康龙化成 20260409 康龙化成小分子 CDMO 业务的项目漏斗模型是如何构建的？截至 2025 年的 项目结构和数量是怎样的？ 康龙化成小分子 CDMO 业务的核心护城河在于其从实验室服务到 CMC 业务的 无缝衔接。2025 年，该业务 84%的收入来源于其前端药物发现业务的现有客 户，显示出实验室化学业务为 CDMO 板块的持续导流效应。通过实验室与 CDMO 一体化的商业模式，公司在早期阶段成功锁定了大量全球创新药项目。 随着这些项目不断向后期推进，临床后期及商业化项目持续增加，构建了顺畅 且能持续放量的项目漏斗模型。 截至 2025 年，公司小分子 CDMO 业务涉及 的药物分子及中间体共计 1,102 个。其中，处于工艺验证和商业化阶段的项目 有 34 个，临床 III 期项目 47 个，临床一二期项目 271 个，临床前项目 750 个。 服务中的临床阶段项目数量持续增长，为公司孵化并积累了一批具备长期价值 的战略性合作项目，为后续业绩增长奠定了坚实基础。 摘要 康龙化成小分子 CDMO 业务进入收获期，2025 年项目总数达 1,102 个， 其中商业化/验证阶段 34 个、临床 III ...

报告投资评级 - **买入**，评级变动为**维持** [1] 核心观点 - 报告认为凯莱英**业绩表现符合预期，新兴业务增长强劲** [5] - 公司业绩增长主要受益于**行业需求回暖、市场开拓力度加大、新兴业务增长迅速** [7] - 公司在手订单增长良好，新兴业务增长迅速，**经营业绩有望保持较快增长** [8] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入**66.70亿元**，同比增长**14.91%**（恒定汇率下增长16.78%）；第四季度收入**20.40亿元**，环比增长**41.53%**，同比增长**22.59%**；归母净利润**11.33亿元**，同比增长**19.35%** [7] - **财务预测**：预计**2026-2028年**营业收入分别为**80.49亿元、95.41亿元、110.15亿元**；归母净利润分别为**14.13亿元、18.25亿元、22.59亿元**；每股收益（EPS）分别为**3.92元、5.06元、6.26元** [5][8] - **估值指标**：当前股价对应**2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为31.17倍、24.14倍、19.50倍**；市净率（P/B）分别为**2.37倍、2.23倍、2.08倍** [5][9] 业务分项表现 - **小分子CDMO业务**：2025年收入**47.35亿元**，同比增长**3.59%**；毛利率为**46.83%**，同比下降1.11个百分点；交付商业化项目**59个**，临床Ⅲ期项目**70个**；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目**5个**，其中2个处于临床后期；预计2026年验证批阶段（PPQ）项目有**16个**（2025年为12个）[7] - **新兴业务**：2025年收入**19.29亿元**，同比大幅增长**57.30%**；毛利率为**30.12%**，同比提升**8.45个百分点** [7] - **化学大分子CDMO业务**：收入**10.28亿元**，同比增长**123.72%**；服务临床阶段多肽药物**52个**（减重相关领域项目19个，8个处于临床后期），首个多肽项目于2025年获批上市；服务临床阶段寡核苷酸项目**69个**（20个处于临床后期）；毒素连接体业务服务临床阶段项目**36个**（PPQ项目6个），首个ADC药物进入商业化阶段，预计2026年有**4个项目**陆续进入商业化阶段 [7] - **生物大分子CDMO业务**：收入**2.94亿元**，同比增长**95.76%** [7] - **制剂CDMO业务**：收入**2.84亿元**，同比增长**18.44%** [7] - **临床CRO业务**：收入**2.82亿元**，同比增长**26.53%** [7] 订单与增长前景 - **在手订单**：截至2025年年报披露日，在手订单总额**13.85亿美元**，较上年同期增长**31.65%**，化学大分子和生物大分子业务订单增长迅猛 [7] - **营收增长指引**：公司预计**2026年营业收入增长**为**19%-22%**，经营业绩将呈现加速增长态势 [7][8] - **资本开支**：为支持业务扩张，预计**2026年资本开支为21亿元**（2025年为12.70亿元）[8] 市场表现与估值 - **当前股价**：**122.06元**，52周价格区间为**61.89-126.65元** [1] - **市值**：总市值**43,160.02百万**元，A股流通市值**38,698.37百万**元 [1] - **近期涨幅**：过去1个月、3个月、12个月股价涨幅分别为**25.33%、27.30%、59.31%**，显著跑赢医疗服务行业指数（同期涨幅分别为3.47%、1.05%、23.84%）[3]

交银国际上调凯莱英目标价及盈利预测 - 交银国际基于凯莱英2026年业绩指引上调了其2026-27年盈利预测 并继续采用退出估值折现法和21倍退出市盈率进行估值 [1] - 目标价上调8%至123.2港元/145.3元人民币 维持“买入”评级 [1] 2025年业绩表现与2026年指引 - 2025年公司收入达66.7亿元人民币 同比增长14.9% 经调整归母净利润大增56%至12.5亿元人民币 高于该行预期 [2] - 小分子CDMO业务收入同比增长4% 毛利率为47% 处于行业领先水平 全年交付临床前及临床早期项目445个 临床III期项目70个 商业化项目59个 [2] - 新兴业务收入同比增长57% 占收入比重提升约8个百分点至29% 毛利率大幅提升8.5个百分点至30% 其中海外收入同比增幅超240% [2] - 截至2026年3月末 公司在手订单总额达13.9亿美元 相比去年同期增加32% [2] - 管理层预计2026年全年收入同比增长19-22% 此指引已考虑汇率波动对增速约2-3个百分点的潜在负面影响 2026年资本开支将大幅提升至约21亿元人民币 [2] 新兴业务各赛道表现与产能布局 - 化学大分子CDMO业务2025年收入同比大增124%至10.3亿元人民币 在手订单金额增长128% 首个多肽项目已于2025年上市并开始商业化供货 [3] - 生物大分子CDMO业务2025年收入同比大增96%至2.9亿元人民币 在手订单金额增长56% [3] - 公司在高景气度赛道进行前瞻性产能布局 多肽固相反应合成总产能预计从2025年末的45,000L增至2026年底的69,000L 寡核苷酸产能已达120mol 预计2026年上半年末增至180mol 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [3] - 2026年预计将有4个多肽PPQ项目推进 20个寡核苷酸项目处于临床后期 另有4个ADC项目将陆续进入商业化阶段 [3]

文章核心观点 - 康龙化成的小分子CDMO业务经过十余年发展，已进入行业头部梯队，2025年收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速为28.0% [1] - 公司依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，完成了从临床早期到商业化量产的全链条布局，业务正处在从规模扩张向收入与盈利能力双重提升的关键节点 [1] 业务发展现状与规模 - 小分子CDMO业务2025年收入规模为34.83亿元，2015-2025年复合增长率达28.0% [1] - 截至2025年底，公司小分子CDMO业务涉及药物分子或中间体1,102个 [2] - 项目结构呈健康漏斗模型：临床前项目750个、临床I-II期项目271个、临床III期项目47个、工艺验证和商业化阶段项目34个 [2] 项目结构与客户质量 - 一体化平台帮助公司在早期赢得众多全球创新药项目，后期临床和商业化项目持续增加，积累了具备长期价值的战略性合作项目 [2] - 公司拥有超过7,100名实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先 [2] - 客户以北美和欧洲的海外客户为主，覆盖全球Biotech企业的创新需求，其收入占比稳定在80%以上，同时与全球Top20 MNC药企的合作持续深化 [2] 产能布局与团队 - 已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [3] - 截至2025年底，公司小分子CDMO团队有5,448人，较之前增长超过1,000人 [3] - 自2025年起，公司在原料药和制剂商业化生产领域陆续实现关键的里程碑式突破 [3] 业务拓展与新增长点 - 公司致力于打造端到端的新型药物分子服务平台，拓展多肽、寡核苷酸、抗体等新分子类型的研发服务能力 [4][5] - 纵向拓展制剂CDMO业务，2026年第一季度与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务 [5] - CDMO产业链进行横纵延伸，以完善全生命周期服务能力 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为，公司作为全球领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施，2025年业绩增长明显，且预计2026年经营业绩将呈现加速增长态势 [7] - 核心逻辑在于：公司依托小分子CDMO业务积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长，订单高增速，产能持续投入，为未来增长提供动力 [7] - 鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月2日，公司收盘价为126.65元，一年内最高/最低价为129.80/59.90元 [3] - 公司总市值为45,704.81百万元，流通市值为43,673.28百万元，总股本为360.87百万股 [3] - 公司资产负债率为12.98%，每股净资产为48.91元/股 [3] 历史与预测财务表现 - **营业收入**：2024年为5,805百万元，同比下降25.82%；2025年为6,670百万元，同比增长14.91%（恒定汇率下同比+16.78%）；预计2026-2028年分别为8,019、9,530、11,292百万元，同比增长率分别为20.23%、18.84%、18.48% [6][7] - **归母净利润**：2024年为949百万元，同比下降58.17%；2025年为1,133百万元，同比增长19.35%；预计2026-2028年分别为1,395、1,735、2,180百万元，同比增长率分别为23.13%、24.44%、25.61% [6][7] - **每股收益**：2024年为2.63元/股，2025年为3.14元/股，预计2026-2028年分别为3.86、4.81、6.04元/股 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率在41%左右，净利率从17.23%提升至19.13%，ROE从7.45%提升至10.00% [8] 业务分析：小分子CDMO业务 - 2025年小分子业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率为46.83% [7] - 2025年交付商业化项目59个；根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个 [7] 业务分析：新兴业务板块 - 2025年新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率为30.12%，同比提升8.45个百分点 [7] - **化学大分子CDMO**：2025年收入10.28亿元，同比增长123.72% [7] - **生物大分子CDMO**：2025年收入2.94亿元，同比增长95.76% [7] - **制剂CDMO**：2025年收入2.84亿元，同比增长18.44% [7] - **临床研究服务**：2025年收入2.82亿元，同比增长26.53% [7] 订单与产能情况 - 截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65% [7] - 化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42% [7] - **多肽固相合成产能**：截至2025年底总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L [7] - **寡核苷酸产能**：截至2025年底达120mol，预计2026年6月底将增至180mol [7] - **高活产能**：2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95、17.35、21.80亿元 [7] - 当前股价对应的2026-2028年预测市盈率分别为33、26、21倍 [7] - 选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“强推”评级，评级由之前上调 [1] - 报告核心观点：康龙化成小分子CDMO业务历经十余年发展已跻身行业头部梯队，依托全流程、一体化、国际化、多疗法的核心战略，其CDMO业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来质变时刻，迈入商业化收获期 [1][9][10][11] 主要财务指标与估值 - **营业收入**：2025年营业总收入为140.95亿元，预计2026-2028年分别为161.12亿元、183.76亿元、208.66亿元，同比增速分别为14.3%、14.1%、13.6% [4] - **归母净利润**：2025年为16.64亿元，预计2026-2028年分别为20.66亿元、24.90亿元、29.99亿元，同比增速分别为24.1%、20.6%、20.4% [4][11] - **每股盈利**：预计2026-2028年分别为1.12元、1.36元、1.63元 [4] - **估值与目标价**：基于2026年35倍PE（经调整利润），给予A股目标价41元；基于2026年20倍PE，给予港股目标价26港元 [4][11] - **市盈率**：当前（基于2026年4月1日股价）对应2025-2028年市盈率分别为34倍、27倍、22倍、19倍 [4] 小分子CDMO业务现状与前景 - **业务规模与增长**：2025年小分子CDMO业务收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速达28.0%，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **发展阶段**：业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，预计将全面迈入商业化收获期 [1][10] - **盈利能力**：当前小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于项目结构以临床早期为主，以及海外新收购基地处于产能爬坡阶段 [18][25][26][29] 项目结构分析 - **项目漏斗健康**：截至2025年底，小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体1,102个，其中临床前项目750个，临床I-II期项目271个，临床III期项目47个，工艺验证和商业化阶段项目34个，构建了从早期到商业化的顺畅转化模型 [8][31][34][36] - **一体化导流优势**：公司“实验室—CDMO”一体化商业模式优势显著，2025年小分子CDMO约84%的收入来源于药物发现服务的现有客户 [8][33][35] - **项目结构差异**：与同业相比，公司临床II期及以前早期阶段项目占比明显更高，这是当前毛利率较低的原因之一，但也为后续向后期项目转化储备了充足管线 [18][22] 客户质量分析 - **客户地域分布**：收入高度依赖海外创新药核心市场，2025年来自北美客户的收入占比达61.82%，欧洲客户占比20.54% [8][37][38] - **客户类型**：既稳定覆盖全球Biotech企业（收入占比约80%），也与全球Top20 MNC药企合作持续深化 [8][39][41] 产能布局与商业化进展 - **全球化产能网络**：已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][15][40] - **国内产能**：核心包括天津基地（产能176m³）、绍兴基地一期（商业化API产能600m³，已通过FDA检查）、绍兴基地二期（拓展商业化API及多肽产能）、北京第二园区（制剂商业化生产车间）等 [15][42] - **海外产能**：包括英国Hoddesdon（临床前导流）、英国Cramlington（商业化API，产能约177,000 sq ft）、美国Coventry（商业化API，产能约63,000 sq ft）、新加坡PharmaGend（制剂CDMO）等基地 [15][26][30][43] - **商业化里程碑**：2025年第四季度实现首个供应美国市场的商业化API生产项目；2026年第一季度与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [44][47][74] CDMO产业链的横向与纵向拓展 - **横向拓展新分子类型**： - **TIDES（多肽/寡核苷酸）**：全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的55亿美元增长至2032年的373亿美元 [54][60]。公司已建立多肽和寡核苷酸服务能力，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成 [48][65] - **ADC（抗体偶联药物）**：全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的35亿美元增长至2030年的110亿美元 [67][70]。公司已初步建立从抗体制备到生物偶联的一体化服务平台，GMP生物偶联车间已投产 [68][71] - **纵向拓展制剂CDMO**：制剂CDMO业务迎来关键突破，国内基地通过NMPA核查，并借由新加坡PharmaGend完成国际化布局。与礼来在口服GLP-1领域的合作标志着其制剂CDMO业务进入高价值商业化变现阶段 [72][73][74] 团队与能力建设 - **团队规模**：截至2025年底，拥有超过7,100名实验室化学研究员，在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家；小分子CDMO团队达5,448人，2025年新增超千人 [8][31][44][45] - **能力建设方向**：员工扩张向临床后期和商业化阶段倾斜，巩固工艺研发，拓展新分子类型能力，并完善国际化质量与运营支撑体系 [48][49]

报告投资评级 - **强推（上调）** 报告将康龙化成的投资评级上调至“强推”评级 [1][8][11][81] 报告核心观点 - **CDMO业务迎来质变时刻** 康龙化成的小分子CDMO业务历经十余年发展，已跻身行业头部梯队，正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来商业化收获的质变时刻 [1][14] - **成长潜力驱动评级上调** 看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，预计将驱动公司实现持续快速增长，因此上调投资评级 [8][10][11][81] 一、 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 - **业务规模与增速** 公司小分子CDMO业务自2014年底起步，2025年收入规模达**34.83亿元**，2015-2025年复合增速达**28.0%**，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **核心战略与能力布局** 依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [1] - **毛利率现状与原因** 公司小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于：1）**项目结构以临床早期为主**（临床II期及以前项目占比高）；2）**海外收购基地处于产能爬升阶段**，固定成本高且利用率不足 [18][26][29] - **未来展望** 随着前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系完备，以及临床后期与商业化项目逐步落地，公司CDMO业务有望厚积薄发，盈利能力将进入中长期上升轨道 [14][30] 二、 三大维度拆解公司小分子CDMO现状 （一） 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型 - **团队规模** 截至2025年底，公司拥有超过**7,100名**实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近**3,000名**工艺开发化学家 [8][31] - **项目漏斗健康** 通过“实验室—CDMO”一体化商业模式，公司在早期锁定大量全球创新药项目，并伴随项目推进向后期转化 [8][31] - **项目数量分布** 2025年，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体**1,102个**，其中：临床前项目**750个**、临床I-II期项目**271个**、临床III期项目**47个**、工艺验证和商业化阶段项目**34个** [8][34][36] - **客户转化率高** 公司小分子CDMO约**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户 [33][35] （二） 客户质量：海外客户为主要收入来源 - **地域分布** 公司深度绑定全球创新药核心市场，2025年收入主要来自北美客户，占比达**61.82%**，其次为欧洲，占比**20.54%** [8][37][38] - **客户类型** 公司既以稳定**80%**以上的收入占比覆盖全球Biotech企业，也与全球Top20 MNC药企的合作持续深化，其收入占比提升至约**20%** [8][39][41] （三） 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点 - **全球化产能网络** 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][40] - **国内核心产能** 包括天津基地（产能**176m³**）、绍兴一期（商业化API产能**600m³**，已通过美国FDA检查）、以及正在建设的绍兴二期、宁波ADC车间和北京制剂商业化车间等 [15][42] - **海外核心产能** 包括美国Coventry基地（商业化API产能约**63,000 sq ft**）、英国Cramlington基地（商业化API产能约**177,000 sq ft**）和新加坡PharmaGend制剂基地 [15][30][43] - **团队扩张** 截至2025年底，小分子CDMO团队达**5,448人**，同比新增**1,058人** [8][44][45] - **商业化里程碑** 2025年Q4，首个供应美国市场的商业化API生产项目获批上市；2026年Q1，与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [47] 三、 CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力 （一） 打造端到端的新型药物分子服务平台 - **TIDES CRDMO（多肽/寡核苷酸）** - **市场前景** 全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的**55亿美元**增至2032年的**373亿美元**，复合年增长率**23.8%** [54][60] - **竞争格局** 市场集中度高，药明康德、Bachem与Polypeptide为主导企业；其中药明康德2025年TIDES业务收入达**113.7亿元**，增速**96%** [61][64] - **公司进展** 康龙化成已搭建多肽自动化合成平台，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成；寡核苷酸服务已具备前沿技术服务能力 [65] - **ADC CDMO** - **市场前景** 2025年全球ADC外包服务市场规模约为**35亿美元**，预计2030年达到**110亿美元** [67][70] - **公司进展** 已初步建立“抗体制备—弹头合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，并正在推进中后期及商业化产能建设 [68][71] （二） 拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环 - **能力建设** 2023年，宁波基地制剂车间首次通过中国NMPA的注册核查和GMP检查；北京第二园区制剂商业化生产车间建设完成；通过参股公司布局新加坡FDA认证的制剂工厂 [73] - **重大合作** 2026年3月，与礼来达成生产合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，礼来拟投资**2亿美元**用于公司能力与产能建设 [74] - **市场潜力** 2025年全球GLP-1类药物销售额达**748亿美元**，其中减肥适应症销售额**255亿美元**，同比增长超**77%**；口服GLP-1RA依从性优势显著，市场潜力巨大 [75][76] - **合作药物前景** Orforglipron在三期临床试验中效果优异，最高剂量组72周平均减重**12.4%**，已于2026年1月提交国内上市申请，有望于2027年内上市 [77][79] 四、 财务预测与估值 - **盈利预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为**20.66亿元**、**24.90亿元**、**29.99亿元**，同比增长**24.1%**、**20.6%**、**20.4%** [8][11][81] - **营收预测** 预计2026-2028年营业总收入分别为**161.12亿元**、**183.76亿元**、**208.66亿元**，同比增速分别为**14.3%**、**14.1%**、**13.6%** [4] - **估值与目标价** 参考可比公司估值，给予2026年**35倍PE**，经调整利润目标价为**41元**；港股给予2026年**20倍PE**，目标价对应**26港元** [8][11][81] - **当前股价** A股当前价为**30.38元**，港股为**20.88港元** [4]

文章核心观点 - 康龙化成小分子CDMO业务历经十年发展已进入行业头部梯队 正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点 有望迎来质变时刻 [2] CDMO业务现状与战略 - 公司采用“全流程、一体化、国际化、多疗法”核心战略 已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [2] - 公司打造端到端的新型药物分子服务平台 拓展多肽、寡核苷酸、抗体等新分子类型的研发服务能力 [5] 项目结构与客户质量 - 截至2025年底 公司小分子CDMO业务涉及药物分子或中间体1102个 其中工艺验证和商业化阶段项目34个 临床III期项目47个 临床I-II期项目271个 临床前项目750个 [5] - 公司拥有超过7100名实验室化学研究员 在中国和英国拥有近3000名工艺开发化学家 团队规模和经验全球领先 [5] - 公司客户以北美和欧洲的海外客户为主 收入占比稳定在80%以上 覆盖全球Biotech企业 并与全球Top20 MNC药企合作持续深化 [5] 产能布局与里程碑 - 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络 具备全球主流市场合规资质 [5] - 截至2025年底 公司小分子CDMO团队达5448人 增长超千人 [5] - 自2025年起 公司在原料药和制剂商业化生产领域陆续实现关键的里程碑式突破 [5] - 2026年第一季度 公司与礼来达成战略合作 为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务 [5] 财务表现与增长 - 2025年公司小分子CDMO业务收入规模达34.83亿元 2015-2025年业务收入复合年增长率达28.0% [2]

报告投资评级 - 个股评级：买入 [4] - 目标价：123.20港元 [2] - 当前收盘价：102.50港元，潜在涨幅为+20.2% [2] 核心观点总结 - 2025年业绩强劲复苏，新兴业务驱动增长，2026年收入增速指引超预期，因此上调目标价8%至123.2港元 [3][8] - 2025年公司收入为66.7亿元人民币，同比增长14.9%；经调整归母净利润大增56%至12.5亿元人民币，高于预期 [8] - 新兴业务收入同比增长57%，占收入比重提升约8个百分点至29%，其中海外收入同比增幅超240% [8] - 截至2026年3月末，公司在手订单总额同比增长32%至13.9亿美元 [8] - 管理层预计2026年全年收入同比增长19-22%（已考虑汇率波动潜在负面影响），资本开支将大幅提升至约21亿元人民币 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：收入66.7亿元（人民币，下同），同比+14.9%；经调整归母净利润12.5亿元，同比+56% [8] - **2026年预测**：营业收入预测为80.40亿元，较前预测上调4%；归母净利润预测为13.65亿元，较前预测上调4% [7] - **2027年预测**：营业收入预测为92.64亿元，较前预测上调4%；归母净利润预测为16.71亿元，较前预测上调7% [7] - **利润率预测**：2026E毛利率为42.3%，净利率为17.0%；2027E毛利率为42.5%，净利率为18.0% [7] - **每股收益**：2026E核心每股收益预测为3.829元人民币，2027E为4.686元人民币 [15] 业务分项表现 - **小分子CDMO业务**：2025年收入同比+4%，毛利率47%处于行业领先水平；全年交付临床前及临床早期项目445个、临床III期项目70个、商业化项目59个；预计2026年还将有16个PPQ项目 [8] - **新兴业务**： - **化学大分子CDMO**：2025年收入同比大增124%至10.3亿元，在手订单金额增长128%；首个多肽项目已于2025年上市，预计2026年还将有4个多肽PPQ项目推进；20个寡核苷酸项目处于临床后期；首个ADC药物已进入商业化，2026年预计另有4个ADC项目进入商业化阶段 [8] - **生物大分子CDMO**：2025年收入同比大增96%至2.9亿元，在手订单金额增长56% [8] 产能与资本开支 - **产能扩张**： - 多肽固相反应合成总产能预计2026年底增至69，000L（2025年末45，000L） [8] - 寡核苷酸产能已达120mol，预计2026年上半年末增至180mol [8] - 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [8] - **资本开支**：2026年资本开支将大幅提升至约21亿元，其中约70-80%用于化学/生物大分子CDMO业务产能扩张 [8] 估值方法 - 基于退出估值折现法进行估值，采用21倍目标退出市盈率（2031年） [9] - 假设2025-2031年净利润复合年增长率为16%，2031年净利润预测为27.9亿元人民币 [9] - 计算得出目标退出估值为585亿元人民币（2030年底），折现至2026年底的目标估值为390亿元人民币（约443亿港元） [9] - 基于总股本3.60亿股，得出港股目标价123.20港元，对应A股目标价145.30元人民币（基于34%的A/H溢价假设） [9]

核心财务表现 - 公司全年收入达66.7亿元人民币，同比增长14.9% [1][3] - 经调整归母净利润为12.5亿元人民币，同比大幅增长56%，超出机构预期 [1][3] - 截至2026年3月末，公司在手订单总额为13.9亿美元，较去年同期增长32% [1][3] 分业务板块分析 - 小分子CDMO业务收入同比增长4%，毛利率为47%，预计2026年将有16个PPQ项目 [1][3] - 新兴业务收入同比大增57%，占收入比重提升约8个百分点至29% [1][3] - 新兴业务毛利率大幅提升8.5个百分点至30% [1][3] 新兴业务增长驱动力 - 化学大分子CDMO业务收入同比大增124%，在手订单金额增长128% [2][4] - 生物大分子CDMO业务收入同比大增96%，在手订单金额增长56% [2][4] - 预计2026年将有4个多肽PPQ项目推进，4个ADC项目进入商业化阶段，并有20个寡核苷酸项目处于临床后期 [2][4] 产能布局与扩张计划 - 多肽固相反应合成总产能预计在2026年底增至69,000升 [2][4] - 寡核苷酸产能已达120摩尔，预计2026年上半年末增至180摩尔 [2][4] - 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [2][4] - 2026年资本开支将大幅提升至约21亿元人民币，其中约70-80%用于化学/生物大分子CDMO业务的产能扩张 [1][3] 未来业绩展望与机构观点 - 管理层预计2026年全年收入将同比增长19-22%，此指引已考虑汇率波动对增速约2-3个百分点的潜在负面影响 [1][3] - 基于2026年业绩指引，机构上调了2026-2027年盈利预测 [2][4] - 机构采用退出估值折现法和21倍退出市盈率进行估值，将目标价上调8%至123.2港元/145.3元人民币，并维持“买入”评级 [2][4]