全球债务与货币体系脆弱性 - 全球金融体系因前所未有的、不可持续的债务而变得极其脆弱，债务水平高达38万亿美元，债务与GDP比率达124%，远高于1971年的2500亿美元和38% [2][12] - 政策制定者通过货币化债务（即“鼠标点击万亿”印钞）来应对危机，这导致货币购买力被缓慢但持续地摧毁 [4] - 美国通过1944年的金本位承诺、1971年转向法定货币、1973年建立石油美元体系以及1974年在COMEX交易所对金银进行价格操控，来维持其货币霸权 [10] 美元霸权衰退与去美元化趋势 - 美元作为世界储备货币的地位正在削弱，2025年4月美国“解放日”关税政策导致市场暴跌且国债拍卖遇冷，表明全球对美国国债和美元的需求下降 [13][16] - 中国大幅减持美国国债，其外汇储备中美国国债占比从40%降至不足1%，转而增持黄金 [29] - “远离美国”（ABUSA）交易趋势兴起，同时金砖国家引领的去美元化浪潮加剧，导致美元指数（DXY）在2025年暴跌 [19] 美国市场与人工智能泡沫风险 - 2025年美国市场涨幅的80%由人工智能（AI）板块贡献，但AI公司的价格远超其收入，形成融资循环泡沫 [20] - 以英伟达（NVDA）为中心的科技公司投资超过3500亿美元建设AI数据中心，并预期未来年收入达2万亿美元，但该收入尚未实现 [20] - 大量AI支出通过表外债务、私人信贷资金池及其他特殊目的载体（SPV）融资，规模巨大且暗藏信贷风险 [21] 私人信贷与影子银行系统风险 - 私人信贷市场向大量未知的、主要是次级借款人提供不良贷款，并在对冲基金、私募股权和风险投资机构之间流转，违约风险极高 [21] - 全球影子银行系统规模达250万亿美元，在缺乏资本要求、存款保险或央行支持的情况下提供信贷，违约事件不断增加，犹如定时炸弹 [23] - 部分借款人通过支付“股权”而非现金来支付利息，进一步加剧了系统脆弱性 [22] 市场操纵与财务数据失真 - 2025年美国公司进行了1.3万亿美元的股票回购（以苹果和谷歌为首），通过减少流通股数量人为推高股价并美化每股收益（EPS）数据 [25] - 公司内部人士在高位抛售个人持股套现，而股票回购本质上是内部人士为自己加薪（其薪酬与股价挂钩），巴菲特称此为“欺骗，而非才能” [25] - 市场主要由美联储的量化宽松（QE）流动性和人为压低的利率驱动，形成了“弗兰肯斯坦”式的泡沫 [26] 美联储政策与国债市场压力 - 美联储的真实使命是维持债券市场稳定，而非控制通胀或就业 [28] - 2025年70%的美国国债是短期债券，即将到期，除非美联储进行大规模货币印刷并永久性购买国债，否则局面将不可持续 [33] - 美联储在2025年12月宣布的“临时性QE”预计将在2026年转变为结构性QE，导致其资产负债表大幅扩张，可能进一步打压美元 [34] 黄金与白银的长期趋势 - 在法定货币购买力持续下降的背景下，黄金和白银作为真实货币，在2025年屡创新高 [37][40] - 自1971年美元与黄金脱钩以来，主要货币相对于黄金已丧失超过95%的购买力 [41] - 全球债务超过300万亿美元，根据格雷欣法则，资金正从劣币（纸币）转向良币（金银），将其作为优越的战略储备资产和价值储存手段 [42] - 各国央行和商业银行正积极增持黄金，以应对即将到来的系统性风险 [47] 投资策略：财富保存 vs 短期交易 - 将贵金属作为财富保存和保值资产，与将其作为投机交易工具，是两种不同的策略 [38] - 试图预测金银以美元计价的短期峰值或回调，可能会错过更大的趋势：即法定货币持续贬值背景下金银的长期上涨 [43][48] - 随着去美元化趋势、央行囤积黄金以及COMEX交易所的熔毁，金银的长期上涨趋势几乎不可阻挡 [41][42]

核心观点 - 杰富瑞分析师认为，黄金股预计在2026年仍将是矿业领域最具吸引力的板块之一，尽管对金价持中性看法，但对黄金股持看涨观点 [1][2] - 黄金行业估值、资产负债表和自由现金流状况处于多年来最佳状态，支持对黄金股的乐观展望 [1] - 预计金价在2026年将保持区间震荡并可能出现一段时间的盘整，但这仍将对行业构成积极影响 [3][4] 行业前景与驱动因素 - 支撑2025年黄金走强的结构性驱动因素可能延续至2026年，包括去美元化、对美国财政轨迹的持续担忧、宏观经济不确定性、央行购买以及通过ETF等渠道的实物需求 [2] - 实际利率仍是一个关键的摇摆因素，特别是市场在评估美联储新主席领导下的美国货币政策可能如何演变时 [3] - 更高的实际利率或稳定的实际利率可能限制金价上行空间，但盘整对行业仍是积极的 [4] 行业财务状况 - 2025年是黄金矿商的一个转折点，自由现金流成为该行业的一个决定性特征 [4] - 该行业看起来非常健康，资产负债表强劲，成本控制严格，股东回报增加 [5] - 在覆盖的12家黄金矿商中，有9家目前处于净现金状况 [5] - 成本通胀率保持在5%以下，实际综合维持成本低于每盎司2400美元 [5] 2026年成本与运营展望 - 预计2026年这些有利条件将大体持续，但会有一些显著变化 [6] - 预计劳动力和耗材成本将面临一些上行压力，但仍低于10%，而较低的能源成本应能起到部分抵消作用 [6] - 预计更高的金价将影响储量计算，可能延长矿山寿命，而不会对近期利润率产生实质性影响 [7] 投资主题与催化剂 - 分析师认为，金价维持高位的时间越长，公司资产负债表上的现金越多，投资者的注意力将越多地转向增长 [7] - 这可能为并购活动的增加奠定基础，因为财务纪律将逐渐让位于战略扩张 [8] - 杰富瑞2026年看好的黄金股反映了估值吸引力、自由现金流和潜在催化剂的结合 [9] 重点公司推荐 - **巴里克黄金公司** 是大型矿商中的首选，被认为相对于同行及其隐含的分类加总估值被低估 [9] - 预计巴里克黄金在大型黄金矿商中将实现最高的2026年自由现金流收益率，约为12%，并拥有通过资产变现、投资组合简化和股票回购来释放价值的多种手段 [10] - **阿拉莫斯黄金公司** 被视为中型股中的补涨机会，其资产基础质量以及Magino选矿厂业绩的改善，加上预计2026年第一季度将发布的Island Gold扩建研究报告，可能推动其评级重估 [10] - **皇家黄金公司** 也被强调，其估值折价被认为不合理，对中期增长（包括Sandstorm收购的贡献和Fourmile矿区权益的敞口）更清晰的了解可能支持市场情绪改善 [11] - 尽管对当前金价下的新特许权使用费和流交易持谨慎态度，但预计皇家黄金将优先考虑去杠杆化，而非追求低回报的交易 [11] 其他金属观点 - 在黄金之外，杰富瑞表示，尽管仍看好铜价，但由于估值原因，对铜股已变得更加谨慎 [12]

全球债务与货币体系脆弱性 - 全球金融体系、纸币及膨胀的市场因前所未有的、不可持续的债务而变得极其脆弱，如同寻找挡风玻璃的虫子[4] - 通过鼠标点击数万亿美元来货币化债务意味着缓慢但持续的货币贬值[8] - 美国债务水平高达38万亿美元（1971年为2500亿美元），债务与GDP比率达124%（1971年为38%）[15] 美元霸权衰落与去美元化趋势 - 2025年4月美国尝试“解放日”关税时市场暴跌，更重要的是无人出席美国国债拍卖购买其不受欢迎的借据[17] - 由于数十年的债务成瘾、输出通胀以及2022年将美元武器化的致命短视行为，美国被迫接受“我们的货币现在是我们的问题”这一业报现实[18] - 2025年，随着DXY和美元暴跌，“除美国外任何地方”（ABUSA）交易开始启动，本已公开去美元化的金砖国家+浪潮，加上英国、日本和新兴市场蓬勃发展的股市，表现均超过美国综合指数[21] - 中国外汇储备中美国国债比例曾为40%，到2025年已降至不足1%[32] 美国市场与人工智能泡沫风险 - 人工智能（其价格远超收入）贡献了2025年美国市场80%的涨幅[23] - 英伟达处于循环融资泡沫中心，集中化的科技公司投资超过3500亿美元建设AI数据中心，并预估了尚未实现的2万亿美元年收入[23] - 2025年股票回购规模达1.3万亿美元，内部人士（以苹果和谷歌为首）购买自家股票以人为推高股价，并通过减少流通股数量“粉饰”每股收益数据[28] 信贷市场风险 - 危险的AI支出/泡沫主要通过私人信贷资金池和其他特殊目的实体的表外债务提供资金，其规模预示着巨大的信贷风险[24] - 私人信贷市场向大量未知的、主要是次级借款人提供不良贷款，这些贷款在对冲基金、私募股权海盗和风险投资超人之间流转，预示着违约风险[24] - 全球影子银行系统是一个250万亿美元的泡沫，在一个已经病态但至少“准受监管”的银行体系之外，提供着违约率越来越高的信贷[26] 美联储政策与国债市场压力 - 美联储的真实使命是债券市场稳定，而非通胀或就业[31] - 2025年，美国70%的借据是短期债券，需要很快偿还，除非美联储启动大规模印钞并成为其债务的永久买家，否则进入2026年这将完全不可持续[35] - 美联储在2025年12月宣布的“临时量化宽松”如同其2022年宣布的“暂时性通胀”一样是个笑话，可以合理预期这将在2026年变为结构性量化宽松，美联储资产负债表将大幅扩张[35][36] 黄金与白银的长期前景 - 无论2026年美元相对于其他货币的强弱如何，所有纸币相对于真实货币（即黄金）的购买力都在绝对贬值[39] - 2025年，黄金和白银创下的历史新高比特朗普日常推文数量还多[39] - 自1971年美国取消金本位制以来，所有主要货币相对于黄金的购买力已损失超过95%[42] - 全球深陷超过300万亿美元的债务，正自然地从劣币（纸币）转向良币（黄金/白银）作为优越的战略储备资产和价值储存手段[44] - 中央银行和商业银行都在试图获取尽可能多的黄金，为系统即将面临的历史性清算做准备[47]

In Kotak Mutual Fund's annual market outlook for 2026, Shah said the global economy is entering a phase where fiscal policy is taking the lead, while monetary support is gradually easing. Rate cuts are underway, but the environment that fuelled strong market rallies earlier is no longer in place. "Global growth will remain positive but may slow down a little in CY26 over CY25," Shah said.Also read | Smart investment: How can you get Rs 1 lakh monthly passive incomeGlobal risks for investorsShah outlined sev ...

美元走势与前景 - 分析师预计美元在2026年可能进一步走弱，但步伐将慢于2025年，到2026年底贸易加权美元指数预计将下跌10% [1][3] - 美元在今年已对一篮子外币贬值高达10%，尽管近期收复部分失地，但年初至今仍下跌7% [1] - 若预测成真，将确认本十年异常漫长的美元牛市周期已经结束 [3] 美元走弱的原因与驱动因素 - 美联储持续的降息举措削弱了美元吸引力，因为利率降低使美国债务的吸引力下降 [7] - 全球投资者对美国股市的敞口已经非常巨大，维持高水平的资金流入将具有挑战性，这种不平衡可能推动投资者转向世界其他地区 [4] - 全球经济增长具有韧性，在关税不确定性下表现远好于担忧，这意味着美元难以因美国前景强劲而受益，因为需要世界其他地区前景显著恶化 [5] 美元走弱的影响 - 美元走弱意味着美国旅行者在海外的购买力下降，同时美国公司进口商品的成本更高 [5] - 美元走弱对美国出口商是好消息，因为他们的商品在海外变得更便宜，这与特朗普减少美国贸易逆差的优先事项一致 [6] - 分析师指出，特朗普最终“需要美元走弱来可持续地缩小贸易逆差” [6] 美元的国际地位与“去美元化”讨论 - 尽管近期下跌，美元仍是世界主导货币，几乎没有真正“去美元化”的证据 [9] - 美元主导地位的结构性基础依然稳固，这得益于深厚且流动性强的市场、美国金融机构的全球影响力以及无与伦比的安全资产供应 [10] - 对美国政府发行的高评级债务等安全资产的需求，在全球养老基金或保险公司中未见减弱迹象，美元也仍是全球支付的主导货币 [11] - 今年关于“去美元化”的叙事大多止于谈论，自二战结束以来，几乎没有迹象显示美元在金融中的主导地位发生转变 [8] 市场行为与对冲活动 - 投资者有强烈动机对冲美元走弱风险，因为美联储降息使得购买对冲美元风险的工具成本更低 [16] - 欧洲投资者已经进行了大量对冲，但其他地区的基金仍有空间进行对冲，分析师正密切关注对冲决策，其流动前景偏向看跌美元 [17] - 近期金价上涨引发了关于“去美元化”的讨论，但这主要是机械地提高了黄金在央行投资组合中的占比，侵蚀了其美元资产的份额，在大多数央行，黄金积累并未以牺牲美元持有为代价 [12][13] 潜在风险与不确定性 - 由于美国政策制定可预测性降低，美元作为避险资产的长期地位正受到“压力” [14] - 美国不再免受外部全球宏观冲击的影响，反而成为冲击的发源地，持续的关税不确定性以及特朗普与美联储的争执被列为两个风险 [15]

市场驱动因素 - 当前市场涨势由人工智能、错失恐惧症、对未来降息的乐观情绪以及具有韧性的消费者支出所推动 [1] - 全球股市处于高位 股票和债券波动性处于低位 企业信贷利差相当温和 这些市场信号表明全球基本面看起来尚可 [2] 2026年市场主题与分化 - 2026年的主题将是“有与没有”的故事 市场已在股票和因子层面出现分化 但全球范围内将看到不同经济体表现各异 [3] - 市场将从“万物上涨”的行情中分离 出现更多差异化表现 [3] - 分化源于不统一的财政与货币政策 世界某些地区的利率正在下降 而其他地区则在上升 [4] 资本成本与市场表现 - 在接下来的一年 资本成本将成为市场新的敏感点 [5] - 人工智能叙事及相关资本支出已很好地演绎了这一主题 [5] - 非美国市场今年的优异表现从一年期看很棒 但从五年期看则并不突出 [5] 去美元化与市场多元化 - 市场存在大量关于去美元化的讨论 但这并非意味着投资者正在抛弃美国市场 [6] - 投资者并未抛弃美国例外论 但其态度倾向于向不同市场进行多元化配置 [7] - 欧洲的国防开支及总体政策 连同美国股票的当前估值 正在推动许多建设性叙事 [7] 人工智能投资类比 - 当前人工智能领域的投资感觉很像90年代末期 当时人们会购买少量100种不同的东西 只要其中两种成功 整个投资组合就能获利 [8] 贵金属市场分析 - 黄金价格目前有些过高 [9] - 从4000年数据看 金银比大约为10比1 而目前早晨的金银比约为70比1 [9] - 黄金的上涨行情在相对价值框架内带动了整个金属板块 白银是最直接相关的品种 [10] - 铂金可能是白银的最佳工业替代品 其交易价格仅为当前黄金交易价格的一半 存在真正的相对价值机会 [10] 黄金的角色与驱动因素 - 黄金扮演多重角色 包括通胀对冲和全球多元化工具 但其通胀对冲效果可能不如人们所说的那么有效 [11] - 投资者大举买入黄金 表明他们担忧通胀 希望从货币敞口角度保持流动性 并且缺乏其他投资标的 这类似一种“藏在床垫下”的交易 [12] - 一旦全球框架出现更多确定性 黄金的叙事和方向就可能转变 [13] 投资配置现状 - 投资者因估值问题对买入美国股票并不十分兴奋 但感觉被迫保持投资状态 [13] - 在投资行业 没有人会因为持有现金而获得报酬 因此需要找到建设性投资的方式 [13] - 黄金在今年是一个巨大的投资故事 所有金属都表现良好 [14] - 从个人偏好而言 即使以当前价格 也更愿意持有铂金和白银的组合 [14]

2025年ETF市场表现与金属矿业股 - 金属与矿业股成为2025年市场表现最突出的板块 白银、黄金和铜等金属价格在年内均大幅上涨 [1] - 黄金价格上涨主要受全年避险需求驱动 以对冲特朗普关税威胁和人工智能估值过高的担忧 [1] - 白银和铜价上涨则主要受高工业需求及供应冲击推动 [1] 领先ETF及白银表现 - iShares MSCI全球白银与金属矿业ETF在2025年表现最佳 截至12月19日录得约179%的涨幅 [2] - iShares白银信托年内上涨126.3% 表现优于SPDR黄金信托约63%的涨幅 [3] - 白银价格上涨主要受持续供应紧张和工业用途增加推动 进而惠及矿业股 [3] 白银工业需求与ESG转型 - 白银约一半的总需求来自工业应用 其工业需求在2024年增长了4% [4] - 汽车行业车辆复杂度提升 动力系统电气化持续推进以及配套基础设施投资 将可能推动白银需求增长 [5] - 白银应用于太阳能发电和电动汽车领域 中国的太阳能热潮极大地支撑了白银需求 [5] - 全球5G部署是另一利好 实现5G技术的电子元件高度依赖白银 [5] 美元走弱与货币政策 - 美联储在2025年实施了三次降息 并可能在明年以更温和的步调进一步降息 [6] - Invesco DB美元指数看涨基金年内下跌5.4% [7] - 去美元化趋势显现 根据摩根大通数据 美元在外汇储备中的份额已降至二十年低点 外国投资者持有美债的份额在过去15年也有所下滑 [7] - 美联储若持续进行政策宽松 可能导致美元走弱 由于白银以美元计价 美元疲软往往会支撑银价 [8] 避险需求与ETF持仓 - 白银作为贵金属也具备一定的避险吸引力 持续的适度贸易紧张局势使其在年内保持优势 [11] - 白银支持的交易所交易基金持仓量近期攀升 总持仓量升至2022年以来的最高水平 显示投资者需求持续 [12] - 投机性资金流动加剧了供应压力 根据彭博数据 上海期货交易所关联仓库的库存已降至十年低点 [12] 领先ETF的成分股表现 - SLVP投资组合中多只股票涨幅超过100% 包括Hecla矿业公司、第一 majestic 白银、Endeavour白银和Wheaton贵金属等 [13] - Hecla矿业公司年内上涨274% 是低成本白银生产商 占SLVP投资组合权重的15.90% 其增长和动量评级为"A" [14] - Industrias Peñoles年内上涨217.1% 是墨西哥大型矿业公司 占SLVP权重的11.84% [14] - Fresnillo plc年内上涨396.7% 是世界领先的白银生产商 占SLVP基金约10.35%的权重 [15] - 第一 majestic 白银公司年内上涨180.5% 占SLVP投资组合8.29%的权重 其增长评级为"A" 动量评级为"B" [16] - Discovery Silver Corp. 年内上涨963.3% 是一家矿产勘探公司 占SLVP基金约4.91%的权重 [17] - Endeavour白银公司年内上涨138.0% 是一家专注于墨西哥业务的小型白银矿业公司 占基金4.46%的权重 [18] - Wheaton贵金属公司年内上涨106.1% 是全球最大的贵金属流公司之一 占基金4.08%的权重 其增长评级为"A" 动量评级为"B" [19]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * **Agnico Eagle Mines (AEM)**：加拿大最大的矿业公司，全球第二大黄金生产商，在加拿大、澳大利亚、芬兰和墨西哥运营[2] * **Highland Copper Company (HDRSF/HI)**：一家专注于在美国密歇根州上半岛勘探和开发铜项目的加拿大公司[34] * **Vox Royalty Corp (VOXR)**：一家专注于回报的矿业特许权使用费和流媒体公司，投资组合包含超过80项资产，横跨八个司法管辖区[74] * **行业**：黄金开采、铜开发、矿业特许权使用费和流媒体 Agnico Eagle Mines (AEM) 核心观点与论据 公司定位与战略 * 公司是一家高质量、低风险的资深黄金生产商，全球第二大黄金生产商[4] * 采用区域集中战略，在具有数十年地质潜力和政治稳定性的地区运营，以建立可靠的业务并创造协同效应[5][6] * 约85%的产量和价值来自加拿大（魁北克、安大略、努纳武特），每个区域未来几十年都有年产超过100万盎司的潜力[5] * 在芬兰拥有欧洲最大的金矿Kittilä，在澳大利亚拥有Fosterville矿，在墨西哥拥有Pinos Altos矿[5][6] 财务表现与价值创造 * 黄金价格在2025年迄今上涨超过60%，达到每盎司4200美元以上的创纪录水平，受地缘政治不确定性、央行购金、全球高债务水平和去美元化推动[3] * 过去20年，每股黄金产量增长约3倍，每股EBITDA增长10倍，连续42年支付的季度股息增长50倍[8] * 公司通过控制成本，将利润率扩大至60%以上，并将约99%的黄金价格上涨收益传递给投资者[9] * 预计到年底净现金头寸将接近30亿美元，已从净债务状况显著加强[10] * 2025年迄今已向股东返还约13亿美元（股息6亿美元，股票回购3亿美元，预计第四季度再回购2亿美元），约占自由现金流的三分之一[11] 增长项目与未来展望 * 五个关键项目（Detour Lake, Canadian Malartic, Upper Beaver, Hope Bay, San Nicolas）可在未来5-8年内增加约130-150万盎司的年产量，使总产量增长约20%，且每股产量增长约20%[12][13] * **Detour Lake**：加拿大最大的露天金矿，目前年产约70万盎司，目标在2030/2031年通过增加地下开采部分将产量提升至100万盎司，在目前金价下届时年自由现金流将超过20亿美元[16][17][18] * **Canadian Malartic (Odyssey)**：目前为露天矿，年产约60万盎司，正过渡为加拿大最大的地下金矿，预计2029年后年产稳定在55万盎司，并通过填充多余选矿能力（增加Marban和Wasamac项目）目标在2033年左右将总产量提升至100万盎司[19][20][21][22][23] * **Hope Bay**：位于努纳武特，目标年产超过40万盎司，以支持该区域平台未来数十年维持约100万盎司的年产量，预计2026年初完成研究更新[24][25] * 公司拥有约5300万盎司的矿产储量，综合矿山寿命超过15年，部分资产（如Detour, Canadian Malartic）寿命超过2050年[27] 运营优势与风险 * 全部维持成本约为每盎司300美元，比同行资深公司低约200美元，处于行业领先地位[30] * 85%的产量来自加拿大，地缘政治风险低[30] * 金价每上涨100美元，公司可额外产生2.5亿美元的自由现金流[31] * 回收率通常在90%-95%之间，取决于项目和矿石品位[29] * 公司是加拿大向原住民社区支付款项最多的企业[31] Highland Copper Company 核心观点与论据 项目进展与时间线 * 旗舰项目**Copperwood**位于密歇根州，已获得完全许可，可行性研究已完成，目标在2026年做出建设决定，2029年开始生产[36][37] * 已完成早期场地工作，并授予了所有详细工程合同（选矿厂和矿山工程授予DRA Global）[37] * 正在评估采用“巷道充填”采矿法替代“房柱法”的可能性，前者回收率可达90%-95%，后者为60%-65%，决定预计在2026年第一季度做出[57][66] 项目经济性与资源 * 可行性研究基于每磅4美元的铜价，净现值为1.7亿美元，内部收益率为18%[50] * 在每磅5美元和6美元的铜价下，净现值分别增至5.07亿美元和8.55亿美元，内部收益率分别增至33%和近50%，显示出对铜价的高杠杆[51] * 总资源量为37亿磅铜，其中测量和指示资源量为18亿磅（品位1.5%），推断资源量为19亿磅（品位1.1%），初始矿山寿命11年，预计总寿命15-20年[46][47][48] * 已确定的矿产储量为8亿多磅铜[48] 融资与资本结构 * 已从美国进出口银行获得2.5亿美元项目融资的意向书，期限可能为11年[58][59] * 通过出售White Pine North项目三分之一权益获得3000万美元，交易完成后公司预计将实现零债务和约2600万美元的净现金头寸，为直至2027年的工作提供资金[40][41][42][63] * 股东结构得到优化，Greenstone基金（原持股16%）退出，由约6家新机构投资者接替，降低了股东集中度[61][62] * 主要股东Orion Mine Finance持股28%[62] 区位优势与政策支持 * 项目位于美国密歇根州，享有美国国内铜开发商的顺风优势，能获得联邦政府的资金支持，特别是对近期项目的资助[35][37][38] * 项目位于历史悠久的采矿区域，基础设施良好，当地社区支持度高，已获得所有关键县、镇和委员会的一致支持决议[45][53][54] * 关键矿产战略是美国两党共识，国防部（铜是第二大使用材料）和能源政策（电气化、AI数据中心）推动了对近期项目的政策支持和资金投入[71][72] 优化与执行 * 在选矿厂流程中引入了Jameson浮选槽技术，将铜回收率从可行性研究中的86%提高至约88%，并降低了运营成本[51][56] * 已完成场地同步复垦工作，并建立了溪流改道结构，与当地监管机构建立了良好关系[52][53] Vox Royalty Corp 核心观点与论据 商业模式与投资逻辑 * 公司为普通投资者提供对金属的杠杆敞口，解决挑选矿业股赢家的难题[76][77] * 特许权使用费模式提供纯粹的矿山收入分成敞口，不承担资本成本、运营成本通胀或股权稀释风险[80] * 历史上，特许权使用费公司是商品和矿业综合体中回报最好的资产类别，过去20年一些大型特许权使用费公司股价上涨了800%至3300%[80] * 公司拥有超过80项资产，提供投资组合多元化，降低单一矿山风险[78] 投资组合与战略重点 * 投资组合80%权重为贵金属（主要是黄金），20%为非贵金属（主要是铜，另有铁矿石、锌、镍）[84][99] * 地理分布上，约70%权重在澳大利亚（55项资产），20%多在加拿大和美国，视澳大利亚为全球最佳矿业管辖区[81][85] * 目前有14项资产正在生产，未来2-3年预计将增加至22项[85][86] * 近期完成了公司历史上最大规模的收购，以6000万美元收购了10项资产（8份流媒体合同，2份特许权合同），收购前12个月产生约1600万美元收入，大幅提升了每股指标[94][95] 竞争优势与业绩 * 竞争优势包括：1) 技术专注的管理团队（内部人士持股超10%）；2) 通过 disparate 信息源追踪开发动态，在市场竞争前发现机会；3) 拥有全球最大的专有特许权合同数据库，寻找被忽视的价值[86][87][88] * 截至去年底，公司部署了约5000万美元资本收购特许权，已收回4500万美元，投资回报迅速（2倍至14倍）[88][89] * 2025年收入指引为1300-1500万美元，显示资本回报率高[91] * 公司支付股息，股息率是所在700亿美元行业中最高的，且过去三年连续每年提高约10%[92] 增长前景与市场动态 * 拥有大量有机增长来源，包括现有资产的扩张（如Red Hill项目正在进行15亿美元扩建）、矿山重启以及未来2-3年预计投产的新矿[93] * 近期收购的资产组合有望在明年3月帮助公司被纳入GDXJ黄金指数[95] * 约三分之二的投资组合由市值超过25亿美元的矿业公司运营，包括Northern Star Resources、Mineral Resources、紫金矿业等[103][104] * 当前黄金特许权收购市场竞争激烈，但公司通过专注于澳大利亚等被误解的市场以及与特定卖家（如个体勘探者、科技公司）建立关系，仍能找到有吸引力的机会[105][106] * 澳大利亚（尤其是西澳）的资产估值仍具吸引力，特许权收购成本可低至10-30万美元，且项目从发现到投产周期（2-4年）短于北美（10-15年）[106] 运营与财务 * 目前生产资产的加权平均矿山寿命约为8-12年，随着新资产投产，预计未来将增至10-15年[100] * 投资组合协议类型包括净冶炼厂收益特许权、总收益特许权、净利润权益、流媒体和承购协议，近期收购后流媒体合同权重增加[101] * 由于澳大利亚权重高，投资组合中特许权被回购的比例可能是行业最低之一[102] * 公司市值约3.6亿美元，净现金头寸，拥有7500万美元的信贷额度（几乎未动用）[83]

亚太地区融资市场动态 - 亚太地区借款方正将融资活动转向其他市场 以应对美国关税政策 这可能会侵蚀美国在资本筹集领域的主导地位 [1] 欧元融资规模与份额激增 - 2025年亚太借款方发行的欧元计价债券占总发行额（美元与欧元合计）的比例升至创纪录的23% 较2024年上升6个百分点 [2] - 2025年亚太公司和政府的欧元票据销售额增长75% 达到864亿欧元（约合1007亿美元） [2] - 多家亚洲发行人的交易在欧洲公开银团债务市场启动当周成为超额认购倍数最高的交易 [3] 美元融资现状 - 美元交易仍占融资交易的大部分 2025年亚洲发行人的美元借款额增长了29% [3] - 但美元的市场份额出现下降 美国在融资方面的优势可能正在缓慢削弱 [3] 融资货币多元化的驱动因素 - 一个关键驱动因素是需要分散对美元的过度集中风险 [4] - 2025年欧元债券发行的激增源于多重战略动机 超越了常规的再融资需求 [4] - 投资者为将欧元互换为美元所支付的溢价处于近五年低点 仅为3.1个基点 降低了融资成本 [6] - 一些亚洲借款人能够以比美元或本币更低的成本在欧元市场融资 [6] 地缘政治与宏观经济影响 - 美国的贸易政策以及对美联储降息的压力动摇了投资者对美元主导地位的信心 促使投资者转向欧元资产 [4] - 亚洲借款方随之跟进 推动欧元债券发行激增以满足多元化需求 同期美元对欧元汇率下跌11% [4] - 去美元化或投资组合多元化以增加非美元货币配置是2025年市场的一个重要主题 [5] 欧元交易活跃度变化 - 在德意志银行的亚太债券交易量中 欧元所占份额在年初较小 但进入下半年后占比已超过10% 甚至达到20% [5]

外国对美国债券需求强劲 - 美国财政部数据显示外国投资者对美国证券需求持续强劲，8月和9月净资本流入超过3000亿美元 [1] - 这缓解了4月特朗普关税公告后可能出现大规模资金外流的担忧，实际趋势是“买回美国” [2] - 外国需求“未见下降迹象”，日本仍是美债最大持有国，其持有量在9月持续上升 [7] 需求强劲对美国家庭的影响 - 稳定的外国需求有助于抑制美国家庭的利率水平，尽管存在全球经贸紧张局势 [3] - 若出现大规模抛售将导致利率急剧上升，进而推高汽车贷款、抵押贷款等消费信贷成本 [3] - 持续的需求预计将在2025年继续压低美国家庭的借贷成本 [13] 全球投资者的多元化配置 - 投资者并非只关注美国市场，资金也流向欧洲、亚洲等其他地区，导致美元指数今年下跌超7% [8] - 新兴市场国家债券和股市大幅上涨，MSCI新兴市场指数跃升约27%，为2009年以来最强涨幅 [9] - 全球央行正计划逐步多元化其储备资产，黄金成为受欢迎的替代选择 [10][11] 多元化趋势与美债需求的关系 - 分散化投资不一定意味着广泛抛售美债，私营部门外国投资者的需求仍在持续 [12] - 近期数月流入美国债券基金的资金已超过加拿大和欧洲 [13] - 在全球储蓄池增长的背景下，投资者能够实现资产多元化而无需抛售美债 [14]