报告行业投资评级 - 报告未对行业或公司给出具体的投资评级 该报告为国际货币基金组织(IMF)关于印度尼西亚贸易政策的国别研究 侧重于宏观政策分析与情景模拟 而非针对特定行业的投资建议 [5][12] 报告的核心观点 - 报告核心观点认为 印度尼西亚通过深化贸易一体化 特别是减少非关税壁垒(NTBs) 并辅以互补性的结构性改革 能够获得显著的经济增长收益 这有助于其实现到2045年成为高收入国家的“黄金愿景” [5][12] - 具体而言 单方面降低影响进口的非关税壁垒就能带来收益 若能在与主要伙伴的贸易协定中获得更大的市场准入 收益将进一步放大 [5][12] - 在贸易政策之外 人力资本和物流等领域的结构性改革可以直接降低贸易成本 并通过帮助印尼拓宽跨行业的比较优势来补充贸易政策 [5][12] - 如此雄心勃勃的贸易自由化和结构改革计划 可使印尼在全球供应链转移中成为“开放营商”之地 由外国直接投资(FDI)支持的全球价值链(GVC)整合可能带来超出报告估算的收益 [5][12] 关键政策与结构性因素 - **关税持续下降** 印尼对制成品征收的平均关税以及对印尼制成品出口征收的关税均呈下降趋势 但仍有一定进一步削减的空间 [18] - **非关税壁垒相对较高** 根据IMF限制指数 印尼的非关税壁垒使用率高于大多数区域内外同行 世界银行基于可计算一般均衡(CGE)模型的模拟指出 取消四项主要非关税壁垒(装运前检验 入境口岸限制 进口批准和国家认证要求)可使GDP提高5% 同时促进投资和贸易 [19] - **与主要伙伴的贸易协定深度不足** 印尼与主要贸易伙伴的贸易协定深度得分存在较大差异 总体低于欧盟和北美等更一体化区域的水平 实证分析表明 更广泛地纳入具有法律约束力的条款可显著促进贸易 例如东盟成员国之间的条约预计将使平均双边货物出口增加15.5% 服务出口增加17.3% [24] - **结构性改革可降低贸易成本** 在人力资本和物流方面的投资和改革可以降低贸易成本并支持出口 例如 将物流得分从新兴市场国家的第25百分位提高到第75百分位 与货物出口增长13%相关 将人力资本从第25百分位提高到第75百分位 可使服务出口增长约9% [29][30] 模型与情景设定 - 报告使用基于Cuñat和Zymek(2024)的多国多部门定量贸易模型(QTM)来评估更深层次贸易一体化的影响 模型校准使用2015-2019年数据 涵盖40个部门(商品和服务)和69个经济体 [33] - **雄心勃勃的改革情景** 包括两个核心部分 一是与东盟 欧盟 亚太发达经济体(澳日韩新) 美国 中国和印度等关键伙伴通过深度贸易协定相互降低非关税壁垒 二是通过改革将印尼的人力资本和物流水平提升至经合组织(OECD)经济体的中位数水平(或新兴市场国家第95百分位水平) [36] - 改革被映射为模型中冰山贸易成本的降低 其中深度贸易协定降低了印尼进口面临的成本 而人力资本和物流改善则降低了印尼出口面临的成本 [38][39][40] 主要模拟结果 - **总体GDP收益显著** 在雄心勃勃的贸易一体化和改革情景下 印尼的实际GDP水平在中期至长期内将比基线提高4.1% [41] - **单边开放亦有益处** 即使贸易伙伴不提供对等的市场准入 印尼单方面降低非关税壁垒也能使许多部门受益 所有商品部门组的实际增加值均获得增长 其中与全球价值链关联度高的“高贸易度”商品部门对出口增长的贡献最大 各种服务部门也从中受益 [43][46] - **双边协定促进进一步资源重新配置** 在获得外国市场准入后 印尼企业会进一步向具有比较优势的部门专业化 包括电子设备 纺织品以及其大宗商品下游的制造业部门 服务部门也通过需求溢出效应获得增长 [47][48] - **收益因贸易伙伴而异** 与亚太伙伴(如中国 东盟)的整合 其收益主要来源于印尼降低自身非关税壁垒 这反映了这些经济体在区域全球价值链网络中的强大影响力 而对于其他经济体(如美国 印度) 获得市场准入则扮演更重要的角色 部门收益也因伙伴而异 例如 向美国和欧盟开放使所有类型的商品部门组受益 但现代服务业并未从中获益 [50][51] 改革互补性与潜在放大效应 - **结构性改革与贸易自由化存在互补性** 物流 金融 人力资本等横向改革可以产生跨部门收益 并通过建立新的比较优势(例如在全球价值链关联的制造业和现代服务业)来拓宽和深化贸易自由化的收益 [53] - **外国直接投资(FDI)可能带来额外生产率提升** 贸易改革使印尼对全球价值链相关投资更具吸引力 而绿地外国直接投资 特别是来自发达经济体的垂直型外国直接投资 可以为东道国经济带来知识转移和积极的生产率溢出效应 这将增加本报告的收益估算 [54] - **生产过程中间品使用强度可能提升并放大收益** 报告模拟假设各部门的中间品使用份额固定 但改革可能促使印尼生产转向更复杂 需要更多中间投入的产品 从而提高中间品使用强度 模拟表明 如果印尼拥有东盟中位数水平(约泰国水平)的中间品使用强度 贸易一体化带来的GDP收益将比基准估算高出约40% [55][56]

涉及行业与公司 * 该纪要为摩根士丹利研究团队发布的关于印度经济的研究报告，内容基于印度政府发布的《2025-26财年经济展望调查》[1] * 报告由摩根士丹利印度公司的首席印度经济学家Upasana Chachra和经济学家Bani Gambhir撰写[3] 核心观点与论据 **宏观经济展望** * 印度经济增长预期保持韧性，预计实际GDP增长率在F2026财年为7.4% YoY，在F2027财年介于6.8%-7.2% YoY之间[9][10] * 增长由国内需求/私人消费和资本形成驱动，尽管面临全球贸易和地缘政治不确定性等逆风[10] * 持续的改革势头、温和的宏观稳定性以及各经济主体健康的资产负债表将支撑增长趋势[10] * 近年来政策改革的累积影响似乎已将经济的中期增长潜力提升至接近7%[11] **通货膨胀** * 整体CPI通胀趋势在F2026财年年内迄今已趋缓，主要受食品价格大幅下跌驱动[9] * 核心通胀率徘徊在接近4%的水平，但主要受贵金属价格上涨影响，表明潜在通胀压力受抑制[9] * 尽管食品价格冲击仍是风险，但受控的通胀预期、供给侧干预以及可信的货币-财政政策协调预计将使通胀保持在可控范围内[9] * 预计通胀将大致受控，维持在目标区间内，这得益于强劲的农业产出、稳定的全球大宗商品价格和持续的政策警惕[18] **财政政策与赤字** * 预计F2027财年财政赤字将设定为GDP的4.2%，对应的债务水平为GDP的55.1%[2] * 中央政府展现出财政务实主义，采取审慎的财政策略，将财政整顿与持续的公共投资相结合[23] * 中央政府已承诺到F2031财年实现透明且可信的中期债务下滑路径，即债务占GDP的50% ±1个百分点[23] * 一些邦对无条件现金转移计划的日益依赖改变了支出结构（从关键的社会和实体基础设施支出转移），并扩大了赤字，引发了挥霍加剧的担忧[25] **外部稳定性** * 印度外部部门在全球经济和贸易政策不确定性的逆风中持续展现韧性[19] * 经常账户趋势管理良好，得益于强劲的服务出口、不断扩大的贸易网络和侨汇[20] * 资本账户吸引了大量的外商直接投资总额，尽管全球FDI环境疲软且证券投资流动波动[20] * 外部资产负债表实力保持完好，拥有健康的外汇储备、充足的进口覆盖以及较低的外债占GDP比例等缓冲[22] **分行业趋势** * **农业**：附属活动（如园艺、农林业、乳业、家禽和渔业）已成为该行业增长的关键贡献者[11] * **工业**：向高价值和技术密集型制造业的转型最近开始获得动力，这得到了持续资本支出活动（尤其是基础设施相关行业）和生产挂钩激励计划等改革的支持[12] * **基础设施**：对道路、铁路、港口、电力、航空和数字基础设施等设施的大规模投资，因其对增长和生产率的乘数效应而仍然重要[14] * **服务业**：服务业是“经济增长、韧性和结构转型的主要引擎”，作为出口和就业的主要驱动力[15] **中期增长路径与改革重点** * 中期增长前景基于通过能力建设和制度转型来增强生产能力[27] * 这与到2047年实现“发达印度”的长期愿景相一致[9][27] * 持续的改革，特别是在营商便利度、研发与创新、技能培训、基础设施与物流以及扩大中小微企业规模方面，对于工业部门成为增长的关键引擎尤为重要[9][28] * 使基础设施与效率、可持续性和竞争力相匹配，以及审慎深化对全球供应链的参与，对于推进国内工业化也仍然至关重要[28] 其他重要内容 * 报告指出，F2027财年预算可能遵循审慎的财政策略，以可信的债务整合路径为锚，并持续关注提高支出质量和税收弹性[2] * 第十六届财政委员会的建议将从F2027财年起在塑造中央-邦财政关系、影响资源转移的数量和构成方面发挥关键作用[26] * 报告建议采用更智能的现金转移设计，将转移支付与可验证的行动（如出勤率和健康检查）挂钩，从而可以设计为有条件、基于审查且有时限的[25] * “国家支持使命”旨在加强合作联邦制，推进“发达印度”的共同国家愿景[29]

核心观点 - 地缘政治发展将是主权信用状况的根本决定因素 对欧洲尤其如此[1] - 评级风险抵消了经济增长和财政韧性的潜力 整体展望偏负面[6] - 投资级主权借款人的评级趋同趋势预计将持续[9] 地缘政治风险 - 美国多变的贸易和外交政策带来不确定性 中国在关键原材料供应链中的主导地位及其在高附加值商品出口中日益增强的竞争力构成影响[1] - 俄乌潜在停火谈判结果或军事升级存在重大不确定性 两种情景都将对欧洲的经济、财政和治理产生重大影响[2] 国内与财政挑战 - 国内因素如严峻的预算前景和日益加剧的政治两极分化 使得实施结构性改革越来越困难[3] - 多个高评级主权国家面临严峻的财政动态 政治两极分化加剧了这一问题[10] - 政府在削减预算赤字、稳定公共债务水平、支付日益增长的政府利息以及满足选民对高额且不断增长的社会支出需求之间面临艰难的平衡[10] - 社会支出通常与人口压力相关 政府还需应对持续的安全关切 在保持政治稳定的同时实施改革以实现财政可持续性是一项重大挑战[10] 评级行动与展望 - 截至2025年12月12日 主权评级组合中有5个主权发行人展望为负面 6个为正面[4] - 美国长期评级在10月被下调至AA- 法国评级确认为AA- 但展望在9月被调整为负面 主要原因是高预算赤字、政府债务占GDP比重上升以及充满挑战的政治前景[8] 潜在积极因素 - 潜在的积极因素可能来自人工智能驱动的生产率提升以及与下一代欧盟资金计划相关的改革实施[6] - 许多欧洲主权国家保留了相当大的融资灵活性 包括正在进行财政整顿的南欧欧元区国家以及像法国这样的国家[7] 评级趋势 - 投资级主权借款人持续评级趋同 此前评级较低的主权国家如塞浦路斯、希腊、意大利、葡萄牙和西班牙有上调空间 而奥地利、比利时、芬兰以及法国和美国则有下调压力[9]

涉及的行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策[1] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司及其首席中国经济学家团队发布[5] 核心观点与论据 **经济增长态势** * 国内需求放缓程度超预期 增长在7-8月降温 结合9月高频数据 印证第三季度GDP追踪预测为4.5% 符合“上半年增长前置 下半年增长放缓”的判断[5] * 9月以来汽车和家电零售增长进一步放缓 部分原因是高基数效应开始显现 这反映出消费品以旧换新政策效果减弱以及地方政府为避免资金过早耗尽而平滑实施进度[6] * 房地产销售和建筑活动仍然疲软但环比稳定 住房销售同比增长可能很快下降 但几乎完全是由于基数效应[6] **贸易表现** * 出口保持坚挺 由于去年恶劣天气造成的低基数 截至9月第三周 集装箱吞吐量同比增长率在四周移动平均基础上升至10.4%[4] * 对非美国目的地的出口可能保持强劲 支撑了整体数据 而对美国集装箱发货量同比增长基本持平 表现出现分化[4] **价格动态** * “反内卷”冲动正在减弱 主要上游行业的价格环比动能自8月中旬以来已转为负值 上游行业先于中下游行业进行整合 大宗商品价格短期可能短暂上涨 但由于下游企业面临的成本上升可能无法传导至最终需求 价格上涨或不可持续[3] **政策展望** * 政策立场是“校准 而非转向” 鉴于上半年5.3%的增长为全年5%的目标提供了缓冲 倾向于采取小型务实举措而非大规模刺激[5] * 预计在第三季度末和第四季度会有适度的准财政宽松措施 包括5000亿元人民币的“新政策性金融工具”作为地方基础设施投资的种子资金 以及动用政策性银行贷款支持地方政府支付拖欠款项 初始规模据报为1万亿元人民币[7] * 第四中全会对“十五五”规划的讨论将揭示潜在的结构性改革 包括干部考核、税收制度、住房库存收购以及城乡社会保险体系统一等 这些改革对稳定通胀预期和释放家庭超额储蓄至关重要[7] 其他重要内容 * 图表数据显示 9月以来初级和二级市场住房销售保持稳定但 subdued[17][21] * 建筑活动疲软 螺纹钢需求和水泥发货量均处于低位[19][23] * 新兴产业采购经理人指数在9月小幅下降[26]

**行业与公司** * 行业聚焦于中国经济与金融市场 涵盖家庭储蓄配置 A股市场 制造业PMI 生产者价格指数(PPI) 以及结构性改革[1][3][7][12][20] * 公司为摩根士丹利 其研究团队对中国市场进行了深入分析并提出了“5R”再通胀策略[2][23] **核心观点与论据** * 家庭储蓄重新配置潜力为6-7万亿人民币 但这主要源于2022-23年的超额配置 其实现取决于风险偏好和宏观基本面的持续改善[3][4] * A股市场出现初步升温迹象 融资余额占A股日成交额比例已超2024年10月水平 但占自由流通市值比例仍稳定在5%以下[7][8][9] * 宏观经济仍面临挑战 8月PMI显示增长持续放缓 PPI可能在8月回升但上游价格 gains 的传导仍然有限[12][14][15] * 市场叙事正在改善 更具建设性的中国叙事正在形成 由政策转向和社会动态演变所触发 政策自2024年9月转向正确方向[17][18] * 经济再平衡仍需结构性改革 中国的财政体系激励过度建设和产能过剩 宏观目标以生产为基础 对家庭消费和社会福利关注不足[20][21] **其他重要内容** * 提出了具体的“5R”再通胀策略框架 包括Reflation(再通胀) Rebalancing(再平衡) Restructuring(重组) Reform(改革) Rekindle(重燃) 并给出了到2025年底的预期进展和政策措施[23] * 关键信号是关注“消费占GDP比重”是否会成为核心政策指标[21] * 研究数据来源为CEIC和摩根士丹利研究估算 数据截至2025年8月28日[5][11][16][19][22]

行业与公司 * 行业聚焦于中国经济与政策 特别是反内卷政策及其对工业领域的影响[1][2][3] * 公司提及摩根士丹利及其经济学家对宏观经济的分析与预测[1][4][6] 核心观点与论据 * 中国面临持续的通缩压力 中国GDP平减指数已连续九个季度为负[1] * 反内卷政策标志着一次重大的政策转向 旨在应对 entrenched deflation 和 overcapacity 其背景与2015-18年的供给侧改革不同 当前新兴产业（如太阳能 电动汽车 电池）由民营企业主导 需要激励而非指令来整合供应[1][2] * 政策实施将面临复杂环境 包括脆弱的房地产市场 entrenched institutional incentives 以及全球贸易关系的流变 reorientation[2] * 基础案例假设初始行动 modest and flexible 高国有企业 concentration 的行业（如煤炭 钢铁 水泥）已开始遵循2015-18年的 playbook 进行减产 更大的挑战在于为下游行业创造激励和 redirecting capital flows 以削减供应 目前行动 limited to pledges and efforts to monitor price and/or volume controls[3] * 外部力量（如美国关税上升和地缘政治 fragmentation）可能对国内 industry consolidate 施加压力 摩根士丹利分析显示中国在许多全球供应链中已转向 higher value add production 政策可能正式转向 higher value add and away from lower value add production[4] * 改革短期内 unlikely to drive meaningful deviation from 使用投资来实现目标实际GDP增长的历史先例 变化更可能通过 policy diversion and gradual structural reform 发生 例如 rewiring local government incentives 税制改革（从以增值税为主转向直接税）以及扩大社会福利[5][8] * modest consumption subsidies and targeted welfare support（如生育补贴和老年护理券）是朝正确方向迈出的小步[7] * 即将到来的十五五计划 traditionally more about industrial policies 这次应更加平衡 并就改革重点提供更多 clarity 共识是 要持久解决通缩挑战需要 structural reforms to recalibrate local incentives revamp the tax system and shift the economic balance towards consumption 改革的规模意味着抗通缩之战 likely to be long drawn out[8] 其他重要内容 * 报告包含大量全球宏观经济数据预测与央行会议前瞻 涉及日本 美国 印尼 以色列 瑞典 英国 欧元区等[9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20] * 报告后附有详细的法律声明与披露条款 说明了报告的准备和传播方 以及其内容的使用限制和风险提示[21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][34][35][36][37][38][39][40][41]

核心观点 - XP发布巴西宏观经济月度报告 预测2025年和2026年巴西经济呈现更乐观增长轨迹 将2025年GDP增长预测从2.0%上调至2.3% 2026年从1.0%上调至1.5% [1] 经济预测与修订 - 上调GDP增长预测主要反映强劲就业市场表现 家庭收入韧性以及联邦政府近期刺激措施 [2] - 刺激措施包括增加"Minha Casa Minha Vida"住房计划资金 扩大工资扣除信贷范围 以及针对中低收入家庭财政激励 [2] - 通胀预测维持2025年6.0%不变 但将2026年预测上调至4.7% 反映更高增长预期和所得税改革可能带来通胀影响 [5] 货币政策与财政挑战 - 货币政策持续收紧以应对通胀压力 但需要更明确财政整顿和结构改革以实现通胀持续下降和未来利率降低 [3][4] - 财政平衡面临挑战 预计政府需要额外筹集1100亿雷亚尔（约183亿美元）收入才能实现2026年盈余目标 [5] 汇率与国际环境 - 雷亚尔兑美元汇率预测维持年底6.00不变 但风险仍与全球贸易中断和大宗商品价格波动相关 [5] - 国际环境存在不确定性 特别是美国关税上升和美元走弱影响 虽然目前支持包括雷亚尔在内新兴市场货币 但若全球衰退担忧实现风险厌恶可能回归 [3] 机构背景 - XP是巴西最大独立金融机构之一 拥有超过460万活跃客户和12万亿雷亚尔托管资产 通过超过18,200名投资顾问网络服务市场 [4]