**全球信贷策略2026年展望：AI债务繁荣与信用风险** [2] 行业与公司 * 行业为全球信贷市场 涵盖美国与欧洲的投资级债券、高收益债券和杠杆贷款市场[2][3][4] * 公司为瑞银 报告由其全球策略师团队撰写[5] 核心观点与论据 全球与区域经济展望 * 全球信贷周期将持续 但将出现由美国主导的调整[2][6] * 美国面临周期末段的压力 2026年末经济衰退概率为36% 企业利润疲软 利息成本上升 不良贷款增加[5][39] * 欧洲基线增长预期为1.1% 由国内需求支撑 国防和基础设施支出预计将为全年增长贡献30个基点 增长将呈现J型曲线复苏[5][111][115][124] 信贷利差与回报预测 * 基线情景下 预计信贷利差在2025年末适度走阔 并在2026年第一季度见顶 随后在下半年复苏中收窄[5][8][45] * 美国投资级债券利差预计在2026年第一季度达到100个基点 年末收窄至85个基点[5][7][50] * 美国高收益债券利差预计在2026年第一季度达到350个基点 年末收窄至300个基点[5][7][50] * 欧洲投资级债券利差预计在2026年第一季度达到90个基点 年末收窄至80个基点[5][7][121] * 欧洲高收益债券利差预计在2026年第一季度达到325个基点 年末收窄至275个基点[5][7][121] * 在概率加权基础上 美国杠杆贷款在超额回报和总回报方面领先 分别为6.7%和9.6% 得益于较高的票息和对美国国债收益率敏感性较低[5][11][14] * 欧洲高收益债券在超额回报方面预计将跑赢美国高收益债券 分别为4.3%和4.0%[5][11] 违约率与信用基本面 * 预计违约率在2026年末稳定之前将上升 私人信贷市场处于信贷周期中更高级阶段 将引领违约潮[5][22][68] * 私人信贷违约率预计上升200-300个基点[5][22] * 美国杠杆贷款和高收益债券违约率预计在2026年中前上升50-100个基点[5][22][68] * 美国企业资产负债表健康度显示投资级债券基本面持续恶化 目前远低于中位数水平 而高收益债券接近中位数水平[63][65] * 欧洲信用指标表现更好 更似周期中段[28] 技术面与供需动态 * 美国信贷技术面在2026年上半年可能减弱 原因包括超大规模企业的资本支出带来的发行量增加、并购活动增加以及海外需求减少[5][41] * 超大规模企业资本支出预计达3000-4000亿美元[5] * 并购活动宣布的交易量同比增长20-25%[41] * 全球科技行业债务发行量受AI超大规模企业资本支出债务融资推动 从2024年的3500亿美元增至2025年的7000亿美元 预计2026年将超过9000亿美元[29][31][96] * 欧洲投资级科技债券发行量预计将显著增长 增幅达35-45%[5][133][137] 主要风险情景 * 设定了三种替代情景 AI萧条、AI繁荣和债券市场冲击 概率分别为25%、15%和5%[8][46] * AI萧条情景对信贷回报最不利 尤其是杠杆贷款[46][53] * 债券市场冲击情景对总回报最不利[56] 其他重要内容 私人信贷市场压力 * 私人信贷规模已占GDP的11% 与杠杆贷款合计规模是高收益债券市场的两倍[40][75] * 业务发展公司实物支付利息占利息收入的比例在2025年升至6.4%的新高 反映流动性压力[32][34][72] * 私人信贷领域集中度高 服务业占30% 科技占25% 医疗保健占16% 增加了行业特定冲击的风险[40][87] * 银行对非银行金融机构的贷款和未提取承诺总额超过2.2万亿美元 主要是对私募股权、私人信贷和其他基金的敞口 增加了系统性风险[90] 投资建议 * 全球顶级交易包括做多欧洲投资级债券相对于美国投资级债券、做多美国股票相对于信贷、以及做多股息期货的看跌价差[5][16] * 美国顶级交易包括做多AAA级CLO相对于美国投资级债券、做多高收益BB级债券和工业债券相对于高收益零售债券[5][16] * 欧洲顶级交易包括做多A级相对于AA级债券、投资级消费品、电信和金融债券相对于化工和材料债券[5][19] 市场间关联性与估值 * 预计欧洲投资级债券利差相对于美国投资级债券的贝塔值将结构性低于历史规范 反映宏观和政策动态的脱钩[35][123] * 欧洲风险资产估值看起来已为完美情景定价 财政刺激的时机和规模是关键风险[128][129]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期三个发展表明关税对经济影响稍小，通胀数据显示对消费价格影响略小，金融状况已缓和至接近加征关税前水平，贸易政策不确定性有所缓和，因此预计关税对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp [3][4] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从之前的1%上调至1¼%，将失业率峰值预测下调0.1pp至4.4%，将12个月衰退概率从35%降至30% [3][15][17] - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75% [3][20] 根据相关目录分别进行总结 关税对经济影响变小的原因 - 通胀数据显示关税对消费价格影响略小，本月关税影响有限，且其他因素带来的抵消性通缩动力仍在，尤其是住房类追赶式通胀结束，因此将核心PCE通胀峰值预测从3.6%下调至3.4%，对消费价格的较小提振意味着对实际收入和消费支出的冲击也略小 [5] - 广泛的金融状况已缓和至接近加征关税前的水平，市场反应较为放松，因此将其纳入经济预测 [6] - 贸易政策不确定性在缓和措施后有所缓和，但仍处于历史高位，这意味着政策不确定性对商业投资的影响略小 [7] 经济预测调整 - 预计关税通过这些渠道对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp，关税、财政和移民政策变化的综合影响对GDP增长的峰值冲击也小¼pp [12] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从1%上调至1¼%，预计2025年Q2季度年化GDP增长率为3.8%，Q3为0.6%，Q4为0.9% [15] - 将失业率峰值预测从4.5%下调至4.4% [15] - 鉴于增长基线略高、目前没有出现重大下行风险迹象以及稀土金属和磁体协议带来的适度风险降低，将12个月衰退概率从35%降至30% [17] 美联储预测 - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75%；若经济恶化程度超过预期或通胀持续低于预期，可能会提前降息，但认为夏季关税对月度通胀数据的峰值影响在12月前对联邦公开市场委员会（FOMC）来说可能还太新，因此不太可能在12月前降息 [3][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美中贸易协议达成后，提高2025年增长预测、降低衰退概率 [3] - 预计美国有效关税税率增幅降至13个百分点，核心PCE通胀峰值降至3.6% [6][10] - 预计2025年Q4/Q4 GDP增长预测提高0.5个百分点至1.0%，失业率升至4.5% [11] - 12个月衰退概率降至35% [14] - 美联储将进行三次25个基点的降息，12月开始隔次会议进行 [17][19] 根据相关目录分别进行总结 贸易协议情况 - 美中宣布互征关税下降115个百分点，2025年美国对中国关税增30个百分点，中国对美国关税增15个百分点，有效期90天 [4] - 未来几周特朗普政府可能宣布其他初步贸易协议，或进一步降低美国有效关税税率 [5] 关税影响 - 预计美国有效关税税率增幅降至13个百分点，此前基线为15个百分点 [6] - 有效关税税率增幅变小，消费者价格涨幅变小，核心PCE通胀峰值降至3.6% [10] 经济增长与衰退概率 - 价格涨幅变小，对实际可支配收入的税收影响变小，消费增长更强劲，预计2025年Q4/Q4 GDP增长预测提高0.5个百分点至1.0% [11] - 预计2025年12月失业率升至4.5%，此前为4.7% [11] - 因GDP增长受影响较小、美中关税导致生产中断风险降低、关税政策决策信号积极，12个月衰退概率降至35% [14] 美联储政策 - 继续预计美联储进行三次25个基点的降息，降息理由从保险转为正常化 [17] - 预计12月FOMC会议开始隔次会议进行降息，终端利率区间维持在3.5 - 3.75% [17][19] 各国关税假设 - 展示了不同贸易伙伴的进口份额、2024年有效关税税率、各类关税变化及对有效关税税率的影响 [22]

涉及的行业和公司 - **行业**：美国经济、中国经济、能源贸易、金融、消费、医疗、工业、科技、航空、零售、食品饮料烟草、房地产投资信托等 - **公司**：Churchill Downs Incorporated、Leroy Seafood Group ASA、Mowi、Salmar ASA、ERG S.p.A.、Grenergy Renovables、Orrön Energy、Scatec ASA、Alliancebernstein Holding、Americold Realty Trust、Lineage Inc.、Rocket Companies、Danaher Corp.、Fortrea、ICON、IQVIA、First Advantage、Holmen、JTC Group、ManpowerGroup、Mondi、Norwegian Air Shuttle AS、Stora Enso、Rightmove Plc、Fluence Energy、KIMBERLY - CLARK CORP、PROCTER & GAMBLE CO/THE、OVINTIV INC、ANHEUSER - BUSCH INBEV SA/NV、COCA - COLA CO/THE、KRAFT HEINZ FOODS CO、PEPSICO INC、PHILIP MORRIS INTERNATIONAL INC、IMPERIAL BRANDS FINANCE PLC、CVS HEALTH CORP、GILEAD SCIENCES INC、UNITEDHEALTH GROUP INC、MCDONALD'S CORP、STARBUCKS CORP、AMAZON.COM INC、LOWE'S COS INC、WALMART INC、AMCX、LGF、INTERNATIONAL CONSOLIDATED AIRLINES GROUP SA、RCI BANQUE SA、AFFP、HTA GROUP LTD/MAURITIUS、STILLWATER MINING CO、ULKER BISKUVI SANAYI AS、WE SODA INVESTMENTS HOLDING PLC、Gilead等 核心观点和论据 美国衰退概率 - **观点**：美国各市场对衰退概率的定价不同，整体存在一定衰退可能性 [5][14][17] - **论据**： - 美国利率市场定价浅衰退为基线情景，深度和长期衰退的隐含概率为15 - 20%，当前波动率水平与以往衰退初期相似，但较深度衰退温和，波动率期限结构显示投资者预计短期利率不确定性高，随后较快恢复正常 [5][17] - 信贷市场中，美国投资级和高收益债券利差分别为116bp和449bp时，各评级隐含衰退概率约为20%，但BBB级定价的衰退风险远低于BB级 [5][17] - 美国股票市场当前远期市盈率为18.7倍，股权风险溢价为1.0%，综合暗示衰退概率约为30% [5][17] 关税对中国经济和汇率的影响 - **观点**：关税冲击使中国经济增长面临压力，需财政刺激缓冲，人民币汇率有贬值压力 [5][18][20] - **论据**： - 若无财政刺激，贸易冲击使中国今年GDP仅增长2%，预计需高达7.5万亿元的额外刺激，加上已宣布的2.4万亿元，总计约10万亿元的支持将使今年GDP增长提高2个百分点，达到4% [5][20][21] - 更强政策响应情景下，要回到去年GDP增长基线，需额外4.5万亿元财政支持，使2025年总预算赤字占GDP比例达16.6% [5][22] - 若无额外刺激，考虑已宣布关税和报复措施，“64% + 50%”关税政策需人民币贬值约27%以抵消关税影响，去除新增50%关税后，美元兑人民币潜在上行空间降至8.4% [23] 美国能源贸易现状 - **观点**：能源贸易可能成为贸易谈判关键因素，美国NGL尤其是丙烷定价易受中国报复性关税影响 [6][24][26] - **论据**： - 美国是全球能源巨头，2024年在原油、精炼产品、LNG和LPG出口市场占比分别为9%、16%、22%和37%，能源占美国总出口的15% [25] - 中国宣布对美国商品加征34%报复性关税，对NGL贸易影响大，2024年中国占美国乙烷出口约46%、丙烷出口约1/3 [26] - 美国NGL尤其是丙烷市场集中度高，易受中国报复性关税影响，其他能源贸易市场较分散，但仍可能出现临时定价混乱 [6][27] 股票市场情况 - **观点**：市场波动大，对衰退定价信心不足，1Q25财报是下一个考验 [29][30] - **论据**： - 市场波动使标准普尔500指数远期市盈率波动一个完整周期，股权风险溢价在两天内增减约50bp，对“衰退定价”信心不足 [29][30] - 关税暂停前，风险资产定价显示各市场衰退可能性在20 - 50%之间，股票市场综合暗示衰退概率约30% [30] - 近期市场波动使标准普尔500指数较2月峰值下跌约13%，1Q25财报或揭示关税争端前已疲软的需求情况 [30] 欧洲市场情况 - **观点**：特朗普的举措为股市提供支撑，但政策不确定性限制上行空间，德国财政政策有积极影响，但欧元上涨可能带来问题 [31][32][41] - **论据**： - 特朗普暂停提高互惠关税为股市提供支撑，但政策不确定性和关税升级风险可能损害信心，限制股市上行 [31][32] - 德国新联合政府出台大胆经济议程，有望推动德国和欧盟经济增长，但刺激计划执行细节不足，极右翼政党崛起可能影响政策实施 [41] - 欧元上涨对欧洲企业盈利预测产生负面影响，威胁欧洲股市相对美国股市的表现，也给欧洲央行带来