报告公司投资评级 - 首次覆盖康方生物，给予“买入”评级 [1][115] 报告的核心观点 - 康方生物以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代，核心产品 AK104 和 AK112 未来销售收入及利润将快速增长，两款产品可支撑 1600 亿港元市值 [8] - 采用 FCFF 模型对公司进行估值，目标价为 163.33 元人民币，高于 2025 年 7 月 7 日收盘价 [115] 根据相关目录分别进行总结 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代 - 康方生物是创新抗体新药研发企业，建立 ACE 平台和 20 个以上创新药物产品管线，2022 年首个肿瘤双免疫检查点抑制剂获批上市 [13] - 公司成立于 2012 年，通过自有平台和技术快速开发新药并开展临床试验，多个产品获批上市并纳入医保 [14] - 股权结构稳定，实控人控制约 25%股份投票权，管理层研发能力强，核心人员经验丰富 [15][18] - 公司管线丰富，有 5 款基于 PD - 1 的全球首创双特异性抗体药物，11 个候选药物开展临床试验，11 项适应症临床研究处 III 期阶段 [19][21] - 公司收入主要来自商业化产品销售和授权费，2024 年总营收 21.24 亿元，产品销售收入 20.02 亿元，毛利率 86.39%，研发费用投入大，现金流充足 [24][25][29] 核心管线 AK104 适应症不断扩展 - AK104 是全球唯一上市的 PD - 1/CTLA - 4 双抗，2017 年首次临床试验申请，已获批 3 项适应症，5 项注册临床推进中 [33] - 研发进度全球领先，技术和安全性优于对手，分子设计与阿斯利康不同，降低不良反应 [34][36] - 2025 年 5 月 1L 宫颈癌适应症获批，已被多项临床指南推荐，获批源于 COMPASSION - 16 临床数据，疗效更优，安全性接近原方案 [41][46][50] - 胃癌适应症有放量潜力，联合化疗治疗 1L 胃癌 mOS 和 mPFS 高于对照组 [54] - 肝癌和肺癌两大癌种 III 期临床推进中，海外临床即将开展，有望填补临床需求，AK104 有出海 BD 潜力 [55][63] - 预测 AK104 总体风险调整后销售峰值达 48.35 亿元，基于上市时间、价格、渗透率和风险调整系数等假设 [64][65] 依沃西单抗：挑战药王的下一代 IO 基石，看好全球潜力 - 非小细胞肺癌贡献 K 药约 41%销售额，依沃西单抗有望抢占 K 药市场，突破其开发失败的适应症 [67][68] - 预测依沃西国内销售额 2035 年达峰 101 亿元，海外仅 NSCLC 适应症销售峰值 2035 年达 98 亿美元，海外收入预计 70 亿元 [72] - 依沃西实现肺癌适应症全布局，开展 8 项 III 期临床，有望攻克 PD - (L)1 无效的冷肿瘤 [73][75] - 单药 NSCLC 1L 头对头击败 K 药，PFS 接近翻倍，OS HR 0.777，不同患者亚组均有显著获益，安全性良好 [77][82][84] - 联用化疗 NSCLC 1L 战胜 PD - 1 联合化疗，获显著阳性，突破贝伐珠单抗应用瓶颈 [88][94] - 2L + EGFRm NSCLC 海外临床完美复现国内数据，验证跨区域临床疗效一致性，增强 1L NSCLC 海外临床信心 [101][103] - IO 经治 NSCLC 市场潜力大，已启动 III 期临床试验，看好成药潜力 [104] - NSCLC 围术期依沃西单抗突破 pCR 率瓶颈，MPR 率和 pCR 率表现优异 [106] - 多个后期临床试验开展中，泛癌种布局打开成长空间，全球已启动超 12 项 III 期临床和 20 多项 II 期临床 [110] 盈利预测与估值评级 - 康方生物处于商业化放量初期，采用企业自由现金流贴现法估值，考虑未来快速增长收入 [112] - 预测 25 - 27 年总营收 36.72/53.42/72.40 亿元，归母净利润 - 10.29/-10.60/6.64 亿元，2027 年扭亏为盈 [114] - FCFF 估值基于多项假设，目标价 163.33 元人民币，178.93 港元，高于 2025 年 7 月 7 日收盘价 [115] - AK104 和 AK112 未来销售峰值可支持 1600 亿港元市值，对不同产品销售峰值估值贡献拆分 [118]

年内火热的创新药板块遭遇意外！ 6月2日，A股因端午节假期休市，香港市场的创新药板块全线下跌。截至当日收盘，康方生物大跌超10%，康 诺亚-B跌超5%，金斯瑞生物科技跌近3%。市场普遍认为，康方生物海外最新临床数据存在争议，导致公司大 跌，从而冲击市场对国内创新药整体信心。 不过，也有机构人士分析，本次全球3期临床研究成功意义重大，AK112中国与欧美数据具有高度的一致性， 说明目前国内数据质量很高，AK112是让全球患者获益且安全的PD-1双抗，全球IO2.0的地位进一步确定。 这项全球性试验旨在评估ivonescimab联合化疗与安慰剂联合化疗在局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌患 者中的疗效，这些患者的肿瘤携带表皮生长因子受体(EGFR)突变。这类患者对第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂 治疗无效。 Summit援引3期HARMONi试验的顶线数据称，这款PD-1/VEGF双特异性抗体与化疗联用，在无进展生存期 (PFS)这一主要终点上达到了统计学显著且具有临床意义的改善。此外，该公司表示，尽管另一项主要终点 ——总生存期(OS)未达到统计学显著差异，但数据显示出积极趋势。 展望创新药板块，市场分析认为，未 ...