涉及的行业或公司 * 香港交易及结算所有限公司 股票代码0388 HK 以下简称公司 [2] * 香港交易所行业 金融业 [2] 核心观点和论据 * 公司第三季度业绩超预期 主要得益于投资收入高于预期 剔除投资收入后的核心利润符合预期 同比增长101% 主要受现金平均每日成交额同比增长141%推动 [2] * 基于第三季度业绩和近期成交量趋势 上调公司2025至2028财年每股盈利预测 幅度分别为+5% +4% +4% +5% [2] * 维持对公司股票的买入评级 并将12个月目标价从544港元上调3%至562港元 意味着有33%的潜在上行空间 [2] * 公司当前远期市盈率约为30倍 低于约35倍的中周期水平 [2] * 提出三个可能推动股价进一步上涨的因素 [2] 推动股价上涨的三个关键因素 * **共识预期因日均成交额预测上调而走高** 第三季度现金日均成交额达2860亿港元 环比增长20% 同比增长141% 而市场共识对2025年第四季度和全年的日均成交额预测分别为2000亿港元和2300亿港元 低于公司预测 公司预计2025至2028财年日均成交额将分别达到2580亿 2880亿 3170亿 3440亿港元 同比增长12% 10% 9% [22][24] * **公司市盈率相对于恒生指数和恒生科技指数的溢价扩张** 公司远期市盈率已从2025年7月的36倍降至近期的31倍 而同期恒生指数和恒生科技指数的市盈率分别从11倍 32倍扩大至12倍 50倍 导致公司相对于这两个指数的市盈率溢价从225% 113%收窄至160% 21% 均低于中位数水平 同时 相对于可比交易所的市盈率溢价为38% 也低于中周期水平 存在估值追赶空间 [29][31] * **香港上市公司盈利增长加速** 对前150大交易公司的盈利增长追踪显示 其整体下一十二个月净利润同比增长6 5% 高于此前水平 其中消费 discretionary 和科技板块公司盈利增长约6%至7% 合计占调查组总市值和成交额的46%和53% 金融类公司盈利增长约8% 恒生指数市盈率和公司股价与这150家公司的盈利增长呈正相关 若盈利增长进一步改善 将利好公司股价 [36] 其他重要内容 * 第三季度投资收入比预期高出58% 即3 9亿港元 因此将2025至2028财年投资收入预测上调+18% +1% +7% +9% 主要因收益率和资金规模优于预期 [24] * 自2025年10月起 公司向市场参与者支付香港保证金资金的利率计算方式变更 基于隔夜香港银行同业拆息减去80基点手续费 而此前为支付一个月香港银行同业拆息的一半减去25基点 此举影响了约63%的投资收入 预计第四季度公司净收益率约为40基点 [24] * 公司的投资主题包括更多美国存托凭证交易 A+H股上市和南向交易推动日均成交额增长 中国存托凭证公司市值转移至香港的假设情景可能带来约30%的日均成交额增长潜力 政策支持 如中国国债期货交易获批 讨论中的南向投资者股息税减免等 以及计划推出更多指数期权到期日以提振成交量 [52] * 目标价基于三阶段股利贴现模型得出 相当于2026年预测市盈率40倍 下行风险包括与中国内地市场竞争加剧 现金市场换手率降低 中国内地手续费下调带来的费用压力 中国持续通缩环境等 [53]

核心观点 - 瑞银认为Deckers Outdoor股价被显著低估 目标价157美元 对应约53%的上涨空间 [1] - 市场对公司2026财年指引的保守解读存在预期差 公司历史业绩常超指引 当前指引被认为容易超预期 [2] - HOKA和UGG品牌的增长潜力以及利润率扩张将驱动公司销售和每股收益实现高个位数至低双位数复合年增长率 [1][4] 财务表现与指引 - 2026财年第二季度营收149.31亿美元 同比增长9.1% 每股收益1.82美元 超出市场预期0.21美元 [3] - 第二季度毛利率56.2% 超出市场预期约200个基点 营业利润率22.8% [3] - HOKA品牌销售同比增长11.1% UGG品牌销售同比增长10.1% [3] - 公司2026财年第二季度回购规模加速至2.82亿美元 高于第一季度的1.83亿美元及2024-2025财年季度平均的1.24亿美元 [3] - 过去四年 公司全年每股收益平均比第二季度指引中值高出约17% [2] 增长驱动因素与前景 - 瑞银预计公司2026财年每股收益为6.60美元 2027财年为7.85美元 2028财年为8.80美元 [3] - 未来五年鞋履行业复合年增长率约3%-4% 运动鞋类增长约8% 运动休闲趋势利好HOKA与UGG [3] - HOKA直营销售预计在2027财年恢复低双位数增长 受益于产品拓展和国际市场（尤其亚太地区）加速 [4] - 预计息税前利润率到2030财年将接近23% 驱动因素包括高毛利直营业务占比提升 HOKA规模效应增强和销售管理费用杠杆 [4] 估值分析 - 反推贴现现金流模型显示 市场隐含的未来五年每股收益复合年增长率仅为中个位数 而瑞银预估约为9% 存在估值上行空间 [4] - 瑞银认为市盈率有望提升至与同行一致的约20倍 市销率 自由现金流收益率及贴现现金流结果均支持此估值 [4] - 基准情境目标价157美元 基于五年每股收益复合增长率约9%和2028财年市盈率约20倍 [5] - 乐观情境目标价239美元 假设HOKA直营扩张更快 UGG演变为四季品牌平台 2030财年营业利润率约25.5% 市盈率约24倍 [6] - 悲观情境目标价48美元 假设美国消费疲软 HOKA市场份额增长放缓 促销加大 利润率收缩 市盈率约9倍 [6]

股价表现 - OneMain Holdings股票在上一交易日触及52周高点60.08美元 过去三个月累计上涨47.8% 显著跑赢行业38.9%和标普500指数26%的涨幅 [1] - 同期表现优于同行Ally Financial(34.8%)和Navient Corporation(37.7%) [1] 收入增长驱动因素 - 净利息收入推动下 2019-2024年收入复合年增长率达3.6% 2025年一季度保持增长势头 [4] - 通过Front Book和Back Book贷款组合实现收入可持续性 同时通过收购Foursight增强汽车金融业务能力 [4][5] - 计划逐步减少Back Book以提高利润率 信用卡和汽车金融业务扩张将推动收入持续增长 [5] 资产负债表与资本回报 - 截至2025年3月31日 总债务222亿美元 现金及等价物14亿美元 拥有多种循环信贷额度可应对短期债务 [9] - 2019年首次分红后已七次提高股息 最近一次2024年4月宣布加息4% [10] - 2022年授权10亿美元股票回购计划 截至2025年3月底剩余6.098亿美元额度 [11] 盈利能力指标 - 过去12个月ROE达19.3% 远超行业平均10.11% 显著高于Ally Financial(9.53%)和Navient(5.2%) [11][12] - 当前市盈率(F1)为9.68倍 低于行业平均11.72倍 估值具有吸引力 [22] 经营挑战 - 2019-2024年总费用复合增长3% 2025年前三个月持续上升 主要来自薪资福利和运营支出增加 [15] - 2019-2024年金融应收款损失准备金复合增长9.1% 高于应收款5.4%的增速 显示承保质量担忧 [19][21] - 分析师60天内下调2025年每股收益预期从6.19至6.18美元 2026年从8.06降至8.02美元 [25][26]