报告投资评级 - **强推（上调）** 报告将康龙化成的投资评级上调至“强推”评级 [1][8][11][81] 报告核心观点 - **CDMO业务迎来质变时刻** 康龙化成的小分子CDMO业务历经十余年发展，已跻身行业头部梯队，正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来商业化收获的质变时刻 [1][14] - **成长潜力驱动评级上调** 看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，预计将驱动公司实现持续快速增长，因此上调投资评级 [8][10][11][81] 一、 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 - **业务规模与增速** 公司小分子CDMO业务自2014年底起步，2025年收入规模达**34.83亿元**，2015-2025年复合增速达**28.0%**，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **核心战略与能力布局** 依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [1] - **毛利率现状与原因** 公司小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于：1）**项目结构以临床早期为主**（临床II期及以前项目占比高）；2）**海外收购基地处于产能爬升阶段**，固定成本高且利用率不足 [18][26][29] - **未来展望** 随着前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系完备，以及临床后期与商业化项目逐步落地，公司CDMO业务有望厚积薄发，盈利能力将进入中长期上升轨道 [14][30] 二、 三大维度拆解公司小分子CDMO现状 （一） 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型 - **团队规模** 截至2025年底，公司拥有超过**7,100名**实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近**3,000名**工艺开发化学家 [8][31] - **项目漏斗健康** 通过“实验室—CDMO”一体化商业模式，公司在早期锁定大量全球创新药项目，并伴随项目推进向后期转化 [8][31] - **项目数量分布** 2025年，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体**1,102个**，其中：临床前项目**750个**、临床I-II期项目**271个**、临床III期项目**47个**、工艺验证和商业化阶段项目**34个** [8][34][36] - **客户转化率高** 公司小分子CDMO约**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户 [33][35] （二） 客户质量：海外客户为主要收入来源 - **地域分布** 公司深度绑定全球创新药核心市场，2025年收入主要来自北美客户，占比达**61.82%**，其次为欧洲，占比**20.54%** [8][37][38] - **客户类型** 公司既以稳定**80%**以上的收入占比覆盖全球Biotech企业，也与全球Top20 MNC药企的合作持续深化，其收入占比提升至约**20%** [8][39][41] （三） 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点 - **全球化产能网络** 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][40] - **国内核心产能** 包括天津基地（产能**176m³**）、绍兴一期（商业化API产能**600m³**，已通过美国FDA检查）、以及正在建设的绍兴二期、宁波ADC车间和北京制剂商业化车间等 [15][42] - **海外核心产能** 包括美国Coventry基地（商业化API产能约**63,000 sq ft**）、英国Cramlington基地（商业化API产能约**177,000 sq ft**）和新加坡PharmaGend制剂基地 [15][30][43] - **团队扩张** 截至2025年底，小分子CDMO团队达**5,448人**，同比新增**1,058人** [8][44][45] - **商业化里程碑** 2025年Q4，首个供应美国市场的商业化API生产项目获批上市；2026年Q1，与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [47] 三、 CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力 （一） 打造端到端的新型药物分子服务平台 - **TIDES CRDMO（多肽/寡核苷酸）** - **市场前景** 全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的**55亿美元**增至2032年的**373亿美元**，复合年增长率**23.8%** [54][60] - **竞争格局** 市场集中度高，药明康德、Bachem与Polypeptide为主导企业；其中药明康德2025年TIDES业务收入达**113.7亿元**，增速**96%** [61][64] - **公司进展** 康龙化成已搭建多肽自动化合成平台，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成；寡核苷酸服务已具备前沿技术服务能力 [65] - **ADC CDMO** - **市场前景** 2025年全球ADC外包服务市场规模约为**35亿美元**，预计2030年达到**110亿美元** [67][70] - **公司进展** 已初步建立“抗体制备—弹头合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，并正在推进中后期及商业化产能建设 [68][71] （二） 拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环 - **能力建设** 2023年，宁波基地制剂车间首次通过中国NMPA的注册核查和GMP检查；北京第二园区制剂商业化生产车间建设完成；通过参股公司布局新加坡FDA认证的制剂工厂 [73] - **重大合作** 2026年3月，与礼来达成生产合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，礼来拟投资**2亿美元**用于公司能力与产能建设 [74] - **市场潜力** 2025年全球GLP-1类药物销售额达**748亿美元**，其中减肥适应症销售额**255亿美元**，同比增长超**77%**；口服GLP-1RA依从性优势显著，市场潜力巨大 [75][76] - **合作药物前景** Orforglipron在三期临床试验中效果优异，最高剂量组72周平均减重**12.4%**，已于2026年1月提交国内上市申请，有望于2027年内上市 [77][79] 四、 财务预测与估值 - **盈利预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为**20.66亿元**、**24.90亿元**、**29.99亿元**，同比增长**24.1%**、**20.6%**、**20.4%** [8][11][81] - **营收预测** 预计2026-2028年营业总收入分别为**161.12亿元**、**183.76亿元**、**208.66亿元**，同比增速分别为**14.3%**、**14.1%**、**13.6%** [4] - **估值与目标价** 参考可比公司估值，给予2026年**35倍PE**，经调整利润目标价为**41元**；港股给予2026年**20倍PE**，目标价对应**26港元** [8][11][81] - **当前股价** A股当前价为**30.38元**，港股为**20.88港元** [4]