行业与公司 * 纪要涉及美国国债市场 主要分析美国国债的需求动态 投资者头寸以及收益率曲线变化[1][2][6] * 报告由美国银行全球研究部发布 专注于美国利率研究[6] 核心观点与论据 关于“去美元化”的讨论 * 外国官方部门出售美国国债是“去美元化”最清晰的指标 自4月下旬以来 纽约联储的美国国债托管持有量暴跌约1700亿美元[9] * 尽管存在外国官方部门的抛售 但更广泛的美国国债需求格局得到良好支撑 外国官方外流已被外国私人投资者 国内银行和投资基金的需求所抵消[2] * 自2022年底以来 外国私人购买总额几乎是官方抛售额的近十倍[19][20][21][22] 美国国债的需求来源 * 国内银行：自4月以来 国内银行购买了约1600亿美元的美国国债 单独抵消了托管账户暗示的抛售的大部分[27] * 投资基金：投资资金继续主导拍卖需求 在拍卖中占据大部分份额 帮助推动一级交易商需求降低 这是终端用户需求强劲的迹象[28][29][30] * 基金流入：美国固定收益基金流入在最近一周保持稳健 所有基金类型均实现净流入（短期政府基金除外）年初至今的流入大致在被动和主动基金之间平分[36][37][108] 投资者头寸与市场偏向 * 头寸状况：主动管理基金的头寸暗示其温和做多期限并持有温和的陡峭化头寸 但相对于基准的期限超配比一个月前更为温和[34][43] * 曲线偏向：期货头寸代理表明曲线偏向于趋平 这主要由前端价外多头和后端价外空头驱动[1][31][33] * 商品交易顾问：商品交易顾问根据动量信号仍然大幅做多 如果利率继续走高 平仓可能加速[1][35] 其他重要内容 * 外汇对冲收益：市场定价表明 对于主要外国投资者类型而言 美国国债的对冲后收益相对为负 例如 10年期美国国债相对于10年期日本国债的3个月外汇对冲收益为-1.26%[77][78][79][84][85] * 拍卖统计数据：一级交易商参与度在长期限下降 表明终端用户需求强劲 投资基金在拍卖中的参与度占主导地位[29][30][149] * 养老金需求：当资金状况较高时 养老基金购买更多美国国债 9月份日本养老基金出现买盘[105][165][166][167] 可能被忽略的细节 * 头寸指标的历史信号：基金回归主要是趋势跟随信号 而期货头寸代理在期限上表现出温和的逆势信号 商品交易顾问贝塔值没有显示出与未来曲线或期限变动的强有力关系[170][171] * 银行资产负债表：证券投资组合的增长通常仅在收益率曲线向上倾斜时为正 国内银行的美国国债和机构债持有量近期增速加快 而抵押贷款支持证券相对持平[138][139][140] * 日本投资者：从日本投资者的角度来看 对美国 德国 比利时 西班牙 英国和加拿大债券的收益均为负值 日本长期和中期债券持有量当周减少40亿美元[84][85][86]

市场整体展望 - 对人工智能和科技股的乐观情绪以及降息预期可能在未来12个月内提振美国资本市场 [2] - 纳斯达克指数和标普500指数截至10月中旬已分别上涨约15%和12% 若货币政策和经济状况不出现意外恶化 涨势可能延续至明年 [2] - 量化宽松和强劲的流动性正鼓励投资者向房地产、加密货币或“七巨头”股票等众多资产投入数十亿美元 [3] “七巨头”科技股表现 - “七巨头”股票仍然受欢迎且盈利强劲 其中英伟达截至10月中旬上涨约36% 谷歌、微软和Meta股价均上涨超过20% [9] - 苹果、亚马逊和特斯拉同期仅小幅上涨1%至3% 市场观点认为它们在人工智能竞赛中落后 [9] - 这些科技巨头正大力投资人工智能基础设施 以期从生成式AI/聊天机器人应用和其他企业创新中获得规模经济效应 [10] 人工智能行业前景与风险 - 人工智能具有影响几乎所有行业的潜力 其范围远超科技股本身 因此近期出现类似2000年互联网泡沫破裂的AI泡沫风险较低 [12] - 有观点认为当前正处于AI科技泡沫中 可能在未来12个月内破裂 首个破裂迹象可能是当前投资狂潮开始显现放缓迹象 [13] - 为规避风险 投资者可关注更广泛的技术公司 其增长可能受益于AI但不完全依赖于此 例如云业务软件制造商Palantir、Oracle、Adobe和Salesforce 以及芯片和基础设施提供商博通和AMD 还有Netflix [11] 加密货币与黄金市场 - 黄金今年上涨51% 而标普500指数上涨11.7% 美元疲软帮助推高了黄金 美元在过去一年贬值10% 显示出对货币贬值的巨大对冲需求 [3][4] - 比特币预计将从去美元化趋势中受益 如果华盛顿继续发行债券 加深美国38万亿美元的债务 这一趋势可能会加速 [4] - 数字货币正获得关注 比特币在10月5日创下超过125,000美元的历史新高 除加密货币ETF外 众多公司开始创建国库以持有大量代币 [5] - 衍生品市场也在增长 芝商所加密货币期货和期权第三季度交易量超过9000亿美元 创历史新高 并计划于2026年初推出24/7加密货币期货和期权交易 [6] 投资策略与替代机会 - 在科技领域之外 防御性和保守性板块如公用事业、必需消费品和医疗保健今年表现不佳 可能为投资者提供良好机会 [14] - 行业期货和期权可作为管理美国股票领域特定行业风险的重要工具 年初至今平均日交易量达到2.6万份合约 较2024年增长23% [14] 盈利季与地缘政治风险 - 第三季度盈利预计将显示“七巨头”增速仅为第二季度的一半 但由于第二季度数据高于预期 仍有可能出现意外惊喜 [16] - 市场将密切关注公司的招聘计划、支出计划以及对经济的展望 以评估商业活动是否正在放缓 [16][17] - 俄罗斯-乌克兰战争仍是关键市场风险 但中东冲突的进展可能有助于提振市场情绪 [17] - 中美贸易紧张局势再度成为焦点 特朗普宣布计划因中国稀土出口限制而对华商品加征100%的新关税 但紧张局势不太可能升级到今年早些时候的水平 科技股到年底可能再上涨7% [18]

好的，我将根据您的要求，仔细研读这份电话会议记录，并总结关键要点。 行业与公司 * 纪要涉及的行业为香港股市及宏观经济，具体公司包括摩根大通推荐的2026年首选股：富途控股(FUTU)、香港交易所(0388 HK)、银河娱乐(0027 HK)、美高梅中国(2282 HK)、创科实业(0669 HK)、恒基地产(0012 HK)、中国建筑国际(3311 HK)和港铁公司(0066 HK)[2][6] 核心观点与论据 * 对香港股市持积极看法，认为其自2023年以来的复苏势头在2026年将更加明显，MXHK指数远期市盈率较10年平均水平16倍低0.3个标准差，是亚太地区（除东盟外）最便宜的市场[2] * 基于2025年及2026年共识每股收益增长分别为6%和9%的假设，若MXHK指数远期市盈率回归至10年均值或高出0.5/1.0个标准差，则2026年底目标位分别为14,366点、15,522点和16,679点，较10月21日收盘价13,333点有8%、16%和25%的潜在上行空间[2][8] * 当前美联储宽松周期比过去三次更为有利，自2024年9月首次降息以来，MXHK指数回报约30%，共识远期每股收益上升7%，而过去三次降息周期由全球危机引发并伴随每股收益下调，MXHK在首次降息后一年内平均下跌约30%[5] * 香港呈现跨行业同步复苏，包括9M25全球IPO集资额达240亿美元（同比增长2.3倍）、住宅价格自6月企稳（摩根大通预计2026年上涨3-5%）、澳门4月至7月博彩总收入超预期、香港8月零售销售同比增长3.8%（在连续14个月下降后第四个月增长）[5] * 北部都会区作为第二增长引擎势头增强，2025年政策纲领确认将优先发展人工智能、生物科技和金融科技等领域，预计可容纳人口从目前的98万增至250万，新增约50万套住宅和65万个就业岗位[5][120] * 香港国际投资头寸在2024年同比增长7%，与新加坡持平，直接投资和证券投资增长10%，超越新加坡的8%，为十年来首次，主要得益于香港政府吸引企业和人才的支持措施以及南向资金流入，9M25南向资金流入达创纪录的1.17万亿港元，约为2024年同期的2.2倍[36][38] * 香港住宅市场在从2021年峰值下跌约27%后，于2025年中企稳，中原城市领先指数自6月起在135-140点区间整固，8M25住宅成交量达50.5万套，同比增长12%，随着美联储进一步降息，预计2026年可实现正利差，支撑楼价[45][49][50] * 澳门博彩业进入周期性上行周期，尽管9月受超强台风影响，3Q25博彩总收入仍同比增长13%至626亿澳门元，达到疫情前水平的88%，受财富效应、流动性充裕及体验式消费偏好推动[52][57] * 近期的逆风包括中美关系再度紧张及三季度业绩、香港银行同业拆息在美联储降息后不降反升、IPO禁售期到期可能增加股票供应、以及商业地产风险在2025年仍存但2026年可能改善[5][100][104][109] 其他重要内容 * 将通信服务行业评级上调至超配，建议在整固/回调时增持优质股，对2026年持积极看法[2] * 香港财政状况面临压力，财政储备余额自2020年以来降至5380亿港元，与2010年水平相当，2019年至2024年间财政收入增长停滞，财政支出年均增长8%[127][129] * 大湾区与全球主要大都会区比较，2024年估计生产总值达2.0万亿美元，人口8700万，但受“一国两制”影响整合度不如其他地区，北部都会区发展有望提升一体化水平[138][140] * 摩根大通香港市场情绪指数自2024年9月升至+1.0标准差水平，并在此水平维持了12个月，超过此前两个峰值期的8个月和4个月，显示当前市场情绪的持续性更强[65][70]

Financially, Beijing has ways to manage potential losses. The country’s lenders for African countries — such as its policy banks — can sell yuan bonds at costs that are much cheaper than issuing dollar debt, according to Kevin P. Gallagher, a professor of global development policy at Boston University. That means even as they lend to other nations at lower rates, China could avoid incurring any significant loss, he added.While China may end up getting less in interest by swapping bilateral loans from dollar ...

市场范式转变 - 市场焦点已从单纯关注利率转向全面的流动性驱动机制 央行资产负债表和跨境资本流动对风险的影响超过美联储下一次25个基点的利率调整[1] - 央行购金 去美元化资金流以及机构投资组合对冲已成为推动黄金上涨的主导力量 使其作用远超传统的通胀对冲框架[2] - 比特币与黄金的相关性已攀升至0.85以上 表明两类资产之间存在同步的资金流动[2] 美联储政策预期与资产影响 - 预测市场共识倾向于美联储将进行稳定但温和的宽松周期 这有利于黄金和数字资产而非高贝塔风险资产[3] - Kalshi交易员目前认为2025年 exactly 三次降息的可能性为76% 总宽松幅度为75个基点 与摩根大通关于"周期中期 非衰退性"路径的基线预测一致[3] - 美联储理事米歇尔·鲍曼本周呼吁在年底前再进行两次降息 强化了这一政策轨迹[3] 比特币价格前景与市场定位 - Kalshi交易员认为比特币在今年突破130,000美元的概率为51% 这将创下历史新高 触及140,000美元的概率为33% 触及150,000美元的概率为21%[4] - 市场到2026年中触及150,000美元的概率为50%[4] - 市场正在为缓慢燃烧的上涨而非投机性飙升布局 因宽松预期将逐渐传导至实际收益率和美元流动性[5] - Glassnode数据显示在130,000美元行权价有密集的看涨期权头寸 表明期权流可能放大短期波动 但也在该水平附近形成阻力锚[5] 当前市场动态与资产表现 - 比特币交易价格高于110,500美元 下跌2% 受中美贸易紧张局势升级和全球风险担忧打压[7] - 分析师警告若跌破110,000美元支撑位 可能打开跌向96,500-100,000美元的大门[7] - 以太坊交易价格约为3,900美元 下跌约4% 因投资者在宏观不确定性和加密货币暴跌担忧中缩减风险敞口[7] - 部分投资者仍乐观认为以太坊长期可能"追赶"上黄金的表现[7] 宏观与链上信号指向 - 宏观和链上信号指向同一方向 当前并非肾上腺素驱动的牛市 而是由流动性推动的缓慢上涨 即使没有激进的美联储政策转向也可能持续推高资产价格[6]

加密货币市场表现 - 比特币价格稳定在112,127美元，过去24小时上涨约1%，较其历史高点126,000美元以上低不到12% [2] - 以太坊价格交易于4,094美元，过去24小时上涨3.6%，较其历史高点低约18% [2] - 加密货币市场在近期波动后趋于稳定 [1] 宏观经济与市场叙事 - 市场叙事正从对利率敏感转向由流动性驱动 [3] - 推动黄金创新高的因素包括央行购买、去美元化资金流以及机构投资组合对冲 [3] - 投资者在“贬值”交易中讨论比特币的表现，将其与贵金属、股票一同作为对冲法币贬值的工具 [3] - 当前条件暂停但未逆转比特币作为通胀对冲工具与黄金和股票地位相当的论点 [4] 美国经济数据与政府停摆影响 - 原定于今日发布的9月消费者价格指数报告因政府停摆而推迟 [4] - 美国联邦政府自10月1日起已停摆两周 [4] - 劳工统计局通知CPI报告将比原计划推迟一周，于10月24日周五上午发布 [6] - 若政府停摆持续至两周后联邦公开市场委员会会议，这并非该委员会首次在缺乏经济数据的情况下制定货币政策 [7]

贸易战成本 - 当前贸易战成本主要由出口国承担，越南和瑞士等国受冲击较大，预计2026年GDP损失可达1.3%至1.4% [1][9] - 美国通过贸易路线转移短期缓解影响，但预计2026年年中通胀因关税上升0.6个百分点，全球货物与服务贸易增速从2025年的2%放缓至2026年的0.6% [1][9] - 在约77%的进口商品中，关税通过出口方压缩利润或转嫁给美国消费者吸收，家具、汽车、服装等行业转嫁幅度在1.2%至3.6%之间 [27] 滞胀态势 - 全球进入温和滞胀阶段，2025-2026年全球GDP增速预计分别为2.7%和2.5%，通胀率维持在3.9%和3.5% [1][34] - 美英通胀持续高于2%目标，美国通胀可能在2027年仍超目标，欧元区通胀逐步向2%靠拢 [1][36] - 消费端普遍疲软，欧洲家庭虽有储蓄缓冲但消费复苏乏力，美国消费受关税推升物价影响 [1][37] 央行政策 - 美联储预计到2026年年中再降息3次，终端利率达3.25%-3.50%，欧洲央行暂停降息，英国央行或于2027年将利率降至3.0% [2][11] - 日本央行持续加息，2027年终端利率或达1.5%，多数央行将继续量化紧缩，美联储基本结束缩表 [2][11] - 央行面临弱增长、持续通胀和财政赤字推高长期收益率的三重挑战，可通过调整量化紧缩节奏稳定市场 [2][14] 美元地位 - 2025年欧元对美元贬值约三分之二源于美联储与欧洲央行政策差异，三分之一与"去美元化"相关 [2][12] - 美国仍吸引大量外资，预计欧元对美元汇率将保持稳定，但政治因素可能加速美元走弱 [2][13] - "去美元化"压力目前主要通过增加外汇对冲而非资本外流体现，外国对美国科技和半导体行业投资保持稳定 [62] 财政与利率 - 财政主导下长期利率承压上行，英国30年期国债收益率达1990年代以来高位 [2][14] - 欧盟"欧洲重整军备计划"四年投入8000亿欧元，但受生产能力限制和内部合作不足影响，2027年前国防开支或仅增长10%-20% [2][15] - 国防开支增长占GDP比重达2.3%-2.5%，对GDP增长贡献约0.2个百分点 [2][15] 企业融资与破产 - 企业通过提升运营效率、延长债务期限、探索私募信贷等方式应对高融资成本 [3][16] - 全球企业破产潮预计2027年达峰，2025-2026年破产数分别增长6%和4% [3][16] - 欧元区企业贷款需求疲软，美国尽管信贷标准收紧但企业贷款正在回升 [16] 资本市场 - 资本市场暂未出现泡沫，美国股市估值较高但受15%的长期盈利增长支撑 [3][17] - 市场涨势集中于少数科技巨头，高度依赖人工智能预期 [3][17] - 欧洲长期盈利增长为10%，低于美国的15% [17] 新兴市场 - 新兴市场整体处于扩张周期，亚洲出口国在美国市场份额提升 [3][18] - 阿根廷、巴西等国面临失衡风险，中国2026年GDP增速或放缓至4.2%，需政策支持提振内需 [3][18] - 超过一半的新兴市场正在放松财政政策，但估值担忧日益增加 [18] 地缘政治风险 - 2025-2027年多国迎来选举，叠加贸易保护主义、地缘冲突等，可能对全球经济构成下行压力 [3][19] - 贸易保护主义升级有45%概率导致全球贸易衰退，去美元化政策冲击有35%概率推动欧元兑美元升至1.25以上 [19] - 主权债务危机有20%概率发生，高债务水平和利率可能制约法国、意大利、英国和美国的财政政策 [19]

贸易战影响 - 贸易战成本主要由出口国承担，越南、瑞士GDP可能分别受1.3%、1.4%的冲击，美国自身也将面临0.3%-0.4%的损失[1][11][23] - 全球贸易增速将从2025年的2%放缓至2026年的0.6%，贸易路线重构缓解了部分冲击，但行业调查持续且中美贸易协议待定，风险仍高[1][11][24] - 到2026年中，关税预计将使美国通胀上升0.6个百分点，约77%的进口商品关税通过出口方利润压缩或转嫁给美国消费者[11][23][28] 经济滞胀态势 - 2025-2026年全球GDP增速预计为2.7%、2.5%，通胀率为3.9%、3.5%，呈现轻度滞胀态势[1][12][35] - 美国通胀可能持续高于目标至2027年，而欧元区通胀自2025年第二季度起趋近2%目标，英国通胀预计在2026年春季前保持在3%以上[1][12][37] - 美国经济预计在2026年增长1.6%，欧元区增长进一步减速至0.9%，中国增长从2025年的4.8%放缓至2026年的4.2%[35][36][52] 央行货币政策 - 美联储预计到2026年中再降息75个基点至3.25%-3.5%，欧洲央行暂停降息维持存款利率2%，英国央行2027年或降息至3%，日本央行继续加息至2027年达1.5%[2][13][58] - 量化紧缩将在欧洲央行、英国央行和日本央行持续，美联储缩表基本结束，若债券市场失序，央行可通过调整QT或重启QE稳定市场[2][13][60] - 央行面临弱增长、高通胀与高财政赤字的三重困境，需平衡政策目标[2][13] 美元地位与汇率 - 美元主导地位存疑但短期稳固，2025年美元走弱主要因美联储宽松预期，仅三分之一源于去美元化，美国仍吸引外资[2][13][66] - 预计欧元对美元汇率维持在1.18左右，若美国货币政策受干预，美元可能进一步走弱[2][13][66] 财政政策与长期利率 - 美国、英国、法国等高财政赤字导致债券供应增加，推高长期利率，英国30年期国债收益率达1990年代以来高位[2][15][69] - 财政主导推高长期利率，央行通过调整QT或重启QE稳定市场，但政治因素仍是关键变量[2][15][69] 企业融资与破产 - 企业通过优化运营、延长债务期限、探索替代融资应对高融资成本，2025-2026年全球企业破产率或增6%、4%，预计2027年见顶，中小企业受冲击更大[3][17] - 尽管政策利率降低，欧元区企业贷款需求仍疲软，美国企业贷款在信贷标准收紧下有所回升[17] 资本市场与AI估值 - 美国股市高市盈率（23倍）因15%的盈利增长预期支撑，但上涨集中于少数科技巨头，依赖AI投资，AI繁荣看起来已充分定价，短期上行空间有限[3][18] - 资本市场无泡沫，但AI估值已充分，新兴市场中阿根廷、巴西等需警惕失衡[3][19] 欧盟国防开支 - 欧盟2026-27年国防开支或温和增长10%-20%，占GDP 2.3%-2.5%，因产能限制、内部合作不足，难达战略自主目标，对美军事依赖短期难改[2][16][81] - 欧洲国防工业面临订单积压创纪录（约3500亿欧元）且资本支出徘徊在收入的5-6%，产能扩张受限[16][82][84] 政治与下行风险 - 2025-2027年多国大选或加剧政策不确定性，贸易保护主义（45%概率）、去美元化冲击（35%）、主权债务危机（20%）及地缘冲突为主要下行风险[3][20] - AI技术兼具增长机遇与泡沫风险，地缘政治紧张可能进一步升级[3][20]

贵金属市场驱动因素 - 推动金属价格上涨的三个关键因素包括去美元化、货币贬值交易以及投资者多元化配置需求[1][2] - 全球央行黄金储备占比已达到27%，超过美国国债，去美元化趋势已持续五年以上并继续推动黄金需求[2] - 围绕货币贬值的交易推动ETF近期流入110吨黄金，投资者因信贷利差收紧和股市估值过高而转向贵金属寻求多元化[2][3] - 央行黄金储备比例从1970年代的75%降至当前27%，显示储备比例有大幅上升空间[4] 贵金属投资方式 - 投资黄金ETF是优选方式，因为该类ETF让投资者实际持有实体金条，能够获得实物黄金的直接敞口[5] 工业金属市场分析 - 铜价年内上涨近25%，其上涨受到长期投资不足、AI数据中心和国防需求激增以及全球电气化趋势的共同推动[6][7][8] - 全球三大铜矿Grasberg、Escondido和Kamoa面临生产问题，导致约50万吨供应损失，市场出现短缺并接近历史高点[8] 原油市场现状 - 原油市场面临持续一年多的供应过剩压力，大量原油积压在海运途中，但尚未对实物市场价格产生实质性影响[10][11] - 尽管存在供应过剩担忧，原油前端合约仍处于现货溢价状态，馏分油裂解价差接近历史高点，炼油利润率维持强劲[11] - 积压原油的所有权已从OPEC产油国转移至消费者，鉴于宽阔的炼油利润率，经济性驱动消费者将原油送入炼厂加工而非储存[11][12] - 当前油价稳定在每桶65-66美元水平，表明大规模供应担忧并未导致市场抛售[13]

黄金价格表现 - 国际现货黄金价格盘中一度升破4000美元/盎司，为历史首次[1] - 国际期货黄金价格前一日盘中亦冲上4000美元/盎司关口[1] - 现货白银日内触及49美元/盎司整数关口，为2011年以来首次，日内涨2.4%[1] 相关公司股价与业务 - 港股赤峰黄金股价大涨23.54%[2] - 港股山东黄金股价涨15.6%[2] - 赤峰黄金截至2024年末保有黄金资源金属量约390吨，老挝塞班矿SND项目新增金当量约106.9吨，境外矿山黄金产量占比较大[3] - 云南铜业主产品为阴极铜，副产黄金、白银等产品[4] 行业观点与驱动因素 - 观点认为随着美元信用裂痕扩张，金价将开启长期牛市，目前处于第3波主升浪行情早期[2] - 长期支撑因素包括全球货币信用体系重构、去美元化趋势、各国央行持续购金及供需结构性失衡，此支撑体系在未来2-3年内难以根本改变[2] - 短期推动因素包括美联储宽松周期延续、地缘政治风险常态化及市场投资需求持续流入，金价将维持高位震荡偏强格局[2]