报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国公募基金行业历经逾百年演进，2011 - 2016 年长周期低利率环境为我国当下债券投资提供历史范本 [3] - 美国低利率有四步演绎，不同阶段债基收益率、规模、信用等级和久期等表现不同，且债基能持续扩张有全球背景、宏观背景、工具被动化、投资者逐利等原因，同时低利率时未持续拉久期 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国债基发展历程和分类 美国债基的发展历史 - 美国基金行业发展分三阶段：1924 - 1980 年传统共同基金发展，以股票和混合型基金为主；1980 - 2000 年养老金资产配置兴起，形成买方投顾模式；2000 年至今转向被动投资，基金公司向投顾服务转变 [7] - 美国债券型基金 1980 年至今分三阶段：1980 - 2007 年稳定增长期，利率下行、401(k) 计划和产品创新推动规模从 1984 年 462.4 亿美元增至 2007 年 1.68 万亿美元；2008 - 2020 年快速发展期，金融危机后债基规模反弹，2020 年末规模 5.21 万亿美元，指数型债基崛起；2020 年至今恢复增长期，2022 年加息使债基规模下滑近 20%，后再度增长 [9][12] 美国债基的分类 - 按税收分应税债券基金和市政债券基金，市政债基投资市政债，有税收优势，2010 - 2024 年剩余期限中位数 15.79 年，信用评分中位数 7.49（A -），季度收益率中位数 0.88%；应税债基投资其他债券，2024 年规模占比 84% [14] - 市政债基分州市政和全国性债券型基金，应税债基分投资级、高收益、全球、联邦政府、混合债券型五类，不同类型债基在信用评级、投资范围、剩余期限、季度收益率等方面有差异 [15][16] 长期低利率时期美国债基如何应对 低利率的四步演绎 - 快速下行阶段（2011.1 - 2011.9），债基规模上行，信用等级略升，政府债基久期下降，高收益债基收益率下滑 [23] - 低位震荡阶段(2011.10 - 2013.6)，政府债基规模下滑，公司债基规模增速放缓，信用等级下降，债基业绩下滑 [23] - 利率回升阶段(2013.7 - 2013.12)，政府债基规模大幅下滑，高收益债基规模增长，信用等级有升有降，债基业绩全面下滑 [24] - 利率重回下行阶段(2014.1 - 2016.9)，部分债基规模增长，信用等级上升，对高收益债基偏好下降，部分债基久期有变化 [24][25] 美国债基为什么能持续扩张 - 全球背景下，2011 - 2016 年美国利率相对其他发达国家有性价比 [34] - 宏观背景上，资管行业扩张，受益于股债均衡配置和人口老龄化与养老金计划，股债再平衡使股市大涨时债基规模稳定，养老金计划带来资金流入 [34][35] - 长期低利率下债基工具化、被动化，指数化债基解决主动管理和费率问题 [36] - 低利率下投资者逐利行为凸显，债基通过信用下沉和提高海外投资比例追逐收益维持规模扩张 [39] 美国债基的费率问题 - 美国共同基金费用分运营和销售佣金，免销售佣金成主流，运营费用含管理费、12b - 1 费用和其他运营费用 [44] - 债基费率略低于股票型基金，2024 年债券型基金资产加权平均费率 0.38%，高收益债基费率最高，1996 - 2024 年债基费率大幅下降，指数化趋势是重要原因 [45] 附录 I：美国债基数据处理 - 以 CRSP 数据库为基础构建美国债券基金数据库，处理 2000 年以来季度数据约 55 万个样本，评级数据采用标普和穆迪评级并转化为数值 [50] - SEC 数据权威性强，披露月度数据，2025 年一季度末美国共同基金中债基总规模 5.45 万亿美元，指数型基金占比过半 [52][53] - ICI 统计数据区间长、分类详细，2024 年末美国债券型共同基金规模 5.07 万亿美元，与 SEC 口径基本吻合 [57][58] - 晨星公司分类细致，将债基分为近 50 个类别，介绍了中期债券、短期债券等部分类别特点和 2015 年末前十五大晨星分类债基规模统计 [59][62] 附录 II：低利率下的 Reaching for Yield 行为 - 美国基金市场投资者追逐收益率，国内存在赎回异象，与前景理论和处置效应有关 [63][64] - 低利率时公司债基金通过多种方式追逐收益，但风险调整后α不稳定，部分基金存在披露问题 [67] - 研究表明不同时期基金追逐收益行为有变化，投资者会为高收益率买单，资金流与收益率正反馈强化追逐收益普遍性，且资金会跨市场寻找收益 [68][74][75] - 超长期低利率时债券型基金主动偏离动机降低，2012 - 2015 年平均追踪误差接近零、波动小 [77]