投资评级 - 维持"买入"评级，合理市值测算为2228亿港元 [6] 核心观点 - AK112（依沃西）作为全球唯一成药的PD-1/VEGF双抗，进度领先，有望占据全球二代IO市场的最大份额 [2][4] - PD-1/VEGF双抗赛道空间巨大，全球PD-1/PDL1单抗2024年合计销售达516亿美元，叠加VEGF单抗71亿美元峰值市场，双靶协同机制可创造增量市场 [3] - 产业趋势清晰，PD1/VEGF双抗对外授权交易总金额达288亿美元，首付款39亿美元，代表性产品包括AK112（13项注册3期）、PM8002（3项注册3期）等 [3] 产品管线进展 - **AK112（PD-1/VEGF双抗）**：国内2项适应症获批上市，1项纳入医保，3项全球3期开展中，2025年7月sq-NSCLC一线疗法上市申请获受理，6项头对头研究挑战K药等竞品 [4] - **卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）**：国际多中心II期临床获NMPA/FDA批准，联合仑伐替尼治疗晚期HCC [5] - **创新管线拓展**：首个双抗ADC（Trop2/Nectin4 ADC）临床入组，非肿瘤领域IL-4Rα/ST2双抗（AK139）IND受理 [4][5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为35.18亿、57.65亿、93.72亿元，归母净利润-1.86亿、8.03亿、29.66亿元 [6] - AK112海外销售峰值经风险调整后约197亿美元 [6] - 2025-2027年营收CAGR达63%，净利润增速531%（2026E）、270%（2027E） [8] 市场潜力 - PD-1经治NSCLC、三阴性乳腺癌等7项国内Ⅲ期临床高效推进，全球研究加速 [4] - AK112联合化疗在sq-NSCLC的HARMONi研究显示中外数据一致性，强化全球商业化基础 [4]