投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] 核心观点 - 公司2025年业绩受国内集采续约延后影响而阶段性承压，但海外业务凭借高端产品商业化实现高增长，PFA产品商业化进展顺利，有望成为公司第二增长曲线，未来增长潜力充足 [8] 2025年业绩与财务表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长364.36% [8] - **分区域表现**： - 国内收入2.88亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12个百分点，主要受电生理集采续标滞后影响 [8] - 海外收入1.65亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67个百分点，得益于三维电生理系统等高端产品市场准入推进 [8] - **季度表现**：2025年第四季度实现营业收入1.28亿元，同比增长4.77%；归母净利润916万元，同比下降11.43%，利润下滑部分受财务费用（同比增长192.77%）扰动影响 [8] - **盈利能力指标**：2025年整体毛利率为58.0%，预计未来将持续提升，2026E-2028E分别为58.7%、60.1%、62.1% [9] - **研发投入**：2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79% [8] 业务进展与未来展望总结 - **海外业务高增长**：海外业务延续高景气，2022-2025年海外收入CAGR为56.16% [8] - **全球化市场开拓**：2025年成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势 [8] - **高端产品商业化**：Columbus三维心脏电生理标测系统、IceMagic冷冻系列全套产品在英国、德国等重点市场实现商业化应用，驱动海外增长 [8] - **PFA产品迎来收获期**： - 压力监测脉冲消融导管及参股企业商阳医疗的PFA产品于2025年获NMPA批准上市，商业化进展顺利 [8] - 商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网；其第二代纳秒脉冲消融系统于2025年下半年进入创新医疗器械“绿色通道” [8] - 2026年公司将加速PFA产品的重点医院覆盖与新品推广，并拓展其在心律失常领域的适应症范围 [8] - **研发管线推进**：2025年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管于国内获批上市；冷冻消融导管、压力双弯导管获得欧盟MDR批准上市；后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品 [8] 盈利预测与估值总结 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5.40亿元、6.69亿元、8.49亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.73亿元、1.09亿元、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.16元、0.23元、0.34元 [2][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年PE分别为158倍、106倍、72倍；对应PB分别为6.2倍、5.9倍、5.5倍 [2][9]