文章核心观点 - 尽管2025年整个石油能源板块表现相对平淡，但炼油与营销领域的部分公司股价表现突出，其中Valero Energy、Par Pacific Holdings和HF Sinclair年内涨幅均超过30%，远超行业平均水平 [1] - 强劲的炼油毛利、紧张的供应、稳定的需求、运营效率提升以及灵活的产品组合共同为行业创造了有利的盈利背景，并推动了这些公司的股价 [1][3][4][5][8] - 展望2026年，行业供需动态预计仍将相对紧张，新增产能有限，Valero Energy、Par Pacific和HF Sinclair值得持续关注 [6] 行业表现与驱动因素 - 炼油与营销板块中多家公司年内股价涨幅超过30%，远超该板块的温和涨幅 [1] - 强劲的炼油毛利得到支撑，原因是全球成品油库存低、燃料需求稳定（尤其是柴油和航空燃油等馏分油），同时行业产能增长滞后于需求增长，且部分地区出现停产、维护问题和炼油厂关闭 [3] - 运营可靠性改善，炼油厂保持高开工率、计划外停机时间少、加工量高，通过维护纪律、物流优化和规划降低了单位成本，提升了利润 [4] - 炼油商受益于产品组合和销售市场的灵活性，能够根据市场信号转向生产柴油或航空燃油等高价值产品，同时得益于优势原油供应、强大的贸易能力和布局良好的物流网络，零售和营销板块也提供了稳定的销售渠道和增量利润 [5] 重点公司分析：Valero Energy - Valero Energy是全球最大的独立炼油商之一，在美、加、英运营15家炼油厂，总加工能力约为每日320万桶 [9] - 除炼油外，公司拥有庞大的可再生能源业务，包括美国中西部的12家乙醇工厂（年产能约17亿加仑）以及北美最大可再生柴油生产商Diamond Green Diesel 50%的股权（同时生产可持续航空燃料） [10] - 市场对其2026年盈利的共识预期显示增长24.5%，在过去四个季度中，其盈利均超出市场共识预期，平均超出幅度达138.8% [10] 重点公司分析：Par Pacific Holdings - Par Pacific是一家综合性能源公司，业务涵盖炼油、零售和物流，拥有每日21.9万桶的炼油能力、广泛的储运资产网络以及超过100家服务于美国西部主要市场的燃料和便利店 [11] - 公司还在推进脱碳努力，并持有有意义的天然气生产权益 [11] - 其市值为19亿美元，在过去四个季度中，有三个季度盈利超出市场共识预期，一个季度未达预期，平均超出幅度为77.5%，过去60天内，市场对其2026年盈利的共识预期上调了19% [12] 重点公司分析：HF Sinclair - HF Sinclair是一家独立的炼油商，在美国运营7家炼油厂，总加工能力约为每日67.8万桶，服务于中西部、落基山脉、西南部和太平洋西北部市场 [13] - 除炼油外，公司业务多元化，拥有多个地点的可再生柴油业务、全球性的特种润滑油和基础油业务，并在中游合作伙伴Holly Energy Partners中持有重大权益 [14] - 市场对其2026年盈利的共识预期显示增长6.5%，在过去四个季度中，有三个季度盈利超出市场共识预期，一个季度未达预期，平均超出幅度为26% [14]

涉及的行业与公司 * 行业：中国临床前合同研究组织行业[2] * 公司：国内中型私营临床前CRO公司[2] 核心观点与论据 行业需求与订单复苏 * 中国临床前CRO行业在2025年第四季度出现明显复苏，趋势在11月下半月走强[2] * 涉及非人灵长类动物的项目，2025年第四季度订单量环比增长约30%，服务费环比增长10-20%[2] * 不含NHP的订单量在2025年第四季度环比增长20-30%，费用增长5-10%[8] * 订单取消情况现已罕见[2][16] * 复苏主要受上游研发需求改善和资金面推动，生物制药融资在2025年上半年复苏后，下半年改善更为显著[2][8] 2026年展望 * 专家对2026年表示乐观，预计增长将在2026年第一季度持续[2] * 2026年第一季度有望实现连续环比增长[8] * 2026年供需动态可能比2025年更紧张，因为国内公司新建产能意愿低[13] 非人灵长类动物供需与价格 * NHP价格在2025年第四季度环比上涨约25%，当前平均售价约为人民币130,000元[3][10] * 针对计划在2026年第一季度和第二季度启动的试验，NHP价格在某些情况下已达到人民币150,000元[3][10] * NHP供需动态已经紧张，尤其是三岁以上的NHP[3] * NHP进口数量目前仍较少，由于复杂的进口程序和较长的进口周期，不太可能成为主要供应来源[3] * 未来三年放开NHP出口的可能性很低，因为NHP是创新药研发的战略资源[3][10] * 中国优质NHP主要来自广东、广西、海南等地，大型供应商年外部供应量为数千只，多为每年3,000至5,000只[11] 需求结构分化 * 大分子研发需求增长显著，尤其是双特异性抗体、三特异性抗体和抗体偶联药物[4] * 小分子需求复苏弱于大分子[9] * 肽类、小核酸、CAR-T等创新疗法也表现良好，其研发常涉及使用NHP[9] * 从治疗领域看，肿瘤和自身免疫性疾病占主要份额，GLP-1保持稳定增长，而腺相关病毒和体外CAR-T需求疲弱[9] 行业竞争格局与集中度 * 长期来看，领先的CRO公司，尤其是前5-10名的公司，有望凭借其在专业性和管理能力上的领先优势获得市场份额[4][15] * 行业复苏中，少数小型CRO公司正在寻求资质认证，但数量很少，仅3-5家[4][13] * 国内有超过80家具备药物安全性评价资质的实体，但其中以盈利为目的开展业务的仅占一小部分，积极承接订单的不到20家，竞争一类新药项目的合格实体仅为个位数[12] 海外业务与全球化 * 海外需求保持稳定增长，且比中国需求更早复苏[14] * 中国CRO公司的海外订单有所增加，但总体量仍不显著[14] * 中国CRO公司并未竞相在海外建设设施，一些公司正在寻求海外新设施，但计划尚未落实[4][14] * 此外，没有额外的设施出售案例[14] 成本与定价结构 * 以一个标准的64只NHP订单为例，目前NHP总成本约为人民币130,000元乘以64，其他费用总计约人民币3-4百万元[17] * CRO公司的报价计算基于总成本加上30%的毛利率[17] * 实际成交价通常为报价的70-80%[17] * 在2025年上半年，NHP成本约为人民币90,000-95,000元乘以64，其他费用大致相同，成交价为报价的60-70%[17] 其他重要内容 行业风险 * 中国医疗保健行业的风险包括：1) 药品集中采购项目降价幅度超预期；2) 竞争加剧；3) 国家医保药品目录谈判的创新药价格低于预期；4) 中国消费复苏慢于预期；5) 监管公告和执行严于预期；6) 地缘政治紧张局势意外升级影响公司运营[18]

公司概况 - Nutrien是全球最大的肥料生产商 拥有庞大的农业中心业务 在钾肥和氮肥领域具有重要影响力 [1] - 公司高管Mark Thompson担任执行副总裁兼首席财务官 [1] 行业动态 - 北美春季种植季正在进行中 美国计划种植约9500万英亩玉米 [6] - 4月至5月期间作物投入需求非常强劲 田间活动活跃 种植进度报告显示积极信号 [6] 市场展望 - 对2025年整体持建设性态度 目前观察到所有三种营养元素(钾肥/氮肥/磷肥)的供需动态都非常健康 [6][7] - 供需关系改善导致钾肥/氮肥/磷肥价格持续走强 [7] 近期活动 - 公司高管近期参加了在欧洲蒙特卡洛举行的IFA会议 [4]