报告行业投资评级 - 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 提出P/CE-ROCE估值体系以替代传统P/EV-ROEV体系 规避对EV假设的过度依赖 提升更新频率和横向可比性[5] - 综合权益（CE=NA+CSM）反映保险公司真实价值 ROCE衡量盈利能力 理论P/CE=(ROCE-g)/(r-g)[5][23] - 1H25上市险企CE增速分化 中国人保以7.0%领跑 集团型险企展现韧性 纯寿险公司波动较大[5][31] - ROCE普遍回落 中国人保(9.2%)和友邦保险(8.7%)表现突出 阳光保险(-1.6%)和新华保险(-1.9%)承压[5][38] - A股险企加权平均P/CE为0.98(H股为0.69) 中国人保在A/H股均被低估[5][44][46] - 建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保和中国人保的A/H股投资机会[5][48] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益(CE)=归母净资产(NA)+归母净合同服务边际(CSM) 规避EV假设依赖 按季度/半年度更新[5][6] - CSM代表存量保单未赚利润现值 新准则下波动加大但利润平滑 具备吸收功能[8][10][14] - 净资产(NA)反映资产负债匹配能力 FVOCI资产占比影响利率敏感性 利率下行50bps时行业平均净资产下滑约7%[15][18] - 调整因子计算考虑税率(11.4%)和折现率差异(49.41%) 归母处理采用集团持股比例[19][22] - 理论P/CE=(ROCE-g)/(r-g) ROCE驱动估值 优势包括报表平衡性、指标稳定性和横向可比性 劣势涉及折现率假设和归母口径偏差[23][25] 1H25上市险企应用分析 - 归母净资产增速0.7% 中国人保(6.3%)最高 阳光保险(-10.1%)和新华保险(-13.3%)最低 OCI负贡献(-4.2%)主因利率下行和负债评估曲线差异[27][29] - CSM增速2.7% 中国人保(11.0%)和阳光保险(10.3%)领先[31] - CE增速1.4% 中国人保(7.0%)、友邦保险(3.8%)和中国太平(3.2%)居前 中国太保(-1.5%)、阳光保险(-4.2%)和新华保险(-6.7%)为负[5][31] - NBCSM同比下降2.1% 中国人保(31.6%)和中国太保(23.2%)增长 中国人寿(-31.0%)和中国太平(-33.6%)下滑[37] - 归母综合收益(CI)同比下降13.0% 中国太平(296.5%)和友邦保险(131.7%)增长 阳光保险(-317.2%)和中国太保(-96.9%)大幅下降[37] - ROCE与ROE差距体现资产负债匹配重要性 如中国太保ROCE(1.4%)显著低于ROE(9.7%)[38][39] - H股P/CE-ROCE拟合度优于A股 趋势线显示正相关 A股投资者对纯寿险公司估值期待较高[40] 估值比较与结论 - CE值介于EV和NA之间 兼顾审慎性和完整性[42] - 利率敏感型公司在体系中承压 综合保险集团占优[47] - 行业总市值31,043.07亿元 流通市值31,036.94亿元[2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下，P/EV估值体系面临挑战，P/CE - ROCE估值体系引入综合权益和综合权益回报率，能更全面反映保险公司真实价值，且拟合度和审慎性较高，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [7][147][155] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”迹象，A股和H股上市险企P/EV估值处于历史低位，H股较A股有折价 [16] - EV经济假设持续调整，内险企连续下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣加大，纵向和横向可比性差 [22][26] - 长端利率中枢向下，市场对EV测算中投资收益率假设可实现性存疑，新钱配置收益率和模拟净投资收益率走低，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [28][33][39] - 新单保费与新业务价值增速放缓，2024年行业合计NBV较2019年累计下降39.6%，剔除友邦后降幅扩大至45.1%，P/EV估值体系在NBV低成长期有效性受限 [44] P/CE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）指标和综合权益回报率（ROCE）指标，ROCE计算公式为[CI + NBCSM] / [NA + CSM]，对应估值P/CE = (ROCE - g) / (r - g) [47][48][64] - CSM代表存量保单未赚利润现值，新准则下其波动性加大但使利润波动平缓 [51][54] - NA能反映保险公司资产负债匹配水平，利率下行时，多数公司其他综合收益为负，但净资产敏感性低于VIF [56][59][61] - P/CE - ROCE估值体系优势为反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累、指标稳定性较好、利于横向比较；劣势为CSM折现率低且未扣税、CSM和NBCSM归母化处理有偏差 [70] - 计算上市险企归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首 [77] - 在P/CE - ROCE体系中，H股上市险企拟合效果好于A股；传统P/B - ROE体系下，A股与H股公司分布离散，拟合效果有限 [81][85] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更贴近当前财务状况，负债贴现率更贴近实际风险水平，多数上市险企NA/ANW小于1 [89][94] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1，CSM更稳健 [97][99][100] - NBCSM与NBV差异在于计算方法、利润口径和亏损合同处理，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1，NBCSM更能衡量新业务盈利能力 [107][110] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，对8个险企2024年数据标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [112] - CSM摊销是当期保险服务收入主要贡献，CSM摊销占比体现存量保单对利润贡献程度，行业CSM摊销占比呈分化趋势 [114][115] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，CSM增速和摊销速度大多上涨 [119][122][125] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势 [126][130][132] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险相对低估 [147][151] - 建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [155]