公司及行业 * 公司为国轩高科（Gotion High-Tech Co. 002074.SZ）[1] * 行业为中国电池行业 覆盖范围包括NEV（新能源汽车）电池和ESS（储能系统）电池[2][46] 核心观点与论据 财务表现与业绩 * 公司2Q25净利润为2.66亿元人民币 同比增长32% 环比增长164% 但低于高盛预期31%（约1.2亿元人民币）[1] * 2Q25营收为103亿元人民币 同比增长11% 环比增长14% 超出高盛预期17%[1] * 2Q25销售量为约22GWh 同比增长47% 环比增长22% 超出高盛预期25%[1] * 业绩不及预期主要归因于与锂价修正相关的意外资产减值损失1.54亿元人民币[1] * 公司2Q25电池单位毛利润（Unit GP）估计约为62元人民币/千瓦时 低于高盛预期的78元及1Q25的84元[2] 盈利能力与成本分析 * 单位毛利润面临压力 原因包括：4月美国关税影响超预期阻碍对美出口 行业价格竞争导致电池单位毛利普遍下降 以及1H25新产能爬坡导致单位折旧摊销（DD&A）增加[2] * 预计后续季度单位毛利润将恢复 支撑因素包括：5月起美国互惠关税暂停 电池供需市场再平衡 以及销量增长稀释单位DD&A[2] * 观察到运营费用（OPEX）效率好于预期 2Q25 OPEX占收入比例为11% 显著低于此前估计的15%[2] * 基于销量增长超预期带来的OPEX改善预计将持续 因此将2025-27年OPEX假设从13%下调至11%[2][18] * 估计OPEX比率每下降1个百分点 将导致2025-2027年净利润分别扩张29% 14% 13%[18] 预测调整与目标价 * 维持买入（Buy）评级 将12个月目标价从28.8元人民币上调至45.4元人民币[20] * 将2026-27年盈利预测分别上调45%和16% 主要基于OPEX节省（分别为4.44亿元和10.81亿元）以及销量假设上调（13%和1%）[19] * 2025年盈利预测基本不变 因单位毛利下降和减值损失几乎被12%的销量增长和约5.49亿元的OPEX节省所抵消[19] * 目标价由近期和长期估值平均得出 近期估值采用3个月平均市盈率27.4倍（基于2025-26年平均） 长期估值采用15.0倍长期市盈率（基于2030年）以10.8%的股权成本折现回2026年[20][41] 政府补贴 * 政府补贴（相当于公司2022-2024年净利润的1-3倍）一直是其盈利的主要波动因素[26] * 更新补贴预测 预计总补贴将在2026年随资本支出达到顶峰后逐渐减少[26] * 将2025-26年中国资本支出相关补贴从先前的6.55亿/5.95亿元人民币上调至8.96亿/10.17亿元人民币 以反映1H25业绩[26] * 由于《一个美丽大法案》（OBBBA）发布后的地缘政治不确定性 移除了2026-27年每年2.56亿元人民币的美国生产补贴[28] * 预计总补贴将占2025-2027年净利润的58% 25% 7%[28] 其他重要内容 风险因素 * 销量增长慢于预期：估计销量每比假设低1个百分点 将导致2025-2027年盈利分别下降4% 2% 3%[21] * 失去主要 OEM 客户份额：任何份额损失都会削弱收入和盈利预测[21] * 国内市场价格竞争超预期：如果价格竞争超预期 单位毛利下降10元/千瓦时将使2025-26年盈利分别下降约60%和30%[21] * 海外项目进展慢于预期 以及与主要OEM客户份额流失[45] 投资主题 * 公司是中国专注于磷酸铁锂（LFP）的电池先驱 2024年装机量排名第4[46] * 看好其海外投资 预计其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴（尤其在美国）中受益[46] * 认为其与大众汽车的合作是升级产品组合和向高端市场转型的机会[46] * 认为市场尚未完全计入潜在海外投资回报 股票被低估[46] 财务数据与估值 * 市值694亿元人民币（97亿美元） 企业价值890亿元人民币（125亿美元）[4] * 2025-2027年营收预测（新）分别为441.4亿 549.1亿 587.1亿元人民币[4][39] * 2025-2027年每股收益（EPS）预测（新）分别为0.86元 2.24元 2.36元[4][39] * 2025-2027年市盈率（P/E）预测分别为46.9倍 17.9倍 17.0倍[4][9] * 2025-2027年净利润率预测分别为3.5% 7.4% 7.2%[10]