投资评级 - 维持"买入"评级，合理市值测算为2228亿港元 [6] 核心观点 - AK112（依沃西）作为全球唯一成药的PD-1/VEGF双抗，进度领先，有望占据全球二代IO市场的最大份额 [2][4] - PD-1/VEGF双抗赛道空间巨大，全球PD-1/PDL1单抗2024年合计销售达516亿美元，叠加VEGF单抗71亿美元峰值市场，双靶协同机制可创造增量市场 [3] - 产业趋势清晰，PD1/VEGF双抗对外授权交易总金额达288亿美元，首付款39亿美元，代表性产品包括AK112（13项注册3期）、PM8002（3项注册3期）等 [3] 产品管线进展 - **AK112（PD-1/VEGF双抗）**：国内2项适应症获批上市，1项纳入医保，3项全球3期开展中，2025年7月sq-NSCLC一线疗法上市申请获受理，6项头对头研究挑战K药等竞品 [4] - **卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）**：国际多中心II期临床获NMPA/FDA批准，联合仑伐替尼治疗晚期HCC [5] - **创新管线拓展**：首个双抗ADC（Trop2/Nectin4 ADC）临床入组，非肿瘤领域IL-4Rα/ST2双抗（AK139）IND受理 [4][5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为35.18亿、57.65亿、93.72亿元，归母净利润-1.86亿、8.03亿、29.66亿元 [6] - AK112海外销售峰值经风险调整后约197亿美元 [6] - 2025-2027年营收CAGR达63%，净利润增速531%（2026E）、270%（2027E） [8] 市场潜力 - PD-1经治NSCLC、三阴性乳腺癌等7项国内Ⅲ期临床高效推进，全球研究加速 [4] - AK112联合化疗在sq-NSCLC的HARMONi研究显示中外数据一致性，强化全球商业化基础 [4]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - 医药板块本周逆势领涨，涨幅达+2.95%，排名1/31，跑赢沪深300指数(-1.75%) [1][5] - 创新药板块保持高热度，恒瑞医药与GSK达成总金额120亿美元BD交易 [1][38] - 全球小核酸龙头Alnylam二季度业绩超预期并上调全年业绩指引 [1][40] - 年初至今SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅+87.68% [13] 行情回顾 - 医药细分板块中化学制剂(+5.48%)、其他生物制品(+5.36%)、CXO(+4.07%)表现突出 [6] - 个股涨幅前十包括南新制药(+78.01%)、利德曼(+46.45%)等 [9] - 个股跌幅前十包括*ST苏吴(-15.07%)、三诺生物(-10.10%)等 [10] IO 2.0赛道进展 - 基石药业CS2009(PD-1/CTLA-4/VEGF三抗)将在ESMO 2025公布1a期临床数据 [18] - 维立志博LBL-024(PD-L1/4-1BB双抗)治疗EP-NEC的ORR达83.3%，DCR 100% [30] - 宜明昂科IMM2510(PD-L1/VEGF双抗)治疗1L NSCLC整体ORR达62% [34] - 中国生物制药将收到LM-299(PD-1/VEGF双抗)3亿美元技术转移里程碑付款 [36] 产业动态 - 恒瑞医药与GSK达成合作，潜在总金额超120亿美元 [38] - Alnylam二季度营收7.737亿美元，超预期，上调2025年收入指引至26.5-28.0亿美元 [40] - Celcuity的Gedatolisib(PI3K/Akt/mTOR抑制剂)乳腺癌三期临床mPFS达9.3个月 [43] 配置思路 - 重点关注ADC、PD-1双抗等具有BD出海潜力的管线 [15] - 关注下半年有望纳入港股通的18A公司如映恩生物 [15] - 关注中报业绩高增长的CXO龙头(药明合联、药明康德、凯莱英) [15] - 长期看好"硬科技"(创新药、创新器械)和"强刚需"(生命科学服务、血制品)领域 [16]

报告核心观点 - 短期重视IO2.0确定性，长期关注突破性技术布局，内生外延双重增长逻辑下，海外创新药集中BD out，国内医保与集采政策回暖，可按技术赛道分类关注相关企业，同时对不同盈利情况的药企进行了估值分析，并对部分企业给出投资建议 [3][5] 各部分总结 2024及25Q1制药企业业绩复盘 行业整体情况 - 行业整体一季度暂时承压，毛利率稳步提升，化学制药公司2024年营收增速提升，25Q1因高基数和政策影响暂时承压，归母净利润增速2024年显著增长，25Q1表观降低；其他生物制品公司25Q1收入与利润承压，毛利率提升，费用率因产品商业化投入增加 [12][13] 不同类型药企情况 - A股综合制药企业24FY增收增利，25Q1相对略降，部分企业营收和利润有不同程度变化，研发和销售费用占比也各有差异 [15] - A股创新药企增收增利明显，25Q1中小市值多家扭亏，如百济神州、百利天恒等企业营收和利润表现不同 [18] - 港股综合制药企业24FY业绩分化，数家取得高双位数增长，如翰森制药、三生制药等营收和归母净利润有不同变化 [21] - 港股创新药企24FY整体增收，部分亏损有所扩大，如百济神州、信达生物等营收增长但部分企业亏损增加 [23] 股价及业绩表现 - 2025年至今制药行业股价强势，港股biotech数家股价倍增；头部市值药企Q1营收有所收窄，部分中部市值药企产品放量；头部市值药企Q1利润环比下降，部分中部市值药企亏损减少；25Q1多数药企净利润率环比升高，费用控制增效显著 [25][28][32][36] 2024及25Q1新药审批及医保复盘 新药审批情况 - 2024年获批新药数量创新高，肿瘤及小分子数量居前，完成审评任务类型中多项申请审评完成数量同比增加，新药和仿制药品种数量也有增长；NMPA共批准93款创新药，国产新药崛起，小分子数量最多，肿瘤仍是最大疾病领域，且不乏国产FIC获批 [40][45][51] 医保情况 - 医保基金当期结余24年12月承压严重，2025年初反弹恢复，单月呈现“两头高，中间低”趋势，表明居民住院及用药需求提升使医保支出扩大，DRG等医保控费政策发挥作用 [53] 相关标的分析 君实生物 - IO2.0进展靠前，高潜赛道全面布局，产品管线丰富，推进多条优势管线，加码前沿研发资产；预计2025 - 2027年收入和归母净利润有不同程度增长，维持“买入”评级 [61][62] 泽璟制药 - FIC多抗平台逐步验证，产品密集获批注册，ZG005和ZG006等药物有良好进展和潜力；预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长显著，维持“买入”评级 [68][70] 博安生物 - 潜在FIC黑马，抗体 + ADC平台前途可期，现金流和平台输出良好，布局一线实体瘤大适应症；预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [75][79] 康哲药业 - 产研销综合能力，海内外平台布局，创新价值亟待重估，创新药连年上市，布局多款创新产品，拓展海外业务；预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [85][92] 亿帆医药 - 亿立舒发货环比持续增长，多个大单品蓄力中，子公司有多个在研产品；预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [96][99] 艾迪药业 - Q1扭亏超预期，HIV增长势头回升，HIV领域布局完善，人源蛋白原料业务向制剂升级；预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [102][106]