险情景：若俄罗斯液体供应到2026年12月降至每日850万桶（基准情景为每日1000万桶） 预计2026年布伦特/WTI均价为每桶70/66美元 若OECD在全球库存积累中的份额降至五分之一（基准为三分之一） 预计均价为每桶61/57美元 若两者同时发生 预计均价为每桶75/71美元 [57][60] * 下行风险情景：若OPEC+的每日165万桶减产额度在2025年第四季度至2026年第三季度被完全恢复 预计2026年布伦特/WTI均价为每桶53/49美元 若2026年发生全球GDP增长放缓 预计均价为每桶46/42美元 [56][58] 其他重要内容 具体国家/地区供应细节 * 美国供应强劲：7月美国原油和天然气液供应均创历史新高 且9月页岩油前瞻指标（如钻井数和压裂车队数）略有回升 因此将2026年12月美国本土48州原油产量从2025年7月峰值的下降幅度预测从每日40万桶收窄至每日30万桶 [27] * 伊拉克与俄罗斯供应调整：因伊拉克-土耳其管道恢复输油 将伊拉克产量预测上调每日15万桶 因货币政策紧缩、本币强势、高税收以及炼油厂遇袭导致出口能力受限 将俄罗斯2026年产量路径下调每日10万桶 并认为其产量存在下行风险 [26][30][34] OPEC+产量调整路径 * 虽然OPEC+完全恢复每日165万桶减产额度的可能性存在 但假设在观察到10-11月OECD库存预计增长每日100万桶后 该组织将从2026年1月起利用其灵活性暂停增产 仅在今年12月进行最后一次每日14万桶的配额增加 [2][36] * 预计从2025年3月到12月 OPEC+配额变化对实际产量变化的传导率约为二分之一 主要是由于俄罗斯估计产量较低 若排除俄罗斯 传导率接近80% [40][43] 长期风险因素 * 从2027年开始 可感知的闲置产能下降以及非OPEC供应增长可能放缓 这也使得长期油价的风险偏向上行 [2][61]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - OPEC+连续两月加速解除减产，供应增加使市场过剩加剧，下调布伦特油价预测5 - 10美元/桶 [1][14] - 与1997年情况有相似之处，供应增加与需求放缓或使油价受冲击 [21][25] - 预计2025和2026年市场供应过剩，布伦特油价或在2026年年中降至50多美元/桶 [27][29] 根据相关目录分别进行总结 OPEC供应调整 - OPEC+在5月和6月分别增加411千桶/日的产量配额，使2025年下半年和2026年的供应预测提高0.4百万桶/日 [10][11] - 预计OPEC+可能更快解除生产配额，但从10月起配额将趋于平稳 [16][17] 历史对比 - 当前油价走势与其他重大价格下跌时期相似，最接近1997年末情况 [19][21] - 1997年OPEC提高产量配额后遇亚洲金融危机，需求下滑致油价下跌50%，非OPEC供应未受实质影响 [21][22] 价格展望 - 2025年和2026年石油液体需求分别增长0.7和0.6百万桶/日，但非OPEC供应增长可满足需求，OPEC供应额外增长 [26] - 2025年市场供应过剩约1百万桶/日，2026年为1.9百万桶/日，布伦特油价或在2026年年中降至50多美元/桶 [27][29] 平衡与预测 - 提供了2022 - 2026年液体平衡和价格预测数据，包括需求、供应、库存变化等 [37] - 给出了原油和凝析油平衡的相关数据，涵盖需求、供应、隐含平衡等 [38] 其他方面 - 分析了95种海运原油价格对API重度、硫含量等变量的敏感性变化 [77] - 展示了炼油厂停运、库存、海运出口、美国生产、头寸等方面的图表数据 [104][108][124]