1H25业绩表现 - 1H25销售额同比增长5%至31 6亿元人民币 净利润同比增长5 5%至6 04亿元人民币 符合市场预期[1][5] - 经营现金流同比下降22% 库存同比上升28% 但库存天数仅同比增加8天至145天 处于可控范围[5] - 公司宣布中期股息每股0 45港元 派息率38 6% 与1H24持平(不含特别股息)[5] 零售销售趋势 - 2025年初至今零售销售增长疲软 1H25同店销售增长(SSSG)为0% 主要受宏观经济疲软和暖冬影响[2] - 4Q24零售销售增速转正(3Q24为负增长) 得益于政府刺激政策释放和电商渠道发力[2] - 2025年1-2月线下销售微增 电商增速持续领先线下渠道[2] FY25E业绩指引 - 管理层重申FY25E正增长指引 预计销售额中个位数(MSD)增长 净利润增长6%[3] - 长期目标保持不变：零售销售额100亿元人民币 上市公司层面销售额60亿元人民币 毛利率65%+ 净利润率15%+[3] - 实现目标的支撑因素包括：1)加速门店扩张(1H25新开约100家店 同比增速4 4%) 2)电商持续高增长 3)线下销售基数降低 4)会员体系优化 5)收购品牌B1OCK的协同效应[3] 盈利能力分析 - 预计毛利率保持稳定 因零售折扣减少和新品占比提升可抵消批发渠道返利增加[3] - 营销费用增加可能被门店效率提升(开大店关小店)和总部AI流程优化所抵消[3] - 1H25毛利率和运营支出弱于预期 但被政府补助和低税率抵消[5] 估值与评级 - 基于10倍FY25E市盈率 目标价上调至18 68港元[4] - 当前交易于8倍FY25E市盈率 低于9倍的8年历史均值 股息率达9%[4] - 小幅下调FY25E/26E/27E净利润预测2%/2%/3% 反映同店销售增速放缓和毛利率压力[4]

公司概况 - 爱荷华州便利店和披萨连锁店Casey's General Stores(CASY)是美国第三大便利店和第五大披萨连锁品牌[3] - 公司专注于人口少于2万人的小镇市场，在这些地区通常成为核心餐饮场所[3] - 自1983年上市以来，公司股票实现47,280%的总回报率，1983年100美元投资现在价值47,380美元[3][8] 财务表现 - 过去一年股价上涨32%，五年上涨203%，十年上涨超过五倍，2000年以来上涨5,220%[8] - 公司净收入过去十年保持19%的年均增长率[19] - 预制食品和饮料销售毛利率高达58%[12] 增长战略 - 目前在全美20个州运营2,900家门店，其中75%符合条件的小镇(人口500-2万)尚未开设门店[5][6] - 通过并购进入新市场，如德克萨斯、田纳西和佛罗里达等州[7] - 并购后通过增加厨房设备可使门店内销售额提升20%，EBITDA提升70%[11] - 平均每家收购门店的投资回报率达到15%[12] 股息政策 - 当前股息收益率0.5%，已连续25年提高股息[15] - 股息支付率仅为净收入的13%，有提升至3%的理论空间[15] - 长期EBITDA增长目标为8%-10%，同时维持15%-20%的支付率[16] 估值分析 - 当前股价接近历史高点，市现率(P/CFO)为16倍[20] - 若停止扩张仅维持运营，自由现金流倍数可达18-20倍[20] - 相比标普500平均30倍的市现率仍存在折价[21]

财务数据和关键指标变化 - Q1净销售额1.816亿美元，同比下降1.3%，可比门店销售额同比下降4.8% [3][17] - 毛利润率从60.3%提升至61.2%，增加90个基点 [4][17] - 销售、一般和行政（SG&A）费用减少220万美元，降至1.072亿美元，占销售额的比例从59.4%降至59% [18] - 税前利润从320万美元增至530万美元，运营利润率从1.7%提升至2.9% [4] - 有效税率从25.1%升至28.6%，净利润为380万美元，摊薄后每股收益0.23美元，去年同期净利润240万美元，每股收益0.14美元 [18] - 库存较2024年末增加530万美元，达到8870万美元，较2024年Q1减少340万美元 [19] - 客户存款较2024年末增加200万美元，达到4280万美元，较2024年Q1增加180万美元 [19] - 一季度末现金及现金等价物为1.119亿美元，无有息债务 [19] - 一季度资本支出610万美元，支付常规股息520万美元，回购约200万美元普通股，回购计划剩余授权约610万美元 [19][20] - 2025年指导预计毛利润率在60 - 60.5%，SG&A固定和可自由支配费用在2.91 - 2.93亿美元，可变成本在18.6 - 19%，预计继续降低第三方信贷成本、仓储和交付费用，计划资本支出降至2400万美元，预计有效税率为26.5% [20][21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 总书面销售额下降2.6%，可比销售额下降6.3% [3] - 平均客单价上涨约4%，超过3300美元，设计业务占比约33%，占订单的15%以上，设计师平均客单价增长超9%，超过7400美元 [6] - 软装、卧室和床垫类别表现与业务整体相符，餐饮和偶尔类别表现较弱 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 一季度客流量呈低个位数正增长，但有所放缓，转化率持续稳定且较去年有所改善 [5] - 总统日活动销售额令人失望，两周内下降约10%，之后书面销售额反弹至大致持平直至3月 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 本季度晚些时候开始推出新的购买点和标签计划，目标在劳动节前完成推广，以改善店内客户体验 [7] - 商家与供应商密切合作解决关税问题，90天缓期有助于缓解压力，解决关税问题后可进行长期定价和供应链决策 [7][8] - 计划每年开设5家新店，谨慎推进，因租约到期搬迁代托纳海滩门店，计划三季度在休斯顿开设第三家店，2026年中至年末再开两家，使休斯顿门店达5家，同时决定今年关闭两家门店 [13][14] - 行业内部分竞争对手利用关税进行营销，总统日促销活动较为激进 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 一季度经营如过山车，但对结果满意，尽管面临住房市场低迷、高利率、关税、市场波动、通胀和衰退担忧等挑战，但公司凭借强大品牌、无债务资产负债表、运营一致性、诚信、客户关注和员工优势，有能力应对挑战实现增长 [3][16] 其他重要信息 - 供应链团队一季度开始执行增加畅销产品库存的策略，库存较2024年末增加约500万美元，预计二季度再增加300 - 500万美元 [11] - 商家与营销和门店运营团队合作，一季度测试更有效的促销活动，140周年纪念活动通过电子邮件向订阅者提供特别优惠，创收超800万美元 [12] - 公司能够根据业务趋势灵活调整配送、送货和客服团队人员配置，控制费用 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：冬季风暴的影响及书面可比销售额的地理构成变化 - 1月书面业务下降近2%，2月下降约5%，3月持平，一季度下降约2.6% [26] - 冬季风暴约有4 - 5场，影响范围广，但未量化具体影响，总统就职典礼后业务放缓，总统日活动令人失望，但3月情况好转 [27][28][29] 问题2：本季度是否因关税实施价格上涨 - 会有针对性地实施价格上涨，而非全面涨价，幅度较小，供应商合作有助于应对，若关税维持现状对消费者影响不大，若回到40 - 50%则不同 [30][31] 问题3：价格上涨是否会影响销量 - 目前不预计会对销量产生影响 [32] 问题4：竞争对手在市场上的变化 - 部分竞争对手利用关税进行营销，4月不是营销旺季，总统日促销活动较为激进 [33] 问题5：资本支出指导减少300万美元的原因 - 因关税不确定性，决定暂时放缓资本支出，待情况明朗 [36] 问题6：毛利率指导是否假设当前关税全年有效 - 是的，公司对该指导有信心 [39][40] 问题7：暂停从中国采购的部分何时做决策 - 供应商一季度已开始行动，将生产转移至越南、柬埔寨或墨西哥，公司提前增加畅销产品库存，预计不会有影响 [41][42] 问题8：大型活动和周末表现不佳的原因 - 认为不是促销活动的问题，去年总统日表现好，部分活动如阵亡将士纪念日、劳动节表现不佳，公司将加强促销活动，期待阵亡将士纪念日活动 [45][46] 问题9：新开店的情况 - 对新开店整体满意，利用现有配送网络实现杠杆效应，控制了费用，新店转化率和成交率需要时间提升，休斯顿新店初期流量良好，期待三季度开设第三家店和代托纳海滩门店搬迁 [48][49][50]

财务数据和关键指标变化 - Q3净销售额增长16.9%，达6.08亿美元，主要源于新店增量销售和同店销售增长 [15] - Q3毛利润增长20%，达2.39亿美元，毛利率提高100个基点至39.3% [15] - Q3摊薄后每股收益为2.43美元，高于指引上限0.36美元，上年同期为1.81美元 [7] - Q3库存较上年同期增长23%，达6.9亿美元，同店库存增长约1% [17] - 预计Q4总销售额最高达4.6亿美元，同店销售增长7.8%，毛利润1.68亿美元，运营收入5100万美元，摊薄后每股收益1.26美元 [17][18] - 上调2025财年全年指引，预计总销售额最高达19.2亿美元，增长15%，同店销售增长5.9%，毛利润7.16亿美元，运营收入2.41亿美元，净利润1.82亿美元，摊薄后每股收益5.90美元 [18][19] 各条业务线数据和关键指标变化 门店业务 - Q3同店销售增长8.2%，由交易数量增长6%和客单价增长2%驱动 [6][10] - 各主要商品类别Q3同店销售均为正增长，女士西部靴和服装业务低两位数增长，男士西部靴和服装业务高个位数增长，牛仔业务低两位数增长，工作靴和服装业务低个位数增长 [11] 电商业务 - Q3同店销售增长11.1%，在黑色星期五至圣诞节期间，约一半在线订单从门店发货 [6][12] - 2025财年1月同店销售增长17.1% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在46个州拥有438家门店，Q3新开13家，预计Q4新开21家，全年新开60家，实现15%的新店增长 [8][9][20] - 公司预计在阿拉斯加、佛蒙特州和罗德岛州开店，使门店覆盖州数达49个 [9] - 公司认为美国市场有潜力在未来几年将门店数量翻倍 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 战略举措 - 扩张门店：新店表现符合销售、盈利和回报预期，预计未来几年美国门店数量翻倍 [9] - 推动同店销售：Q3同店销售增长8.6%，各商品类别和地区均有增长，营销活动增加了活跃会员数量 [6][10][12] - 强化全渠道领导地位：电商业务增长强劲，新聘首席数字官 [12][13] - 扩大商品利润率和独家品牌：Q3商品利润率提高130个基点，独家品牌渗透率提高180个基点 [13] 行业竞争 - 公司通过新店扩张和同店销售增长提升市场份额，未发现明显的市场竞争压力 [59][60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对Q3业绩满意，认为公司在2025财年有望取得强劲收尾 [5][21] - 公司预计未来业务将持续增长，同店销售和新店扩张将推动业绩提升 [14][27] - 公司认为供应链效率、采购规模经济和独家品牌渗透将继续推动商品利润率扩张 [13][14] 其他重要信息 - 公司预计2025财年资本支出为1.2亿美元 [20] - 公司在Q3的收益中包含约0.22美元的CEO过渡收益 [8] - 公司的忠诚计划活跃客户数量达940万，较上年同期增长15% [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：1月各品类的流量和需求情况，以及业务与历史同店销售算法的变化 - 1月男士和女士西部靴及服装业务加速增长，Q4开局良好，预计将持续增长，目前谈论下一年业务为时尚早，仍以低至中个位数算法为预算起点 [26][27] 问题2：商品利润率的多驱动因素及未来杠杆 - Q4商品利润率预计提高120个基点，一半以上来自供应链效率，其余来自采购规模经济、供应商折扣和独家品牌渗透；明年供应链效率改善有限，预计商品利润率扩张30 - 40个基点，一半来自独家品牌渗透，一半来自采购规模经济 [29][30][31] 问题3：Q3业绩的驱动因素是否在Q4及未来持续，库存是否会继续推动同店销售增长 - 公司库存状况良好，无时尚风险和供应链中断问题，预计库存将继续推动同店销售增长 [37][38] 问题4：供应链效率的动态及是否会持续 - 公司将继续关注供应链效率，但明年改善幅度预计在10个基点左右，不会像今年的70个基点；堪萨斯城配送中心和丰塔纳团队运营高效，预计将继续提高效率 [40][41][42] 问题5：2025年业务的改进领域及部分品类持续增长的信心 - 公司希望工作靴业务表现更好，预计牛仔、女士和男士业务将继续保持增长势头 [48][49] 问题6：公司对墨西哥关税的当前暴露情况、应对措施及上次关税的经验 - 公司30%订单来自中国，25%来自墨西哥；若关税显著增加，公司将争取更好的价格、供应链规模经济，并可能向客户转嫁部分成本；上次关税时，公司从供应商和工厂获得了价格让步，并转嫁了部分成本 [51][52][53] 问题7：门店密度和蚕食情况，新店对成熟门店的影响，以及从同行获取份额与扩大市场的思考 - 门店密度和蚕食情况因市场而异，在人口密集地区，门店间距可在10英里以内；新店表现良好，未出现预期的蚕食情况；公司通过调查发现从当地竞争对手获取了份额，现有客户购买量也有所增加 [59][60][62] 问题8：产品组合是否有变化或调整 - 公司对产品组合满意，可能会针对“Just Country”客户进行小调整，扩大潜在市场规模150亿美元 [64][65] 问题9：自有品牌在男士和工作靴领域的机会 - 公司认为Hawx品牌在工作靴领域有更多机会，尤其是系带工作靴 [70][71] 问题10：明年除商品利润率外的其他利润驱动因素和杠杆点 - 明年租赁费用可能持平或有小幅改善，激励性薪酬可能带来积极影响，法律和解费用不会重复，其他费用需根据续约情况确定 [72][73][74] 问题11：交易增长的行为变化 - 客户购物频率和消费习惯在各收入阶层和客户细分市场保持一致，归功于商品团队提供的不同档次产品 [80][81] 问题12：新店增加时，采购和运营成本的杠杆情况 - 采购和运营成本的杠杆受15%的新店增长影响，未来两年因新店增长加速会有压力；预计同店销售增长6%可实现杠杆平衡，未来可能会有所改善，但不会大幅下降 [83][84] 问题13：CEO过渡收益的确认和影响范围 - Q3的SG&A费用中有670万美元的CEO过渡收益，为一次性费用，不会在未来产生影响 [90][91] 问题14：2026财年的商品机会 - 公司将借鉴Q3假日季的成功经验，改进库存和品类规划，未发现明显的趋势变化，将重点关注大型销售季节的准备工作 [93][94][95] 问题15：Q4至今平均交易价值下降的趋势、定价或组合变化 - Q3同店销售增长8.6%，预计Q4增长7.8%，1月增长8.3%；交易数量驱动增长，平均交易价值和客单价趋势与Q3一致，预计Q4将持续 [103][104] 问题16：电商业务加速增长的执行和驱动因素 - 电商业务主要由bootbarn.com驱动，流量和交易是关键；Q3有超100万人访问门店定位页面，谷歌广告工具帮助获取新客户，广告回报率保持在4以上 [109][110][111] 问题17：未来几个季度门店促销活动的计划调整 - 公司将继续开展艺术家合作活动，如赞助摩根·沃伦的音乐节，同时加大对联网电视广告的投入 [113][114]