报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对即将召开的年中政治局会议的周期性政策期望不高，会议或确认观望政策模式，为增量小规模支持留空间 [1][3] - 7月高层会议后反内卷政策行动是关键看点，政治局或重申该倡议并提供进一步指导，各部委或跟进行动，供给侧改革2.0或有更多线索 [4] - 7月政治局会议可能决定召开二十届四中全会，或在10月，还可能对2026 - 30年的十五五规划提供高层指导，未来几个月对中期结构性问题的讨论或升温 [5] - 预计25H2E货币政策有10bps政策利率下调和50bps法定准备金率下调，约5000亿人民币的抵押补充贷款或相关政策金融工具将重新启动；财政政策方面，预计今年不会进行临时预算修订或增加政府债券配额，财政部或稳定实施2025年预算，必要时可能动用准财政工具 [6] 根据相关目录分别进行总结 短期展望 - 对即将召开的年中政治局会议的周期性政策期望不高，因25H1E实际增长预计达5.3%且25Q3基数有利，政策制定者迅速推出政策的紧迫性有限，会议或确认观望政策模式，为增量小规模支持留空间 [3] 供给侧改革2.0线索 - 7月高层会议后反内卷政策行动是关键看点，或为供给侧改革2.0前奏，政治局或重申该倡议并提供进一步指导，各部委或跟进行动，包括产能削减/控制、加强监管和微调产业政策等 [4] 中期准备 - 7月政治局会议可能决定召开二十届四中全会，可能在10月，具体日期可能不会立即公布，还可能对十五五规划提供高层指导，未来几个月对中期结构性问题的讨论或升温，可能聚焦经济再平衡特别是消费和产业政策 [5] 货币政策 - 预计25H2E有10bps政策利率下调和50bps法定准备金率下调，约5000亿人民币的抵押补充贷款或相关政策金融工具将重新启动 [6][7] 财政政策 - 预计今年不会进行临时预算修订或增加政府债券配额，财政部或稳定实施2025年预算，采取包括继续以旧换新政策、育儿补贴和进一步支持房地产等市场相关举措，必要时可能动用准财政工具，极端情况下使用2026年债券配额进行债务置换 [6]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对通胀走势保持谨慎，需更多政策行动和数据点来改变通胀预期 [1][3][19] - 维持通胀预测不变，等待政策行动落实 [19] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 6月CPI同比转正（花旗/市场预期：0.0%/-0.1%，前值：-0.1%），此前7月有关于反内卷政策讨论或为供给侧改革2.0前奏 [3] - 环比变化不大，6月环比-0.1%，与2017 - 2019年6月均值及预测一致，累计四舍五入可能导致同比数据预测误差 [5] - 部分小项价格快速上涨贡献显著，其他商品和服务价格环比+0.5%、同比+8.1%，黄金价格有影响，该类别权重约1.7% [5] - 大类价格潜在动能变化不大，食品价格同比-0.3%、环比-0.4%，猪肉价格下行周期加深拖累CPI，其他部分商品价格有一定抵消作用；核心通胀同比+0.7%，环比0.0%，大宗商品价格受其他商品潜在提振，大件商品有基数效应但动量减弱，服务价格变化小 [5] - 油价有一定帮助，但不足以抵消上游国内价格疲软 [5] PPI情况 - PPI通缩加深，6月同比-3.6%，与市场对油价缩窄预期相反，环比-0.4%不变，与CPI改善形成对比 [4] - 6月钢铁和汽车出现分化，凸显需求侧作用，PPI细分中汽车稳定，太阳能和锂电池价格收缩收窄但仍为负，黑色金属和非金属矿物在建筑淡季呈负环比和扩大收缩 [5] GDP平减指数情况 - 25Q2E GDP平减指数预计仍为负，连续第9个季度为负，季度来看，25Q2 CPI平均同比0.0%（25Q1为-0.1%），PPI收缩扩大至-3.2%（25Q1为-2.3%），GDP平减指数可能在25Q2E进一步下降 [18] 通胀展望 - 对CPI而言，猪肉下行周期仍影响整体数据，基数效应可能先变差后变好，夏季整体数据可能再次小幅回落至负值 [19] - PPI前景取决于供给侧改革2.0和需求侧，6月钢铁和汽车的分化进一步凸显需求侧作用 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上调2025年GDP增长预测至5.0%，预计通缩持续 [1][3] - 认为未来几个月20%的芬太尼关税可能暂停或取消 [1][3] - 国内经济复苏分化将延续至25H2，新经济势头向好，房地产行业仍面临困境 [1][3] - 政策决心实现GDP目标，准财政政策必要时提供支持，稳定宏观背景或推动结构性投资亮点 [3] 根据相关目录分别进行总结 出口 - 今年以来出口持续超预期，1 - 5月美元计价出口同比增长6.0%，实际同比增长8.8%，贸易顺差达4720亿美元 [4] - 美国关税影响不可低估，4、5月中国对美出口分别同比下降21.0%和34.5% [5] - 出口韧性源于转运/供应链多元化、竞争优势和新需求等结构性驱动因素 [5] - 预计25H2出口仍具韧性，2025年出口同比增长2.3%，6 - 12月同比下降0.1% [18] - 重申未来几个月20%的芬太尼关税可能暂停或取消的观点 [26] - 维持今年中美出口同比下降10%的预测，对美出口可能已见底，但旺季仍有不确定性 [26] - 估计1 - 5月通过第三国转运带来的提前出口为323亿美元，全部回吐将拖累剩余7个月出口增速1.5个百分点 [26] 国内经济 - 经济整体表现良好，但供需、新旧经济存在分化，这一趋势将延续至25H2 [27] 消费 - 消费者行为更趋理性、选择性和价值导向，家庭储蓄率仍处高位，消费信心可能已见底 [28] - 预计2025年零售销售同比增长4.7%，6 - 12月同比增长4.5% [28] - 25H2耐用品销售可能放缓，以旧换新计划效果将减弱，但汽车销售有望保持强劲 [29] - 消费者服务有望回升，旅游、餐饮等需求旺盛，“银发经济”和“自我奖励”消费兴起，入境旅游预计贡献0.15个百分点的GDP增长 [30] 投资 - 投资呈现分化态势，AI资本支出前景乐观，旧经济仍在寻底，下调2025年固定资产投资预测至4.0% [43] - 房地产投资和传统资本支出是拖累因素，政策有支持选项，但房地产行业今年仍可能是拖累 [45] - AI资本支出和设备升级是驱动因素，预计AI相关资本支出带来约5000亿元的增长，高技术服务业和设备升级投资增长迅速 [45][46] 政策 - 政策制定者决心实现5%的增长目标，但目前可能持观望态度，预计25H2央行进行小幅降息和降准，无中期预算修订 [47] - 货币政策方面，预计25H2政策利率下调10个基点，存款准备金率下调50个基点，结构性政策工具可能更重要，预计PSL或相关政策金融工具规模约5000亿元 [52][53] - 财政政策方面，预计今年无中期预算修订或政府债券额度增加，财政政策已前置，财政部有一定操作空间，必要时可动用准财政工具 [60][61] - 供给侧改革方面，政策制定者可能采取一些小规模措施来遏制通缩，如削减供应和产能、加强行业监管等 [66] 物价 - 下调PPI预测至同比下降2.1%，预计油价对PPI的传导率约为10%，Citi商品策略师维持25Q4油价预测为63美元/桶 [67] - 下调CPI预测至2025年同比持平，猪肉价格仍是主要压力，但政策调整可能有助于后期价格稳定 [69]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入同比增长2.2%至54亿元人民币，符合指引 [21] - 调整后EBITDA同比增长5.3%至15亿元人民币，其中Lexi Huazhu的调整后EBITDA同比增长5.8%至16亿元人民币 [24] - 第一季度经营现金流为5.8亿元人民币，季度末集团现金及现金等价物为118亿元人民币，净现金头寸为65亿元人民币 [24] - 预计2025年第二季度集团收入同比增长1% - 5%，排除DH后增长3% - 7%，特许经营收入预计同比增长18% - 22% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - Lexi Huazhu收入同比增长5.5%，DH收入同比下降11.3%，主要因本季度10家租赁酒店转为特许经营酒店 [22] - 管理和特许经营业务收入同比强劲增长21.1%，处于指引高端，集团轻资产模式收入贡献扩大至46%，Legacy Huazhu为55% [22] - 酒店运营成本同比仅增长1.1%，低于收入增速，总SG&A费用同比下降1.8%，排除SBS后同比下降4.6% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度整体旅行需求仍有韧性且稳步增长，但RevPAR承压，ADR下降2.6%，入住率略降1个百分点，RevPAR同比下降3.9% [7] - 第二季度关税问题给市场前景带来不确定性，休闲旅游需求和意愿仍强，春节、清明和劳动节假期游客数量和总消费同比中到高个位数增长，劳动节假期行业RevPAR同比正增长 [8][9][10] - Legacy DH的RevPAR在2025年第一季度提高12.7%至65欧元，ADR提高2.8%，入住率提高5.3个百分点，北非和中东市场表现尤其强劲 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 针对休闲旅游需求增长，制定差异化产品和服务策略，推出针对性销售和营销计划，捕捉新兴游客需求 [10] - 持续升级产品和核心品牌，满足客户需求，提高运营效率，降低成本，提升供应链管理、会员计划和技术能力 [13][37] - 推进供应侧改革，确保加盟商获得良好回报，提升运营效率，降低成本，增强市场竞争力 [36] - 优先提高Legacy DH业务盈利能力，继续进行轻资产交易，减少间接成本，重组业务，优化流程 [33] - 采用多品牌战略，聚焦核心品牌，在中高端市场，除Intercity外，还有Crystal Hotel、Mercure和Novotel等品牌，外国品牌有望受益于未来入境游客增长 [65] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对市场未来潜在波动和不确定性保持谨慎，但对休闲旅游前景相对乐观 [8] - 努力克服关税问题带来的困难，提高RevPAR至更稳定水平，争取实现全年指引 [28][29] - 相信通过一系列措施，中期和长期内SG&A和其他成本将得到改善，盈利能力将提升 [43] 其他重要信息 - 2025年第一季度新开695家酒店，关闭155家，季度末管道酒店数量为2865家，环比略有下降，因新酒店开业快和主动清理管道以提高质量 [11] - 第一季度新签约数量保持稳定健康，中高端及以上酒店在管道中的比例显著增加，运营酒店中有限服务型酒店仍是核心市场 [12] - 截至第一季度，中高端销售酒店运营数量同比增长36%至933家，管道数量同比增长22%至523家 [13] - 新产品和核心品牌（如Hanqing、G Hotel和Orange）比例不断增加，公司在低线城市的渗透持续推进，2025年第一季度末，54%的管道酒店位于三线及以下城市，比运营酒店比例高11个百分点 [14] - 截至2025年第一季度末，会员基础进一步增加至近28亿，中央预订系统产生的房晚占比为65.1%，同比增加5.4个百分点 [15] 问答环节所有提问和回答 问题1: 管理层对2025年第二季度和全年RevPAR的最新预期是多少？商务旅行疲软的具体原因是什么？ - 第二季度RevPAR预计将以低个位数下降，但环比收窄，全年因不确定性将尽力实现指引 [28][29] - 商务旅行疲软并非需求问题，而是供应问题，过去两年供应增加给RevPAR带来压力，公司将利用企业客户和B2B业务克服需求短缺 [30] 问题2: 公司在DH战略上有何进一步计划以提高盈利能力？计划将多少租赁和旧酒店转为特许经营？如何评估当前有限服务行业的竞争格局？第一季度管道环比下降的原因是什么？加盟商开业情绪如何？ - 继续进行轻资产交易，寻找机会将租赁酒店转为特许经营，目前有多项讨论正在进行中，同时减少间接成本，重组业务，优化流程，随着时间推移，盈利能力将提高 [33][34][35] - 公司进行了供应侧改革，建立多种能力确保加盟商获得良好回报，租金成本逐渐下降，公司努力提高运营效率，降低成本，现有加盟商情绪稳定健康 [36][37][38] 问题3: DH在2024年下半年重组计划后，本季度SG&A成本中是否仍有一次性重组成本？能否假设本季度SG&A已清理干净并正常化？调整后EBITDA亏损略微扩大1100万元人民币的主要原因是什么？Legacy Huazhu第一季度综合RevPAR同比增长3.9%，但同店RevPAR同比下降8.3%，差距扩大的原因是什么？ - 重组仍在进行中，SG&A尚未完全清理干净，今年仍会有影响，但中长期将改善 [42][43] - 第一季度EBITDA亏损扩大是因放弃Davos租赁酒店并转为特许经营，该酒店全年EBITDA集中在一周会议期间，排除该事件后，EBITDA与去年相当 [44][45] - 综合RevPAR与同店RevPAR差距扩大的原因一是产品升级和清理旧版本产品，二是部分地区供应增加给RevPAR带来压力，公司正在优化收入管理 [47][48][49] 问题4: 第一季度酒店开业速度较快，是否存在时间问题？全年酒店新增指引是否有上行风险？HOL在中高端酒店市场的战略是什么？未来增长方向如何？ - 公司追求高质量规模增长，注重酒店质量而非单纯规模，目前不改变全年开业目标，中高端市场聚焦一二线城市黄金地段，建立强大品牌，长期有信心超越领先公司 [52][53][54] 问题5: 今年商务需求压力大于休闲需求，为何中高端市场在RevPAR和管道方面表现更好？公司对中高端市场状况有何看法？如何增强该市场竞争力？ - 公司认为中高端市场有改革机会，通过产品和服务创新、销售和营销优化、会员计划升级等方式，提高产品认可度和接受度，增强竞争力 [59] 问题6: Intercity品牌获得了消费者良好口碑，能否分享该品牌的特许经营概况、单店模式和今年或未来五年的开店目标计划？ - Intercity品牌自去年开始增长，重新定义了中高端市场，预计到2025年底将有100家酒店运营，位于重要城市黄金地段，有利于品牌建设，公司在中高端市场采用多品牌战略，聚焦核心品牌，外国品牌有望受益于未来入境游客增长 [64][65]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管贸易紧张局势升级，4月中国经济仍保持良好态势，实际增长率可能超过5.0%YoY，出口/生产驱动的增长模式至少目前回归，预计2025年GDP增长率为4.7%YoY [1][3][5] - 供应侧强于需求侧，外部需求强于国内需求，出口导向型行业继续支持工业生产，国内需求对工业生产有一定压力，新经济是亮点 [4][10][12] - 零售销售整体减速，贸易政策支持耐用品销售，汽车市场因价格下降而放缓，服务业消费总体加速 [18][20][23] 根据相关目录分别进行总结 经济整体情况 - 4月中国经济在贸易紧张局势升级下表现良好，实际增长率可能超过5.0%YoY，工业生产同比增长6.1%，服务业生产指数同比上升6.0% [3] - 维持2025年GDP增长4.7%YoY的预测，预计美国可能在未来三个月暂停/取消20%的芬太尼关税，使对华有效关税降至约20% [5] 需求与生产情况 - 4月外部需求和生产保持韧性，国内需求意外走弱，工业生产超预期增长6.1%YoY，固定资产投资减弱，1 - 4月累计增速降至4.0%YoY [10][11] - 出口导向型行业继续支持工业生产，4月通用设备工业增加值同比增长7.8%，铁路、船舶等运输设备同比增长17.6%，但出口交付同比仅增长0.9%，为2024年初以来最低 [12] - 国内需求继续对工业生产构成压力，4月水泥产量同比下降5.3%，粗钢产量持平，制造业投资放缓，基础设施投资同比增长5.8%YoY [12] 房地产市场情况 - 4月房地产市场略有疲软，销售面积同比下降2.8%YoY，销售额同比下降3.2%YoY，投资同比下降10.3%YoY，新开工面积同比下降23.8%YoY [12] 零售销售情况 - 4月零售销售同比增长5.1%YoY，低于市场共识，主要受汽油销售下降和汽车销售大幅放缓影响，但仍比25Q1高0.5ppt，以旧换新相关商品销售对整体零售销售增长贡献约1.4ppt [18] - 贸易政策继续支持耐用品销售，家电销售同比增长38.8%，家具销售同比增长26.9%，家居装饰销售同比反弹至9.7%，电信设备销售同比增长19.9% [20] - 汽车市场因价格下降而放缓，销售价值同比减速至0.7%YoY，但乘用车销量同比增长14.8%，新能源汽车同比增长34.1% [20] - 必需品拖累整体商品销售，能源与燃料销售同比下降5.7%，但日用品和食品销售保持稳定，非必需品消费有韧性，服务业消费总体加速 [23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1.5阶段协议超预期为进一步降低关税铺平道路，中美迅速撤销解放日以来加征的关税和报复性措施，预计未来三个月美国对中国的有效关税税率将从目前估计的39%降至约20% [1][3] - 上调中国出口和GDP预测，2025年GDP增速预测从4.2%上调回解放日前的4.7%，25Q2出口增速预测上调至3.6%YoY，GDP增速预测上调至5.0%YoY [1][4] - 政策回归全国人民代表大会（NPC），不再预期对今年NPC批准的财政预算或政府债券配额进行修订，若后期需要更多支持可能来自政策性银行或其他准财政工具，预计25H2仅降息10个基点、降准50个基点，增长压力缓解可能增加供给侧改革2.0的可能性 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 日内瓦协议为进一步降低关税铺平道路，中美迅速撤销解放日以来加征的关税和报复性措施，包括削减最低关税、放宽稀土出口管制等，即将到来的中美领导人通话可能开启芬太尼问题讨论，预计未来三个月美国对中国的有效关税税率将从目前估计的39%降至约20% [3] 经济预测 - 因美国加征关税，4月初将2025年中国GDP增速预测下调至4.2%YoY，现调回解放日前的4.7%YoY，预计关税路径大致相当于此前假设特朗普政府2.0时期直接加征15%关税的情况，不确定性下的前置效应将推动未来几个月中国出口增长，25H2 - 26H1可能出现一定放缓，25Q2出口增速预测上调至3.6%YoY（此前为 - 6.5%），GDP增速预测上调至5.0%YoY（此前为4.1%） [4] 政策走向 - 贸易紧张局势缓和且国内经济表现良好，潜在刺激措施可能暂停，不再预期对今年NPC批准的财政预算或政府债券配额进行修订，若后期需要更多支持可能来自政策性银行或其他准财政工具，考虑到PSL利率刚刚下调，针对性措施如育儿补贴和进一步放松房地产政策仍在推进中，货币政策方面，预计25H2仅降息10个基点、降准50个基点，回归解放日前的水平，增长压力缓解可能增加供给侧改革2.0的可能性 [5]