行业与公司 * 该纪要为花旗研究发布的美国宏观经济每日更新报告 涉及美国整体经济状况[1] 核心观点与论据 * **经济增长强劲但结构分化** 第三季度实际GDP年化增长率达4.3% 高于第二季度的3.8%[6] 贸易逆差收窄对增长贡献超常 但剔除这一波动项后 国内私人最终需求仍强劲增长3.0%[6] * **消费是增长关键 但预计将放缓** 消费支出在第三季度被大幅上修 尤其是服务支出和医疗保健支出[7] 然而 花旗预计缓慢的就业和收入增长将导致消费者支出放缓[8] 预计第四季度实际GDP增长仅为1% 部分原因是政府停摆的拖累和消费支出放缓[9] * **经济活动与劳动力市场出现背离** 强劲的GDP增长与仅温和正增长的薪资就业数据形成对比[8] 10月零售控制组销售强劲 但商品支出总体疲弱 汽车是拖累因素[9] * **AI相关投资持续贡献增长** AI相关商业投资在今年为增长做出贡献 并预计将在明年持续[7] * **长期增长预测** 预计2026年实际GDP增长率约为2%[9] 其他重要内容 * **市场利率预期** 图表显示市场定价预期明年有两次降息[11] 并预期到2026年底联邦基金利率约为3%[14][15] * **金融市场状况** 2年期与10年期国债收益率曲线近期略有陡峭化[13] 芝加哥联储调整后的全国金融状况指数保持在近期区间内[29] 银行存款总体呈上升趋势[16][17] 隔夜逆回购规模已降至接近零[16][21] * **劳动力市场指标** Indeed招聘职位指数总体走低但近期有所上升[23][24] 初请失业金人数虽有波动但总体保持在低位[25][26] * **能源与住房市场** 原油价格大多保持在每桶65美元以下[27][28] 30年期固定抵押贷款利率保持在6%以上[29] * **报告性质与免责声明** 该报告为花旗研究产品 其研究分析师已进行认证[3][30] 花旗全球市场公司及其关联公司与报告中涉及的对象存在业务往来和潜在利益冲突[4] 报告包含大量针对不同国家或地区的监管披露与免责声明[31][83]

宏观经济与GDP增长 - 当前经济最终需求与GDP增长表现仍然相当良好[1] - 2024年实际GDP增长率预计在2.5%左右 其中第一季度因关税问题表现疲软 第四季度因政府停摆而走弱 但第二和第三季度表现非常强劲[3] - 对2025年实际GDP增长预测为3%至3.5% 显著高于市场共识[4] 劳动力市场与生产率 - 劳动力市场情况复杂 存在多种因素交织[2] - 生产率表现必须非常强劲 生产率增长是驱动生活水平提升的关键 能使工资增长快于物价上涨[2] - 预计2025年劳动力增长在0.5%至1%之间 生产率增长至少应达到2%[4] - 限制移民和驱逐出境影响了劳动力供给 同时企业正关注人工智能 以评估其提升现有员工生产率的潜力[6] - 企业探索人工智能是当前招聘活动未显著增加的一个重要原因[6] - 净结果将是生产率增长持续改善 且这一趋势已经开始[7] 政策与结构性挑战 - 预计美联储明年不会继续降息 因为更低的利率并非解决当前劳动力市场问题的方案[7] - 劳动力市场的一个结构性问题是 大量大学毕业生所获学位与当前企业所需的技能组合不匹配 这需要时间来解决[8]

投资评级与核心观点 - 报告对中国实际GDP增长预测显著高于市场共识，特别是在2025年和2026年[4] - 核心观点是中国制造业推动政策是上调增长预测的关键原因[5] GDP增长预测调整 - 过去60天内，高盛对2025年全球GDP预测进行了调整，其中台湾上调1.9个百分点，土耳其上调1.2个百分点[6][12] - 过去一周内，全球GDP预测调整幅度较小，主要经济体如美国、欧元区调整幅度在±0.25个百分点内[6][12] - 对2026年全球GDP预测也进行了调整，中国大陆、美国、台湾等主要经济体预测均有所上调[106] 当前活动指标 - 2025年10月全球CAI为+2.7%（月环比年化），三个月平均值为+2.5%[14][54] - 发达市场10月CAI为+1.5%，新兴市场9月CAI为+4.5%[14][54] - 中国大陆9月CAI为+5.8%，印度9月CAI为+7.7%，显示新兴市场增长强劲[14][54] - 全球CAI与2.5%的潜在增长率基本一致，发达市场潜在增长率为1.6%，新兴市场为4.2%[18][51] 金融状况指数 - 全球（除俄罗斯）FCI周度上升0.5个基点[9] - FCI脉冲显示未来四个季度金融条件对实际GDP增长的影响，G10国家中瑞典、挪威影响较大[45] 通胀预测变化 - 2025年通胀预测调整中，土耳其核心通胀预测上调1.9个百分点[98] - 2026年通胀预测调整相对温和，阿根廷 headline通胀预测上调3.1个百分点，核心通胀上调3.0个百分点[101] 产出缺口与就业市场 - 2025年10月美国产出缺口为-2.1%，德国为+0.4%，意大利为+5.0%[91] - 就业-工人缺口数据显示，自2019年12月以来，美国、英国、法国等国的劳动力市场紧张程度变化[26][80] 财政政策影响 - 未来四个季度财政政策对实际GDP增长的脉冲显示，俄罗斯的财政刺激效应达2.8个百分点[84] - 美国财政脉冲同时反映了扩张性财政政策和关税的税收效应[88][89]

行业与公司 * 报告由德意志银行研究院发布，主题为长期投资研究[1] * 研究基于对56个经济体数据的分析，部分数据可追溯至18世纪[2][6] 核心观点与论据 长期资产回报表现 * 过去200年全球通胀调整后（美元计）年化回报率中位数：股票4.9%、60/40投资组合4.2%、政府债券2.6%、票据1.9%、黄金0.4%、现金-2.0%[6] * 21世纪以来黄金表现突出，实际年回报率达7.45%，超过美国股票5.8%、德国股票3.9%和英国股票3.3%[6] * 过去100年股票实际回报最强经济体：瑞典7.5% 美国7.2%[6] * 过去100年债券实际回报最差经济体：意大利-1.1% 日本-1.1% 法国-0.5%[6] * 60/40投资组合在25年内出现名义亏损的概率仅为0.1%[10] 宏观经济与资产回报关系 * 名义GDP增长是资产回报的长期锚点，1900年以来全球名义GDP（美元计）平均年增长5.7%[6][19] * 发达市场名义GDP增长在2010年代降至19世纪水平，导致截至2024年底的25年滚动名义股票回报为1877年以来最低[6][29] * 国际货币基金组织预计未来五年发达市场名义GDP增长平均约为4%，低于历史平均水平[6][32] * 自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，没有经济体能够将年均通胀维持在2%以下[6][33] * 全球人口增长放缓，样本中56个经济体有32个预计到2050年劳动年龄人口将萎缩，21个将出现总人口下降[9][59] 估值对长期回报的预测作用 * 起始估值至关重要，低市盈率投资组合在过去70年年化回报20.2%，高市盈率组合为11.4%[9] * 高股息组合在过去200年年化回报12.8%，低股息组合为9.3%[9] * 美国是特例，尽管市盈率和CAPE比率高且股息收益率历史低位，近期回报依然强劲[9][155] * 对于25年期名义债券回报，起始收益率、政策利率、名义GDP增长和通胀高时，后续回报往往最强[9][118] * 当起始名义政策利率低于4%时，25年期债券实际回报中位数徘徊在零附近[9][161] * 当起始10年期收益率低于3%时，通常会导致负的25年实际回报[9][162] 股票与债券比较 * 股票在25年内跑输"床垫下现金"（零回报）的概率为0.8%，但5年内概率升至13.6%[10][225] * 债券在5年、10年和25年内跑输通胀的概率均约为25%[10][225] * 债券在25年内跑赢股票的概率为22.0%，5年内概率升至36.8%[10][225] * 美国是样本中唯一一个在25年期内债券从未跑赢股票的经济体[10][198] * 股票和债券的相关性在新冠疫后通胀冲击后恢复到历史常态的正相关[83] 货币影响 * 过去一个世纪，样本中55个经济体仅瑞士、新加坡和荷兰的货币对美元升值，25个货币贬值超过99%[9][91][93] 极端回撤历史 * 实际调整后股票回撤持续超过25年且期间未恢复的情况极为罕见，但损失幅度可能很严重（如意大利1906年开始回撤53年，最大跌幅-91%）[240][241] * 政府债券的实际回撤持续数十年甚至数百年的情况更为常见且许多仍在持续（如法国1790年开始的回撤已持续234年，最大跌幅-100%）[243][245] 其他重要内容 * 报告指出人工智能是最大的未知数，可能通过提高生产率来弥补劳动力减少的影响[61][64] * 报告强调在法定货币世界，危机通常会引发扩张性政策并导致通胀，因此存在结构性通胀偏向[220][221] * 截至2020年代，美国国债实际表现甚至比1970年代通胀时期更差（10年期国债2020年代年化实际回报-4.5%，1970年代为-1.2%）[253]

行业与公司 - 行业：美国零售业及消费者支出 - 公司：未提及具体上市公司，但涉及Citi Research对零售销售数据的分析[1][6][7] 核心观点与论据 **1 消费者支出整体放缓** - 2023年消费者支出增速显著放缓，尽管7月零售销售数据有所回升[1] - 商品支出因6月数据上修和7月名义增长（+0.5% MoM）显现企稳迹象，但服务支出增长持续疲软[6][7] **2 零售销售数据细节** - 7月零售销售环比增长0.5%，6月数据从0.6%上修至0.9%[6] - 汽车销售从5月低点反弹，7月环比增长1.6%[6] - 控制组销售环比增长0.5%（高于共识预期的0.4%），6月数据从0.5%上修至0.8%[6] - 非实体零售商（在线销售）表现强劲，过去三个月增长0.74%-0.90%[6] - 餐饮支出（唯一被追踪的服务类别）7月环比下降0.4%，6月为增长0.6%[6] **3 支出放缓的三大原因** - **服务支出疲软**：占消费支出比重更大，7月餐饮支出下滑印证趋势[8] - **商品支出波动性**：受关税前置效应影响，年初强劲→春季下滑→近两月复苏（但线上销售季节性调整难度高）[8] - **劳动力收入增长减弱**：近两月就业数据下修，叠加储蓄率已处低位，制约消费能力[8] 其他重要内容 - **宏观经济影响**：消费放缓或导致实际GDP增长低于潜在水平[7] - **数据局限性**：线上销售数据波动大且季节性调整困难，可能影响趋势判断[8] - **免责声明**：Citi Research与覆盖公司存在业务关系，可能影响报告客观性[5][10] 数据引用 - 所有百分比变化和具体数据均直接引用原文[6][7][8]