高盛亚洲大宗商品企业日电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：大宗商品与采矿业，涵盖铜、铝、锂、钨、镍、钴、稀土、金、银、石墨、钾肥、煤炭、电池材料及其他小金属 [1] * 涉及公司：中国秦发集团、洛阳钼业、方大炭素、华友钴业、佳鑫国际、Liontown Resources、青海盐湖、盛达资源、中矿资源、天山铝业、厦门钨业、紫金黄金国际、紫金矿业 [7][8][10] 核心观点与论据 行业整体观点 * 矿商与生产商对多数大宗商品持积极看法，源于坚实的供需基本面 [2] * 需求端有支撑，但供应端约束在新背景下普遍存在，这与过去的周期不同 [2] * 供应约束的新因素包括：政府对关键矿产的生产配额控制（如中国）、印尼的RKAB工作计划、以及更高的贸易壁垒 [2] * 资产地理位置和技术专长（如冶炼）的高度集中，加剧了市场错配 [2] * 结合宏观降息和去美元化趋势，矿商对资源长期价值的评估已超越短期基本面，特别是铜、金、锂、钨及日益重要的小金属 [3] * 与会所有公司均寻求未来3-5年实现强劲的产量增长，增幅范围在20%-100%之间 [3] * 优先考虑的资产和活动主要集中在非洲、中亚以及中国本土 [3] 各公司核心观点与计划 中国秦发集团 (煤炭) * 观点：印尼政府加强供应纪律，包括推广地下开采、通过RKAB计划严格控制产量配额、以及可能在2026年征收出口税 [11] * 产量：预计2026年总原煤产量将超过1000万吨，SDE矿1号坑已于2023年12月投产，设计年产能1000万吨，预计2025年产量将比2024年的256万吨翻倍 [12][13] * 成本：当前总单位成本为310元/吨（产能利用率40%），预计SDE矿满产且电力供应有保障后，原煤总单位成本可达200元/吨 [15] * 战略：未来资本支出将集中于TSE矿1号和2号坑的建设，每个坑设计产能1000万吨，平均资本支出20-30亿元 [16][17] 洛阳钼业 (铜、钴、金) * 观点：看好铜、金、钴、钨的价格前景，全球铜供应将保持紧张，钴供应在刚果（金）出口控制下趋紧 [28] * 产量：目标在未来1-3年内，通过在刚果（金）的TFM三期和KFM二期扩产，增加30万吨铜产量，使总产量达到100万吨，实现2028年目标 [29] * 战略：已确立聚焦金、铜开采的增长战略，2025年完成两项金矿收购，将采取并购与内生增长并行的平衡策略 [32] * 资本支出：已公布项目的建设总资本支出预计达50亿美元，其中刚果（金）铜扩产30亿美元，Lumina金矿建设20亿美元 [33] 方大炭素 (石墨电极、碳砖) * 观点：行业自2023年第二季度以来普遍亏损，小生产商加速退出，对电炉炼钢在中国渗透率短期从12%提升至15-20%感到乐观 [47] * 产能：全球最大炭素制品生产商，总产能27.5万吨，其中石墨电极是收入贡献最高的产品 [48] * 战略：寻求横向与纵向并购机会，目标将石墨电极市场份额从25%提升至近50% [50] * 新业务：核石墨市场总潜在市场规模可能达72亿元（乐观预期100亿元），毛利率可达40%以上；在固态电池电解质、硅碳负极硬碳等电池供应链有三个中试线 [51] 华友钴业 (镍、钴、锂、电池材料) * 观点：长期看好镍价，钴价在刚果（金）出口配额制度下预计进一步上涨，短期锂需求受储能系统驱动增长 [61] * 产量：锂业务，预计2026年碳酸锂产量增至8-9万吨LCE，2027年达12万吨LCE；镍业务，2026年MHP镍产量预计持平于23.5万吨 [62][63] * 成本：预计Arcadia锂矿满产至12万吨LCE时，一体化碳酸锂总单位成本将降至含税6万元/吨LCE以下 [62] * 战略：未来资本支出主要依靠自身利润和折旧融资，目标将总负债/总资产比率维持在65%以下 [64] 佳鑫国际 (钨) * 观点：看好钨价前景，原因包括中国生产配额控制、2026-2027年供应增加有限、下游需求增长稳固且价格敏感性低 [74] * 产量：核心资产为哈萨克斯坦Bakuta钨矿，一期原矿处理能力330万吨，2026年钨精矿（65% WO3）产量预计达8000-9000吨 [77] * 成本：2026年钨精矿总单位成本（不含资源税）预计达到或低于10万元/吨，且有20%的进一步下降空间 [78] * 战略：若近期无重大资本支出计划，目标将股息支付率提高至50%或以上 [81] Liontown Resources (锂辉石) * 观点：强劲的需求增长已将锂市场推入短缺状态，预计这将为2026年价格提供持续支撑 [94] * 产量：Kathleen Valley项目处理量计划在约2027年提升至280万吨/年，对应约50万吨SC6锂辉石精矿 [94] * 战略：已开始研究将处理量提升至400万吨/年（对应约70万吨锂辉石精矿）的扩建方案，预计最早2028年可能释放产能 [94] * 财务状况：可转换债转股后，公司处于净现金状态，目标在整个周期内保持强劲资产负债表 [99] 青海盐湖 (钾肥、碳酸锂) * 观点：预计国内钾肥价格在春耕季节将保持平稳或略高于当前3200元/吨的水平；下游用户仍能消化近期锂价上涨 [109][110] * 产量：钾肥，计划2030年产能达到1000万吨（2025年为500万吨）；锂，计划2030年碳酸锂产能达到20万吨LCE（2025年为10万吨LCE） [111][112] * 成本：一体化锂项目的总单位成本预计可达3万元/吨LCE，低于现有蓝科项目的3.3-3.4万元/吨LCE [114] * 战略：实施“1-2-3”战略，目标2030年实现钾肥1000万吨、碳酸锂20万吨LCE、镁基材料3万吨的产能 [116] 盛达资源 (银、金) * 产量：目标2026年白银产量达到180吨（2025年为155-160吨），黄金产量达到1.0-1.5吨 [130] * 成本：2024年白银平均生产成本约为5元/克，处于行业合理低位 [133] * 战略：目标从领先的白银生产商转型为以金银为主的多金属矿业集团 [134] 中矿资源 (锂、铯、铷、铜) * 观点：看好锂价前景，认为市场今年将保持紧张，观察到下游在碳酸锂价格13-14万元/吨LCE时下单积极 [145] * 产量：设定未来三年目标：10万吨LCE一体化锂化工产能、10万吨矿产铜产能、小金属10亿元净利润 [147] * 成本：2025年一体化锂项目总单位成本为含税7万元/吨LCE，2026年预计升至8万元/吨LCE [148] * 资本支出：计划2026-2027年每年资本支出10亿美元，用于赞比亚铜项目、津巴布韦硫酸锂项目及锗项目 [150] 天山铝业 (电解铝、氧化铝) * 观点：看好铝价前景，因供需紧张，预计2026年SHFE铝均价将超过2.2万元/吨 [162] * 产量：预计2026年铝产量增至130万吨，2027年达到140万吨满产 [163] * 战略：在印尼扩张，已收购3个铝土矿权，计划建设200万吨氧化铝产能，首期100万吨可能在2026年动工 [164] * 股东回报：近期宣布将2025年最低股息支付率从40%提高至50% [167] 厦门钨业 (钨、钼、稀土、电池材料) * 观点：看好钨价前景，预计未来2-3年无显著新增供应，行业库存呈下降趋势反映市场处于短缺 [180] * 产量：钨矿，2025年自产钨精矿1.2万吨，目标2030年达2.5万吨；稀土磁材，现有产能2万吨，计划2-3年内增至4万吨 [183][184] * 战略：未来五年重点包括：提升钨资源自给率、扩大稀土上下游、拓展电池材料产能并寻找镍钴锂资源项目 [188] * 成本：当前运营钨矿的总单位成本为7万元/吨（等量吨） [187] 紫金黄金国际 (金) * 观点：长期维持对金价的积极看法，近期下跌主要由短期上涨后的获利了结驱动 [201] * 产量：目标未来五年实现100吨黄金产量，较2025年的46.5吨翻倍以上，其中65吨可由现有项目扩产在2028年前实现 [202] * 成本：目标将总维持成本控制在1600美元/盎司以内，并假设金价持平，目标将年度成本增幅控制在5%以内 [203] * 战略：预计2026-2028年每年资本支出10-13亿美元，主要用于RG Gold和Akyem的扩产，将继续专注于非洲、南美和中亚的并购 [204] 其他重要内容 * 会议于2月2日至4日举行，共有13家企业参与 [1] * 报告总结了简要的会议讨论内容 [4] * 高盛与研究报告所覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [6] * 报告包含大量公司估值摘要、股价与关键商品价格图表，提供了详细的数据参考 [9] 及各公司专属图表部分

高盛亚洲大宗商品企业日电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：金属与矿业，涵盖铜、铝、锂、钨、镍、钴、稀土、金、银、石墨、钾肥、煤炭、其他小金属及电池材料 [1] * 公司：会议涉及13家公司，包括中国秦发、洛阳钼业、方大炭素、华友钴业、佳鑫国际、Liontown Resources、盐湖股份、盛达资源、中矿资源、天山铝业、厦门钨业、紫金黄金国际、紫金矿业 [7][8][10] 核心观点与论据 行业整体观点 * 矿商与生产商对多数大宗商品持积极看法，源于坚实的供需基本面 [2] * 需求有支撑，但供应约束在新的背景下普遍存在，这与过去的周期不同 [2] * 供应约束的新因素包括：政府管制（如中国对关键矿产的生产配额、印尼的RKAB工作计划）以及更高的贸易壁垒 [2] * 资产地理位置和资源加工（如提取和冶炼）技术专长的高度集中，加剧了市场错配 [2] * 结合宏观降温和去美元化趋势，矿商和生产商对资源长期价值的评估已超越短期基本面，特别是铜、金、锂、钨以及日益重要的小金属 [3] * 基于会议讨论，与会所有公司都寻求在未来3-5年内实现强劲的产出增长，增幅范围大多在20%-100% [3] * 优先考虑的资产和活动主要集中在非洲、中亚以及中国国内 [3] 各公司核心观点与计划 中国秦发 (0866.HK) * 关键商品：煤炭 [11] * 公司观点：讨论了政府加强的供应纪律，印尼近年原煤年产量约8亿吨，主要来自露天矿 [11] * 生产计划：预计2026年总产量将超过1000万吨原煤，SDE矿1号坑设计年产能1000万吨，已于2023年12月投产，预计2025年产量将从2024年的256万吨翻倍 [12][13] * 成本：当前总单位成本为310元人民币/吨，产能利用率40%，预计SDE矿满产且电力供应有保障后，原煤总单位成本可达200元人民币/吨 [15] * 战略与资本支出：未来资本支出将集中于TSE矿1号和2号坑建设，每个坑设计产能1000万吨，平均资本支出20-30亿元人民币 [16][17] CMOC集团 (洛阳钼业) (3993.HK/603993.SS) * 关键商品：铜、钴、金 [28] * 公司观点：对铜、金、钴、钨价格前景持积极态度，认为全球铜供应将保持紧张，钴供应在刚果（金）出口管制下趋紧，钨供应也因国内无新增产能和配额减少而紧张 [28] * 生产计划：目标在未来1-3年内，通过在刚果（金）的TFM三期和KFM二期扩产，增加30万吨铜产量，使总产量达到100万吨，实现2028年目标 [29] * 成本：巴西金矿单位现金成本为1700-1800美元/盎司，刚果（金）铜业务因硫酸和硫磺等原材料成本上涨面临降本挑战 [31] * 战略与资本支出：确立聚焦金和铜采矿的增长战略，已宣布项目总资本支出预计达50亿美元，目标维持40%的股息支付率 [32][33] 方大炭素 (600516.SS) * 关键商品：碳制品（石墨电极、炭砖、特种石墨） [47] * 公司观点：自2023年第二季度以来，石墨电极行业普遍亏损，小生产商加速退出，对电炉钢在中国渗透率短期从12%提升至15-20%持乐观态度 [47] * 生产计划：公司是全球最大的碳制品生产商，总产能27.5万吨，其中石墨电极产能未具体说明，炭砖和等静压石墨产能分别为3万吨和1.5万吨 [48] * 战略与资本支出：寻求纵向和横向并购机会，目标将石墨电极市场份额从25%提升至近50%，未来股息支付可能更频繁但金额较小，最低年支付率保持30% [50] 华友钴业 (603799.SS) * 关键商品：镍、钴、锂、三元前驱体及正极材料 [62] * 公司观点：长期看好镍价，短期受印尼镍矿配额政策影响，预计钴价在刚果（金）出口配额制度下将进一步上涨，对锂短期需求受储能驱动增长持积极态度 [62] * 生产计划：将更专注于海外上游资源项目扩张，包括印尼镍项目和非洲锂项目，同时维持下游电池材料业务现有规模 [63] * 成本：预计当Arcadia锂矿满产至12万吨LCE时，一体化碳酸锂总单位成本将降至6万元人民币/吨LCE（含税）以下 [63] * 战略与资本支出：寻求非洲锂资源项目并购机会，计划增加在印尼镍矿开发中的权益以保障矿石供应，目标将总负债/总资产比率维持在65%以下 [65] 佳鑫国际 (3858.HK) * 关键商品：钨 [73] * 公司观点：对钨价前景持积极态度，原因包括中国生产配额控制、2026-2027年供应增加有限以及下游需求稳定增长且价格敏感性低 [73] * 生产计划：核心资产为哈萨克斯坦的Bakuta钨矿，一期矿石处理能力330万吨，2025年4月开始商业生产，预计2026年钨精矿（65% WO3）产量达8000-9000吨 [76] * 成本：预计2026年钨精矿（65% WO3）总单位成本（不含资源税）将达到10万元人民币/吨或以下，到2027年产能完全释放后还有20%的降本空间 [77] * 战略与资本支出：Bakuta项目总资本支出27亿元人民币，2026年计划资本支出2亿元人民币，目标将股息支付率提高至50%或以上 [78][80] Liontown Resources (LTR.AX) * 关键商品：锂辉石 [92] * 公司观点：强劲的需求增长已将锂市场推向短缺，预计这将为2026年价格提供持续支撑，小规模增量产能是向市场引入产量的更好方式 [93] * 生产计划：Kathleen Valley项目处理量预计在2027年左右提升至280万吨/年，约50万吨SC6锂辉石，正在研究将产能扩大至400万吨/年的方案 [93] * 成本：一旦在2027年提升至50万吨SC6以上，Kathleen Valley项目将具有与澳大利亚同行相比具有竞争力的规模和产品质量 [95] * 战略与资本支出：公司战略和增长选项评估将受资本配置框架指导，三个同等优先事项为：增长/发挥资产潜力、债务管理、股东回报 [98] 盐湖股份 (000792.SZ) * 关键商品：氯化钾、碳酸锂 [108] * 公司观点：预计国内钾肥价格在春耕季节将保持平稳或略高于当前3200元人民币/吨，市场供应紧张，锂价近期上涨由终端需求增长驱动，下游用户仍能消化 [108][109] * 生产计划：目标到2030年钾肥产能达到1000万吨（2025年为500万吨），碳酸锂产能达到20万吨LCE（2025年为10万吨LCE） [110][111] * 成本：公司碳酸锂生产总单位成本目前处于行业成本曲线低端，一体化锂项目总单位成本预计可达3万元人民币/吨LCE，优于现有蓝科项目的3.3-3.4万元人民币/吨LCE [113] * 战略与资本支出：实施“1-2-3”战略，目标到2030年钾肥和碳酸锂产量翻倍，预计未来几年可能开始派息 [115][116] 盛达资源 (000603.SZ) * 关键商品：银 [128] * 生产计划：目前拥有银和金资源量分别为1.3万吨和34吨，目标2026年银产量达到180吨（2025年为155-160吨），金产量达到1.0-1.5吨 [129][130] * 成本：2024年银的平均生产成本约为5元人民币/克，处于行业合理较低水平 [133] * 战略：目标从领先的银生产商转型为以金银为主的多金属矿业集团 [134] 中矿资源 (002738.SZ) * 关键商品：锂、铯、铷、铜 [146] * 公司观点：对锂价前景持积极态度，认为今年锂市场将保持紧张，观察到下游在碳酸锂价格13-14万元人民币/吨LCE时订单强劲 [146] * 生产计划：设定未来三年目标：实现10万吨LCE一体化锂化工产能、10万吨矿产铜产能、小金属净利润10亿元人民币 [148] * 成本：2025年锂一体化项目总单位成本（含税）为7万元人民币/吨LCE，预计2026年将升至8万元人民币/吨LCE，铜阴极生产的C3成本预计为5000美元/吨，铯铷业务毛利率高达70% [149][150] * 战略与资本支出：计划2026-2027年每年资本支出10亿美元，用于项目扩张，计划维持50%的支付率 [151] 天山铝业 (002532.SZ) * 关键商品：电解铝、氧化铝 [163] * 公司观点：在供需紧张平衡下看好铝价前景，预计2026年SHFE铝均价将超过2.2万元人民币/吨，预计铝土矿价格在60-70美元/吨，氧化铝价格在2700-2800元人民币/吨 [163] * 生产计划：预计2026年铝产量增至130万吨，2027年达到满产140万吨，计划在印尼建设200万吨氧化铝产能 [164][165] * 成本：估算中国铝业务总单位成本（不含税，基于2025年第三季度铝土矿价格）为1.3万元人民币/吨，印尼氧化铝生产成本预计为1600-1700元人民币/吨 [166] * 战略与资本支出：未来两三年年资本支出预计25-30亿元人民币，近期将最低股息支付率从40%提高至50% [168] 厦门钨业 (600549.SS) * 关键商品：钨、钼、稀土、电池材料 [181] * 公司观点：对钨价前景持积极态度，认为中周期价格水平将继续上涨，供应侧未来2-3年无显著新增产能，需求侧年增长率可达2-3% [181] * 生产计划：钨矿自产钨精矿2025年为1.2万吨，目标2030年达到2.5万吨，自给率从20%提至40%，稀土钕铁硼磁材产能目前2万吨，计划2-3年内增至4万吨 [184][185] * 成本：新投资钨矿的运营成本将高于现有运营矿山，当前运营矿山总单位成本为7万元人民币/吨当量 [188] * 战略与资本支出：未来五年重点领域包括提升钨自给率、扩大稀土上下游、扩大电池材料产能并寻找镍钴锂资源项目，年资本支出约20-30亿元人民币，最低股息支付率为30% [189][190] 紫金黄金国际 (2259.HK) * 关键商品：金 [201] * 公司观点：长期对金价前景保持积极看法，认为近期金价下跌主要由短期上涨后的获利了结驱动，去美元化等主要支撑因素依然存在 [201] * 生产计划：目标未来五年实现100吨黄金产量，较2025年的46.5吨翻倍以上，其中65吨可通过现有项目扩产在2028年前实现 [202] * 成本：目标将2025年全部维持成本控制在1600美元/盎司以内，同比上涨超100美元/盎司，假设金价持平，目标将全部维持成本年增幅控制在5%以内 [203] * 战略与资本支出：预计2026-2028年年资本支出10-13亿美元，主要用于RG Gold和Akyem扩产，目标支付率至少30% [204] 其他重要内容 * 会议于2月2日至4日举行 [1] * 报告总结了简要的会议讨论 [4] * 文档包含高盛相关分析师联系方式及免责声明 [5][6] * 文档包含大量公司估值摘要、股价与商品价格图表，提供了截至特定日期的价格、目标价、评级、市值、财务指标等数据 [9] * 多家公司（如中国秦发、方大炭素、佳鑫国际、盛达资源、中矿资源、天山铝业、厦门钨业、紫金黄金国际）未被高盛研究覆盖 [8][11][47][73][128][146][163][181][201] * 高盛对部分公司给出了明确评级和目标价，例如：洛阳钼业（买入，目标价27.0港元/28.0元人民币）、华友钴业（卖出，目标价45.0元人民币）、盐湖股份（买入，目标价42.0元人民币）、紫金矿业（买入，目标价52.0港元/50.0元人民币） [8]

2026年1月市场回顾 - A股市场在流动性充裕和政策预期推动下强势开局，主要指数先扬后抑，市场风险偏好显著抬升 [1] - 上证指数、深证成指和创业板指1月分别上涨3.76%、5.03%和4.47% [1] - A股1月日均成交额达3.04万亿元，较12月大幅上升并创历史新高 [1] - 上证指数创出本轮新高4190.87点，后因监管上调融资保证金比例及宽基ETF大额赎回，市场由“快牛”转向“结构性慢牛” [1] - 成长风格表现优于价值风格，科创50指数大涨12.3%，而中证红利指数仅上涨3.5% [1] - 有色金属板块在贵金属及资源品价格上涨带动下领涨，1月涨幅达22.6% [1] - 传媒板块受益于AI营销和游戏景气度提升，1月上涨17.9% [1] - 石油石化板块在地缘风险推升油价下，1月上涨16.3% [1] - 银行板块受宽基ETF大额赎回影响，1月下跌6.6% [1] - 港股市场在流动性支持下回暖，恒生指数1月上涨6.85% [2] - 恒生科技、恒生消费、恒生创新药指数1月分别上涨3.67%、6.98%和7.91% [2] - 港股1月日均成交额较2025年12月显著提升47.8% [2] 市场展望与投资思路 - AI领域存量芯片增加，模型迭代速度明显加速，模型分化成为显性趋势 [3] - AI实验室面临选择To B或To C的战略选择 [3] - Clawdbot的出圈揭示大模型能力很强，合适的Agent产品形态会迅速被接受，同时反映了开发者对开源、离线模型应用的渴求 [3] - 依然看好海外算力链中的优质公司与核心环节，近期因资金面因素横盘震荡，预计随着海外大厂财报及自身业绩环比增长，市场关注度将重回优秀公司 [3] - 1月有色金属板块波动较大，受联储新主席提名可能带来的宽松预期、美国对委内瑞拉行动及对格陵兰岛领土诉求等事件共同影响，去美元化和央行购金交易活跃 [4] - 贵金属如白银、黄金带领供给受限的铜铝等金属上涨 [4] - 1月30日特朗普提名“偏鹰”的沃什为下任联储主席后，极端做多的金银头寸出现回调，预计板块将进入消化震荡期 [4] - 展望中期，短期情绪过热后的价格调整难以改变贵金属和有色金属的向上趋势 [4] - 美国的债务问题、央行购金趋势、以及铜铝在新一轮供给受限产能周期中的向上趋势预计将持续 [4] 行业配置策略 - 对2026年权益市场持乐观态度，同时保持警惕，投资上保持积极仓位、适度分散并保留灵活性 [5] - AI为核心的科技创新仍是市场主线，AI以超预期速度发展，模型进化，应用深入B端和C端，预计形成商业闭环的应用会越来越多 [5] - AI模型和应用发展使得算力等基础设施仍是行业发展瓶颈，从GPU、电力基础设施、存储到最新的CPU，紧缺名单还在增加 [5] - 基于保险公司负债端的快速增长及投资端收益率的可持续性，关注保险行业的配置 [5] - 基于对美元信用危机的看法，看好黄金、铜铝及稀有金属的中长期空间，同时对短期内期货价格和股价的过度反应保持警惕 [6] - 对锂电池产业链、互联网、游戏、海风等行业，维持重点关注和配置的思路 [7]

新兴市场整体表现强劲 - MSCI新兴市场股票指数连续第五周上涨 为自5月以来最长连涨纪录 今年迄今上涨约7% 表现远超标普500指数约1%的涨幅 [1] - 新兴市场股票指数被推至历史新高 投资者正以创纪录的速度将现金投入新兴市场基金 资金从美国持仓轮动出来的势头增强 [4] - 新兴市场资产总价值接近36万亿美元 约为美国市场73万亿美元规模的一半 [11] 区域市场表现分化 - 亚洲科技股此前引领涨势 但其他地区正在迎头赶上 [4] - 新兴欧洲、中东和非洲基准指数本周连续五个交易日上涨 有望创下2020年以来最佳月度表现 [4] - MSCI新兴市场拉丁美洲股票指数周四收于2018年以来最高水平 周五再涨1.3% 实现7.6%的周涨幅 [4][5] - 拉丁美洲股市今年迄今已上涨近14% [12] 驱动因素：去美元化与多元化 - 格陵兰争端引发了对美国例外主义和美元角色的质疑 促使从欧洲到印度的资金多元化配置 减少美债持仓 [7][12] - 去美元化主题回归 可能以积极方式影响新兴市场风险溢价 正如2025年的情况 [12][13] - 市场参与者正寻求多元化配置 远离美国资产 特别是美国债券 [12] - 巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和智利比索等货币今年已升值超过3% [8][12] 资金流向与产品表现 - 规模达1350亿美元的iShares核心MSCI新兴市场ETF在1月份吸引了超过65亿美元资金 有望创下自2012年成立以来最大的月度资金流入 [9][12][13] - 强劲的全球增长、人工智能支出热潮、拉丁美洲的政治转变以及发展中国家的财政货币政策正统性 共同推动了新兴市场的上涨 [7][12] 其他相关资产表现 - 中国央行将人民币每日中间价设定在强于7元兑1美元的水平 为两年多来首次 提振了风险情绪 [2][12] - 黄金交易价格略低于每盎司5000美元 南非股市基准指数有望连续第三周上涨 [2][12] - 据报道全球最大的黄金买家波兰国家银行周二批准了再购买150吨贵金属的计划 [8][13]

公司近期动态 - 公司将于2026年1月25日至26日（太平洋标准时间上午8:30至下午6:00）参加由Jay Martin主办的温哥华资源投资大会，并在1019号展位进行展示 [1] - 公司总裁兼首席执行官J. Frank Callaghan表示，该会议是与股东、潜在投资者及行业同行直接交流的绝佳机会，邀请与会者前往展位了解项目进展与增长战略 [3] 公司资产与项目概况 - 公司正在其Quesnelle Gold Quartz Mine矿权地进行高靶向性的钻探和探槽项目，该矿权地与Osisko Development公司接壤，并部分交织于Cariboo黄金项目的北端 [6] - Quesnelle Gold Quartz Mine矿权地面积94,899公顷（234,501英亩），位于西班牙和尤里卡逆冲断层附近的有利走廊上，历史上该区域90公里（56英里）的走向带上有超过101条砂金溪流记录有产量，且砂金开采持续至今 [6] - 该矿权地位于不列颠哥伦比亚省中部的Hixon东北方向4公里（2.5英里）处，交通便利，包含一个于1865年发现的石英金银矿床，主矿带沿Hixon溪延伸约150米 x 150米（小于6英亩） [7] - 公司矿权地的金矿化地质环境与位于同一地质走向东南方向120公里（75英里）处的Spanish Mountain金矿床高度相似，后者属于浅成造山型金矿床亚类，该类别包含如乌兹别克斯坦的穆龙套和澳大利亚的本迪戈等世界级大型矿床 [7] 行业会议信息 - 温哥华资源投资大会是剑桥国际主办的年度盛会，已成为北美大宗商品和自然资源领域投资者、行业专业人士和公司的主要聚会之一 [4] - 会议通常吸引全球数千名投资者、分析师、高管和交易撮合者，探讨采矿、贵金属、关键矿物及相关大宗商品的新兴趋势与投资机会 [4] - 会议核心议程包括超过120位主题演讲者，涵盖矿业公司CEO、知名投资者、宏观经济思想家和行业专家，分享关于去美元化、地缘政治变化、技术转型和供需动态等市场驱动因素的可操作见解 [5]

黄金与白银市场近期表现 - 黄金价格周中走强，但已从隔夜创下的历史高点回落，2月Comex期货价格曾触及每盎司4,891.10美元的新纪录 [1] - 白银价格本周亦延续创纪录涨势，3月期货价格在周二触及每盎司95.78美元的新峰值 [2] 推动贵金属市场的看涨因素 - 当前活跃且不确定的地缘政治环境正推动对黄金和白银前所未有的避险需求，且此状况短期内不太可能改变 [4] - 中美之间在经济和军事领域争夺全球主导地位的竞争加剧，可能引发更激进的外交政策甚至未来军事对抗，这支撑了避险需求 [5] - 全球主要经济体对稀土矿物的储备争夺已蔓延至对黄金和白银的需求增加，同时极端的零售投资者需求正在全球范围内造成白银供应短缺 [6] - 金砖国家推动的“去美元化”进程，意味着主要央行正在为其主权储备购买更多黄金 [7] 影响市场的具体事件 - 美国总统特朗普关于不会使用武力获取格陵兰的表态，缓解了部分市场避险情绪，导致黄金价格从高位小幅回落 [1] - 此前特朗普曾表示不排除使用军事手段获取格陵兰，加之日本政府债务的危机，共同支撑了近期的避险需求 [1][2]

黄金市场行情表现 - 2026年开年以来国际黄金价格强势上涨，自1月初的4340美元/盎司，在不到20天内最高触及4891.1美元/盎司，累计涨幅达12.7% [2] - 国内黄金期货主力合约价格盘中大涨4.61%，一举突破1100元/克大关 [3] - 股市方面，黄金股掀起涨停潮，招金黄金、白银有色、赤峰黄金、四川黄金等超十只黄金股集体封板涨停 [4] - 黄金股ETF(159562)今日涨5.73%，今年以来的近13个交易日累计涨25.82%，净值续创历史新高 [4] 金价上涨驱动因素 - 近期地缘冲突升级是首要因素，美国总统特朗普要求接管格陵兰岛并对多国加征关税，引发跨大西洋贸易摩擦和军事对峙，刺激避险资金涌入黄金 [7][8] - 特朗普两次上任前后金价均呈现显著大涨，其第二任期开始（2025年1月20日）至2026年1月21日，纽约黄金期货价从约2730美元/盎司最高涨至4880美元/盎司，1年期间累计涨幅高达78.75% [10] - 特朗普政府签署法案将美国联邦债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元，目前美债已突破38万亿美元，失控风险加剧 [10] - 全球央行开启“囤金潮”，2022年Q3以来已连续14个季度净购金，2024年净购金1136吨（历史第二高）[11] - 截至2025年12月，中国央行连续14个月增持黄金，全年净购金约26.75吨，总量达2306.32吨，占外汇储备比重升至9.51%，创历史新高 [11] - 美联储政策独立性受到质疑，市场担忧未来货币政策可能被政治干预，进一步偏向宽松，削弱了美元资产的公信力 [14] 市场需求与资金流向 - 2025年全球前20大主权基金黄金配置比例平均提升1.2个百分点，部分基金将黄金从“另类”上调至“战略资产”，目标配置至5%—8% [16] - 2025年全球金条金币需求同比增加18%，达1250吨（2011年以来新高），其中中国全年金条金币需求约320吨，同比增加12% [16] - 2025年全年，全球黄金ETF净流入890亿美元，创历史新高，总持仓增至4025吨（历史峰值），管理规模达5590亿美元，同比翻了超1倍 [16] - 中国黄金市场ETF全年净流入约1180亿元（约190吨），创历史新高，在全球黄金ETF净流入资金中占比26.6% [17] - 黄金ETF华夏(518850)在2025年净流入资金83.88亿元后，2026年至今的12个交易日再获14.39亿元资金流入，最新规模达140.82亿元 [17] - 黄金股ETF(159562)在2025年净流入22.26亿元，2026年以来12个交易日继续吸金8.84亿元，规模增至44.94亿元 [23] 机构观点与后市展望 - 高盛将2026年底金价预测从4300美元/盎司上调至4900美元/盎司，认为结构性央行购金与美联储降息将形成双重支撑 [21] - 瑞银大幅上调目标价至5000美元/盎司，认为市场对防御性资产的需求具备持续性 [21] - 花旗集团给出未来三个月金价冲击5000美元/盎司的短期目标，依托降息预期、地缘避险与供需缺口三大逻辑 [21] - 摩根大通将2026年四季度目标价定在5055美元/盎司，乐观情景下上探6000美元以上 [22] - 杰富瑞给出6600美元/盎司的激进目标，押注财政赤字扩张与私人配置需求爆发的叠加效应 [22] - 光大证券预测2026年现货金价目标价为4950美元/盎司 [22] - 中信证券认为金价有望冲击5000美元/盎司，预计全年涨幅收窄至10%-15%，但强调流动性宽松、地缘风险与去美元化趋势构成长期支撑 [22] - 机构对于黄金股资产也普遍集体看好，其中紫金矿业、山东黄金、中金黄金等核心龙头获多家大行买入及目标价上调 [22] - 黄金的战略价值正被重新定义，已从可选配置转向成为应对高不确定性市场的必配资产 [22]

贵金属市场表现与市场结构 - 白银价格飙升 在周三短暂超越英伟达 成为全球市值第二大资产 随后回落 与黄金一度占据全球资产市值排名前两位[3][4] - 白银与英伟达自去年12月以来持续争夺市值第二位 两者排名频繁互换[5] - 黄金目前仍是全球市值最大的资产 市值约为31.1万亿美元[3] - 近期两种金属价格均创下历史新高 黄金交易价格约为每盎司4500美元 白银接近每盎司80美元[5] 驱动因素与市场解读 - 对去美元化的担忧重燃 是推动投资者资金持续涌入黄金和白银的原因之一[1] - 地缘政治紧张局势、贸易争端以及对美国货币政策宽松的预期 共同削弱了对美元的信心 并提振了对传统价值储存手段的需求[2] - 贵金属价格上涨 被部分投资者解读为市场对美元长期主导地位日益不安的信号[8] - 对依赖美国控制的金融基础设施的担忧日益加剧 凸显了黄金和白银价格上涨的背景[4] 去美元化的实质与影响 - 去美元化通常指在全球贸易和储备中减少对美元的依赖 但其现实情况更为复杂[6] - 在实践中 它更多指各国和机构努力减少对美国控制的金融基础设施的依赖 而非完全放弃美元作为计价单位[6] - 这些基础设施包括银行网络、美元清算系统以及全球支付体系的其他关键组成部分[7] - 近年来 由于制裁和地缘政治摩擦增加了使用传统支付渠道的感知风险 此类去美元化努力已经加速[7] - 各国央行 特别是新兴市场央行 通过增加黄金储备来应对 将黄金视为不受任何单一政府控制的中性资产[7] 加密货币的对比讨论 - 白银的急剧上涨 重新引发了关于加密货币在地缘政治紧张时期是否会遵循与传统避险资产相同路径的辩论[9] - 尽管白银上涨引发了对加密货币作为避风港的重新讨论 但分析认为比特币的反应更为微妙[4]

全球债务与货币体系脆弱性 - 全球金融体系因前所未有的、不可持续的债务而变得极其脆弱，债务水平高达38万亿美元，债务与GDP比率达124%，远高于1971年的2500亿美元和38% [2][12] - 政策制定者通过货币化债务（即“鼠标点击万亿”印钞）来应对危机，这导致货币购买力被缓慢但持续地摧毁 [4] - 美国通过1944年的金本位承诺、1971年转向法定货币、1973年建立石油美元体系以及1974年在COMEX交易所对金银进行价格操控，来维持其货币霸权 [10] 美元霸权衰退与去美元化趋势 - 美元作为世界储备货币的地位正在削弱，2025年4月美国“解放日”关税政策导致市场暴跌且国债拍卖遇冷，表明全球对美国国债和美元的需求下降 [13][16] - 中国大幅减持美国国债，其外汇储备中美国国债占比从40%降至不足1%，转而增持黄金 [29] - “远离美国”（ABUSA）交易趋势兴起，同时金砖国家引领的去美元化浪潮加剧，导致美元指数（DXY）在2025年暴跌 [19] 美国市场与人工智能泡沫风险 - 2025年美国市场涨幅的80%由人工智能（AI）板块贡献，但AI公司的价格远超其收入，形成融资循环泡沫 [20] - 以英伟达（NVDA）为中心的科技公司投资超过3500亿美元建设AI数据中心，并预期未来年收入达2万亿美元，但该收入尚未实现 [20] - 大量AI支出通过表外债务、私人信贷资金池及其他特殊目的载体（SPV）融资，规模巨大且暗藏信贷风险 [21] 私人信贷与影子银行系统风险 - 私人信贷市场向大量未知的、主要是次级借款人提供不良贷款，并在对冲基金、私募股权和风险投资机构之间流转，违约风险极高 [21] - 全球影子银行系统规模达250万亿美元，在缺乏资本要求、存款保险或央行支持的情况下提供信贷，违约事件不断增加，犹如定时炸弹 [23] - 部分借款人通过支付“股权”而非现金来支付利息，进一步加剧了系统脆弱性 [22] 市场操纵与财务数据失真 - 2025年美国公司进行了1.3万亿美元的股票回购（以苹果和谷歌为首），通过减少流通股数量人为推高股价并美化每股收益（EPS）数据 [25] - 公司内部人士在高位抛售个人持股套现，而股票回购本质上是内部人士为自己加薪（其薪酬与股价挂钩），巴菲特称此为“欺骗，而非才能” [25] - 市场主要由美联储的量化宽松（QE）流动性和人为压低的利率驱动，形成了“弗兰肯斯坦”式的泡沫 [26] 美联储政策与国债市场压力 - 美联储的真实使命是维持债券市场稳定，而非控制通胀或就业 [28] - 2025年70%的美国国债是短期债券，即将到期，除非美联储进行大规模货币印刷并永久性购买国债，否则局面将不可持续 [33] - 美联储在2025年12月宣布的“临时性QE”预计将在2026年转变为结构性QE，导致其资产负债表大幅扩张，可能进一步打压美元 [34] 黄金与白银的长期趋势 - 在法定货币购买力持续下降的背景下，黄金和白银作为真实货币，在2025年屡创新高 [37][40] - 自1971年美元与黄金脱钩以来，主要货币相对于黄金已丧失超过95%的购买力 [41] - 全球债务超过300万亿美元，根据格雷欣法则，资金正从劣币（纸币）转向良币（金银），将其作为优越的战略储备资产和价值储存手段 [42] - 各国央行和商业银行正积极增持黄金，以应对即将到来的系统性风险 [47] 投资策略：财富保存 vs 短期交易 - 将贵金属作为财富保存和保值资产，与将其作为投机交易工具，是两种不同的策略 [38] - 试图预测金银以美元计价的短期峰值或回调，可能会错过更大的趋势：即法定货币持续贬值背景下金银的长期上涨 [43][48] - 随着去美元化趋势、央行囤积黄金以及COMEX交易所的熔毁，金银的长期上涨趋势几乎不可阻挡 [41][42]

核心观点 - 杰富瑞分析师认为，黄金股预计在2026年仍将是矿业领域最具吸引力的板块之一，尽管对金价持中性看法，但对黄金股持看涨观点 [1][2] - 黄金行业估值、资产负债表和自由现金流状况处于多年来最佳状态，支持对黄金股的乐观展望 [1] - 预计金价在2026年将保持区间震荡并可能出现一段时间的盘整，但这仍将对行业构成积极影响 [3][4] 行业前景与驱动因素 - 支撑2025年黄金走强的结构性驱动因素可能延续至2026年，包括去美元化、对美国财政轨迹的持续担忧、宏观经济不确定性、央行购买以及通过ETF等渠道的实物需求 [2] - 实际利率仍是一个关键的摇摆因素，特别是市场在评估美联储新主席领导下的美国货币政策可能如何演变时 [3] - 更高的实际利率或稳定的实际利率可能限制金价上行空间，但盘整对行业仍是积极的 [4] 行业财务状况 - 2025年是黄金矿商的一个转折点，自由现金流成为该行业的一个决定性特征 [4] - 该行业看起来非常健康，资产负债表强劲，成本控制严格，股东回报增加 [5] - 在覆盖的12家黄金矿商中，有9家目前处于净现金状况 [5] - 成本通胀率保持在5%以下，实际综合维持成本低于每盎司2400美元 [5] 2026年成本与运营展望 - 预计2026年这些有利条件将大体持续，但会有一些显著变化 [6] - 预计劳动力和耗材成本将面临一些上行压力，但仍低于10%，而较低的能源成本应能起到部分抵消作用 [6] - 预计更高的金价将影响储量计算，可能延长矿山寿命，而不会对近期利润率产生实质性影响 [7] 投资主题与催化剂 - 分析师认为，金价维持高位的时间越长，公司资产负债表上的现金越多，投资者的注意力将越多地转向增长 [7] - 这可能为并购活动的增加奠定基础，因为财务纪律将逐渐让位于战略扩张 [8] - 杰富瑞2026年看好的黄金股反映了估值吸引力、自由现金流和潜在催化剂的结合 [9] 重点公司推荐 - **巴里克黄金公司** 是大型矿商中的首选，被认为相对于同行及其隐含的分类加总估值被低估 [9] - 预计巴里克黄金在大型黄金矿商中将实现最高的2026年自由现金流收益率，约为12%，并拥有通过资产变现、投资组合简化和股票回购来释放价值的多种手段 [10] - **阿拉莫斯黄金公司** 被视为中型股中的补涨机会，其资产基础质量以及Magino选矿厂业绩的改善，加上预计2026年第一季度将发布的Island Gold扩建研究报告，可能推动其评级重估 [10] - **皇家黄金公司** 也被强调，其估值折价被认为不合理，对中期增长（包括Sandstorm收购的贡献和Fourmile矿区权益的敞口）更清晰的了解可能支持市场情绪改善 [11] - 尽管对当前金价下的新特许权使用费和流交易持谨慎态度，但预计皇家黄金将优先考虑去杠杆化，而非追求低回报的交易 [11] 其他金属观点 - 在黄金之外，杰富瑞表示，尽管仍看好铜价，但由于估值原因，对铜股已变得更加谨慎 [12]