北美能源服务与设备行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：北美能源服务与设备行业，涵盖上游油气勘探开发资本支出相关的服务与设备领域[1] * **覆盖公司**：Halliburton, NOV Inc., Liberty Energy, Nabors Industries, SLB, Baker Hughes, Chart Industries, 以及提及的其他OFSE公司如RIG, PTEN, TS, HP, ACDC等[9][12][14][41][42][195][206][218][225][243][249] 核心观点与论据 宏观与大宗商品展望：油价疲软，天然气走强 * 自2025年初以来，油价已下跌约20%，基本面依然疲软[10] * 预计OPEC和非OPEC产量上升，加上季节性需求疲软，将推动市场在2026年出现约200万桶/日的过剩，并在2026年上半年暂时达到约300万桶/日的过剩[10][16][63] * 摩根士丹利石油策略师预计布伦特油价将跌向60美元/桶，复苏将在2027年中左右开始[10][16] * 美国天然气方面，液化天然气原料气需求上升而供应受抑，应会进一步收紧市场，将2026年价格从目前的约4美元/百万英热单位推高至5美元/百万英热单位的预测[10] 北美陆上：接近低谷，但介入为时过早 * 预计上市勘探与生产公司将维持2025年下半年活动水平至2026年[10] * 石油钻机数量在2026年将与2025年下半年水平大致持平，随后因持续假设的效率提升而小幅下降[10] * 预计天然气钻机数量将在2026年及以后增加，因新的液化天然气出口和电力需求对价格构成上行压力，驱动对新供应的需求[10] * 压裂车队数量预计在2026年将接近2025年下半年水平，然后在2027年增长[10] * 总体而言，北美陆上资本支出在2026年之后将大致持平至小幅走高[10] * 尽管可能更接近北美钻完井情绪的积极拐点，但认为现在介入相关股票可能仍为时过早[10][92] 全球海上：效率提升抑制上行空间 * 相对于更广泛的市场，对海上的看法更为谨慎[5][9][26] * 虽然预计到2027年海上总支出将小幅上升，但预计全球海上钻井效率和生产率提升将限制所需增量钻机数量，从而使日费率和最终的上游资本支出更加持平[10][26] * 预计2025-2030年期间，海上深水区每钻机每日进尺将比2020-2024年平均水平提高约25%，大陆架提高约10%[146] * 海上资本支出中约64%为设施支出，36%为钻井和勘探支出[150] 国际陆上：OPEC+、天然气和非常规油气带来顺风 * 预计国际支出相对更强，尤其是在中东地区[9] * OPEC+产量和活动水平是国际服务需求的关键驱动因素，约占该板块总资本支出的55%[9][111] * 沙特阿拉伯的钻机重启和天然气增产目标（到2030年产能增加约80%）是服务需求的顺风[120][121][124] * 国际非常规油气（如沙特Jafurah气田、阿根廷Vaca Muerta盆地）是一个不断增长的机会[126] * 预计国际陆上资本支出在2026年与当前水平大致持平，然后在2027年增加[5][26] 电力与数据中心：一个新兴机遇 * 过去约20年美国电力需求增长相对平缓，自2005年以来年复合增长率仅为约0.4%[35][184] * 摩根士丹利电力和公用事业团队预计，到2035年电力需求将以约2.6%的年复合增长率加速，主要由数据中心增长、制造业回流和电气化驱动[35][184] * 随着电力需求日益超过电网容量增加，现场发电解决方案（如燃气轮机、发动机和燃料电池）正成为关键替代方案[10][35][190] * 摩根士丹利主题团队认为，2025-2028年美国累计电力短缺可能达到47吉瓦[37][188] * 在OFSE领域，多家公司涉足电力价值链：HAL和LBRT通过合作伙伴关系直接向终端用户供电，BKR提供涡轮机，GTLS提供工业冷却器和现场燃料储存，SLB设计和制造数据中心外壳和冷却系统等关键基础设施组件[10][11][41][191] 行业估值与投资策略 * 能源服务与设备板块已从低点反弹，自解放日抛售后上涨约30%，使年初至今涨幅达到约5%[4][15] * 同时盈利预期下降，推动板块EV/EBITDA倍数从2025年4月低点上升，自由现金流收益率收窄，目前两者均大致处于历史中值估值水平附近[4][12][15] * 当前板块交易于约8.0倍12个月远期EV/EBITDA，接近2020-2025年中值[12] * 鉴于对整体上游支出更加持平的预期，将北美能源服务与设备行业观点调整为中性[12] * 在充满挑战的上游宏观背景下，倾向于选择具有更具防御性和独特收入来源的股票，包括偏好天然气而非石油活动，以及与现有生产相关的支出，这些支出更具韧性且长期增长前景更好[12][54] * 此外，关注拥有独特、更持久收入机会的公司，包括电力业务和数字化解决方案[12][54] 个股观点与评级调整 Halliburton：上调至首选股 * 尽管HAL的国际市场（包括海上）敞口小于同行，但在包括中东和非洲在内的许多地区仍是顶级参与者，预计这些地区活动将改善且长期增长最高[14][195] * HAL对VoltaGrid约20%的股权以及最近宣布的战略合作伙伴关系是关键差异化因素，扩大了其在分布式电力领域的布局[14][196] * HAL和VoltaGrid合作伙伴关系最近宣布取得进展，确保了400兆瓦电力的制造能力，计划于2028年交付[14][196] * 合同公告将是近期催化剂[14][196] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%[196] NOV Inc.：下调至中性 * 相对于全球同行，NOV在北美和国际陆上趋势方面有类似敞口，但对油气生产运营支出的杠杆较小，非上游支出也较少[14] * NOV拥有相对于同行最多的海上资本支出敞口（占NOV收入的40-45%，约为同行的2倍），而该领域正开始面临由OFSE效率提升带来的阻力[14][251] * 在年初至今上涨约10%后，NOV目前在自由现金流收益率等关键指标上与同行持平[14] Liberty Energy：增持 * 在相对平淡的北美页岩宏观背景下，青睐最高质量的参与者[207] * 其完井服务业务是业内最佳之一，其压裂资产仍接近完全有效利用[207] * 电力业务是关键差异化因素，计划订购超过1.0吉瓦的现场/表后发电资产[209] * 估计每部署1吉瓦发电能力，将为LBRT带来约6美元/股的价值[209][210] Nabors Industries：增持 * 预计国际钻井的盈利增长将抵消美国市场的温和下滑[219] * 在中东，NBR有机会通过其SANAD合资公司从沙特阿拉伯钻井增加中受益，该合资公司最近重启了3台暂停钻机中的2台[219] * 随着SANAD继续部署新建钻机，合资公司的EBITDA应继续增加，NBR的合并自由现金流在2027年转为正值[219] * 在资产负债表修复方面取得实质性进展，预计杠杆率将降至舒适的约1.5倍[220] SLB：增持 * 相对于同行，SLB更多地暴露于国际市场，预计这些市场的服务需求更具韧性和增长性[244] * 对上游现有生产的敞口提供了相对于波动性更大的资本支出而言更强的盈利和自由现金流持久性及长期性[244] * 估计SLB约50%的收入来自更具韧性的收入流，包括运营支出、天然气资本支出以及非上游支出[244][245] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%，总收益率约为8%[244] Perimeter Solutions：增持 * 独特的投资组合依赖于与宏观经济趋势基本不相关的驱动因素，使其盈利能力免受关税/贸易不确定性和衰退风险的影响[226] * 防火安全部门是美国的 dominant player，预计该业务将通过2030年预测期实现高个位数的EBITDA增长，由美国本土48州过火面积的持续上升和每英亩过火面积灭火支出的增加驱动[226] * 最近与美国林务局签订的5年期合同应能带来更多的盈利可见性和稳定性[226] 其他重要但可能被忽略的内容 上游支出构成与风险分布 * 对于覆盖范围内的公司总体而言，估计石油资本支出仅占收入的约55%，其余约45%包括天然气资本支出、油气运营支出和非上游及其他支出[45][50] * 石油资本支出（与新井投资相关）的波动性约为石油运营支出（现有生产支出）的2.5倍[45] * 相对于石油资本支出，油气运营支出、天然气资本支出以及其他非上游市场具有更长的持续期[45][52] * 预计石油资本支出峰值在2024年，石油运营支出峰值在2031年，天然气资本支出峰值在2050年[53] 效率提升对服务需求的影响 * 北美陆上钻井天数已降至目前约15天，低于2024年平均约17天，每日进尺已上升至约1,400英尺[77] * 压裂效率方面，尽管强度同比上升约7%，但每日增产英尺数平均约为1,700英尺，接近2024年水平[77] * 埃克森美孚的轻质支撑剂技术已证明可提高高达20%的井采收率，预计到2026年底，其约50%的新二叠纪盆地井将使用这种新支撑剂[88] * 雪佛龙在二叠纪盆地新井上部署的先进化学处理技术，测试显示预计最终采收率平均提高约10%，基础递减率改善5-8%[88][89] 行业周期定位 * 北美陆上：接近周期性低谷，但仍在下降，可能介入为时过早[33] * 国际陆上：处于上升周期的中期[33] * 全球海上：处于上升周期的后期[33] 电力需求的具体预测 * 数据中心预计将占2030年增量负荷的约78%，占2035年增量负荷的约63%[187] * 预计美国生成式AI电力需求在2023-2028年将以约125%的年复合增长率增长，同期美国数据中心总电力需求将以约30%的年复合增长率增长[187] * 预计数据中心在电力需求中的份额将从2024年的约6%增加到2035年的约20%[187][189] 具体公司的电力业务指标 * VoltaGrid拥有超过4.3吉瓦的完全签约产能，计划到2028年部署[42][194] * LBRT的Liberty Power Innovations预计到2026年底交付约500兆瓦，到2027年底超过1吉瓦[42][194] * BKR在2025年年初至今已获得超过7亿美元的数据中心发电设备订单，预计在原有3年目标之前达到15亿美元订单[42][194] * SLB的数据中心解决方案业务，截至第三季度年初至今收入为3.31亿美元，同比增长140%[42][194]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电力行业、公用事业、可再生能源（太阳能、风能）[1][7] * 公司：报告覆盖多家中国电力及新能源相关上市公司，包括但不限于金风科技、华能国际、晶澳科技、隆基绿能、思源电气、中材科技、中国龙源电力集团、华润电力、通威股份等[15][16][17][18][59][61] 核心观点与论据 * **电力需求全面加速增长**：10月全国用电量同比增长10.4%，较前9个月（9M25）的增速（4.6%-4.6%）显著加快[3][9] * **各产业及居民用电均表现强劲**：10月第一/第二/第三/居民用电量同比分别增长13.2%/6.2%/17.1%/23.9%，均超过9M25的增速（10.2%/3.4%/7.5%/5.6%）[3][9] * **第三产业增长动力明确**：10月第三产业用电量高增长（17.1% YoY）主要由零售和IT服务驱动，分别增长24.4%和21.0%，住宿餐饮业受益于国庆假期增长18.4%[4][9] * **居民用电受异常天气影响显著**：10月居民用电激增（23.9% YoY）主要由于北方气温偏冷和南方气温偏暖，江西、浙江、上海用电量因偏暖天气分别飙升66%、63%、47%，江苏、广东等主要省份增长也超过20%[4][9] * **累计用电量增长符合预期**：前10个月（10M25）全国用电量同比增长5.1%，与中国电力企业联合会（CEC）对全年5%的预测一致[3][9] * **可再生能源发电占比持续提升**：前10个月（10M25）总发电量达8,063十亿千瓦时，同比增长2.3%，其中太阳能和风能发电量分别增长23.2%和7.6%，风光发电合计占总发电量比重达到16%，高于去年同期的14%[5] * **发电装机容量高速增长**：前10个月（10M25）全国新增发电装机容量398吉瓦，同比增长42.4%，其中太阳能新增253吉瓦（+39.5% YoY），风能新增70吉瓦（+52.9% YoY），火电新增65吉瓦（+54.3% YoY）[5] * **月度新能源装机保持高位**：10月单月新增太阳能和风能装机分别为12.6吉瓦和8.9吉瓦，高于9月的9.7吉瓦和3.3吉瓦[9] * **电网投资增长快于电源投资**：前10个月（10M25）电源工程投资完成7,220亿元人民币，同比增长0.7%，电网工程投资完成4,820亿元人民币，同比增长7.2%[9] * **行业整体利用率下降**：前10个月（10M25）电厂（火电、风电、太阳能、水电、核电）平均利用小时数为2,619小时，同比减少260小时[5] 其他重要内容 * **机构观点**：摩根士丹利对中国公用事业行业给予“具吸引力”（Attractive）的行业观点[7] * **相关研究**：报告提及了此前发布的关于中国电力、全球太阳能、中国风电等主题的研究报告[7] * **利益披露**：截至2025年10月31日，摩根士丹利持有金风科技、华能国际、晶澳科技、隆基绿能、思源电气、中材科技等公司1%或以上的普通股[15] * **业务关系披露**：未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自华润电力、通威股份的投资银行服务报酬[16] * **做市服务**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国龙源电力集团、信义光能控股有限公司在香港交易所上市证券的流通量提供者/庄家[51]

公司业绩与展望 - NRG Energy预测其2026年全年独立核心利润将超过更新后的2025年预期范围 [1] - 公司股价在盘前交易中上涨1% [1] 行业驱动因素 - 电力需求激增是公司业绩展望积极的主要驱动力 [1]

投资评级与目标价调整 - Melius将GE Vernova评级从持有上调至买入 目标价上调至740美元 [1] - 目标价设定基于34倍2027年预期收益和20倍2028年初预期收益 [2] 行业需求与定价趋势 - 全球电力需求持续增长推动行业基本面改善 [1] - 能源需求和定价趋势持续走强 [1] - 公司具备强劲定价能力且该趋势将延续至2028年 [1] 财务表现与估值预期 - 公司股价自分拆以来已上涨五倍 [1] - 分析师预测未来数年盈利预期存在上行空间 [1] - 长期增长轨迹获得市场信心支撑 [2]

报告行业投资评级 - 对Eletrobras、Sabesp、Equatorial、Copel、Energisa给予“买入”评级，对Cemig给予“卖出”评级 [6] 报告的核心观点 - 纳入新运营成本方法和疲软电力需求预测更新巴西公用事业公司估值，虽近期上涨但行业估值仍合理，继续看好有短期和中期催化剂的公司 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 新电力分配运营成本方法 - 5月20日巴西电力监管机构批准新电力分配运营成本计算和传递方法，预计Energisa和Equatorial受影响最大，公平股权价值可能分别下降9%和8%，Cemig和Copel分别下降4%和3% [1][2][8] - 主要假设包括：预计到2021 - 23年行业参考效率从2014 - 16年的约78%提高到约87%；预计覆盖公司未来几年达到区域供电中断质量指标；短期上调Equatorial可管理单位运营成本预测 [12] - 新方法主要变化及影响：更新参考运营成本时间框架为负面；简化DEA模型为正面；应用IPCA指数长期略为负面；成本超支共享起点与行业效率负相关为负面；立即与消费者共享运营成本超支为负面；超支保留比例与质量指标挂钩可能为负面；设定成本超支最大最小限制对高效运营商为负面 [21] 电力分配需求增长疲软 - 纳入巴西独立电力系统运营商ONS更新的电力需求预测，4月和5月巴西电力需求同比分别净下降4%和5%，二季度预测降至同比下降3.1%，下调2Q25E和2025E计费量预测平均2个百分点，2Q25和2025E的EBITDA预测低于彭博共识 [44][45] 各公司情况 Energisa - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降7%，维持“买入”评级，预计2025E增长0.5%，微调2025 - 27E净RAB预测，纳入优先资本结构为债务产生积极影响 [49][50] - 下调2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测，主要因新运营成本方法和资本结构调整 [60] Equatorial - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降3%，维持“买入”评级，预计2025E增长0.5%，微调2025 - 27E净RAB预测，纳入优先资本结构为债务产生积极影响 [63][64] - 下调2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测，主要因新运营成本方法和资本结构调整 [72] Cemig - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降3%（ADR下降6%），维持“卖出”评级，预计2025E下降1.2%，微调2025 - 27E净RAB预测 [75][76] - 下调2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测，主要因新运营成本方法 [89] Copel - 更新估计以考虑新运营成本方法和需求预测，调整目标价下降2%（ADR下降1%），重申“买入”评级，预计2025E增长1%，纳入资产互换交易，微调2025 - 27E净RAB预测 [92][93][94] - 2025 - 27E调整后EBITDA和净收入预测有降有升，主要因新运营成本方法 [104]

能源需求增长 - 美国电力需求预计到2040年将激增55% 主要驱动因素包括AI数据中心、制造业回流和交通电气化等 [2] - 为满足需求 美国需在2030年前新增450吉瓦(GW)发电装机容量 其中可再生能源(尤其是太阳能)将承担主要增量 [8] NextEra Energy公司优势 - 运营全美最大电力公司佛罗里达电力照明(FPL) 以及北美领先清洁能源公司NextEra Energy Resources [5] - 全球最大风能和太阳能可再生能源生产商 同时拥有全美最大天然气发电机组和领先核能业务 [5] - 过去20年可再生能源和天然气发电装机建设量行业第一 [6] 财务表现 - 过去20年调整后每股收益(EPS)复合年增长率达9% 股息复合年增长率约10% [7] - 股东总回报年化达15.7% 显著跑赢标普500指数的10.2% [7] 发展战略 - 未来10年计划在佛罗里达州部署超过17GW太阳能和7.6GW电池储能 [9] - 能源资源板块有28GW可再生能源项目处于开发阶段 [9] - 未来四年拟投入1200亿美元用于能源基础设施建设和维护 [10] 增长预期 - 预计2027年前调整后EPS增长率将维持在6%-8%区间上限 [10] - 股息收益率超3% 预计明年股息年增长率维持在10%左右 [10]