定价策略变革 - 公司2022年从基于里程的定价模式转向"预先定价"模式 该模式在行程确认前向乘客显示固定价格 向司机显示预估收入 [2] - 新定价算法综合考量多种因素 而不仅是距离和需求 首席执行官强调其数据分析和AI能力的优势 [2][3] - 预先定价已成为美国大部分地区和国际市场的标准方案 可能与公司过去三年股价300%涨幅存在关联 [3] 财务表现影响 - 实施新定价后 公司股价从IPO价格低点回升近四倍 2023年首次实现年度盈利 [6] - 研究显示公司通过该策略系统性提高乘客费用同时降低司机报酬 在数十亿次行程中实现利润增长 [4] - 2022-2024年间 司机收入占比从32%降至42% 部分行程平台抽成超过50% [19] 司机收入变化 - 研究基于单个司机7年约2.5万次行程数据 发现2022年9月推行新定价后司机报酬显著下降 [10] - 纽约州司机案例显示 其收入占比从50%以上降至通常不足30% 存在显著价差 [12][13] - 与传统按里程计价相比 可预测收入的行程比例从2019年98%降至2024年77% [16][17] 商业模式优化 - 研究认为公司近乎实现经济学家所谓的"价格歧视" 即精准匹配乘客最高支付意愿与司机最低接受标准 [5] - 短途行程费用上涨 长途行程相对优惠 促使乘客更多选择长途服务 形成三重利润提升 [21] - 公司回应称定价算法不考虑个人特征 并质疑研究结论的广泛代表性 [7][11]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [8] - 12个月价格目标为US$165.00，之前为US$193.00 [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收和盈利未达预期，营收同比增长10%至960亿人民币，未达预期8%，调整后净利润为169亿人民币，未达预期110亿人民币或39% [2] - 尽管拼多多历史执行能力强且海外长期潜力大，但投资者可能保持谨慎，等待盈利能力更清晰 [12] - 考虑到国内投资增加和Temu亏损扩大，保守下调2025 - 2027年每股收益预测28 - 43%，基于Temu长期正常利润率，将基于SOTP的目标价下调14% [13] 根据相关目录分别进行总结 业绩未达预期原因 - 在线市场服务/OMS方面，拼多多自2024年末对部分产品推出定向补贴，从会计角度会抵消OMS收入，导致小幅未达预期 [3] - 交易服务收入方面，未达预期主要与Temu有关，2月以来10%的额外关税和物流中断严重阻碍Temu美国销售，影响营收 [4] - 销售及营销费用方面，同比增长44%，可能是客户获取从高投资回报率的美国市场转向低投资回报率的新市场 [5] - 投资及其他收入方面，2025年第一季度较2024年季度收入大幅减少，可能与一些按市值计价或减值损失有关 [6] 财务数据预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总净收入（人民币百万）|406,137|475,178|537,781| |在线营销服务（人民币百万）|221,768|254,786|287,339| |交易服务（人民币百万）|184,370|220,392|250,442| |毛利润（人民币百万）|249,390|299,362|344,180| |非GAAP销售及营销费用（人民币百万）|(142,024)|(151,107)|(157,960)| |非GAAP运营利润（人民币百万）|91,385|130,034|172,978| |非GAAP净利润（人民币百万）|79,700|114,369|151,836| |摊薄GAAP每股收益（人民币）|47.7|70.0|94.3| |非GAAP摊薄每股收益（人民币）|53.74|77.12|102.38|[7][9][15] 估值情况 |业务|GMV（人民币十亿）|OP（人民币百万）|NP（人民币百万）|目标P/E（x）|估值（US$十亿）|价格（US$）|%价值|估值方法| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核心电商|5,415|138,070|110,305|9|137.9|93|63%|9倍2025年预期P/E| |多多买菜|269|5,093|4,069|8|4.5|3|2%|8倍2025年预期P/E| |Temu|445|17,790|14,213|9|17.8|12|8%|9倍2025年GMV的4%运营利润率| |净现金| - | - | - | - |58.9|40|27%|2025年第一季度|[16] 预测回报 - 预测价格升值67.7% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率67.7% - 市场回报假设11.0% - 预测超额回报56.7% [17] 公司描述 - 拼多多是中国领先的电子商务平台，专注于高性价比产品，平均售价低于同行，从“团购”购物模式起步，近年来拓展到社区团购和国际电子商务业务 [18] 定量研究回顾 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面的评估均为3（无变化），未来三个月无催化剂 [21]