财务业绩 - 2025年第三季度营收17601亿美元，同比增长54% [1] - 2025年前九个月总营收45887亿美元，同比增长46% [1] - 前九个月美国市场收入30604亿美元（+43%），欧洲市场收入8461亿美元（+89%），日本市场收入1478亿美元（+18%），中国市场收入1477亿美元（+20%），其他市场收入3867亿美元（+21%）[3] - 第三季度总营收增长主要由销量增长62%驱动，部分被价格下降10%所抵消 [4] - 前九个月总营收增长主要由销量增长52%驱动，部分被价格下降7%所抵消 [4] 产品表现 - 替尔泊肽（Mounjaro和Zepbound）在前三季度创收24837亿美元，同比增长125% [5] - 阿贝西利（Verzenio）在前三季度创收4118亿美元，同比增长10% [5] - 礼来GLP-1产品在美国市场处方量占比为579%，诺和诺德GLP-1产品占比为417% [5] - 心脏代谢健康、肿瘤、免疫、神经四大治疗领域分别收入33729亿美元、6769亿美元、3706亿美元、932亿美元 [4] 研发管线进展 - 小分子GLP-1R激动剂Orforglipron顺利完成6项III期研究，其中3项于第三季度新收尾 [7] - 替尔泊肽针对儿童和青少年2型糖尿病的III期研究达成主要终点 [7] - 第四季度Orforglipron即将提交上市申请，GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂Retatrutide针对膝骨关节炎疼痛的首个III期研究也将完成 [7] - 第三季度终止了两项临床项目：P2X7抑制剂治疗疼痛的II期研究与阿贝西利治疗测序转移性乳腺癌的III期研究 [7] - 2025年关键事件包括Orforglipron针对高血压和超重或肥胖的III期研究启动，以及替尔泊肽心血管结局数据披露等 [8]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入同比增长54% [4] - 关键产品收入较去年同期增长超过一倍 [4] - 毛利率占收入的百分比为83.6%，较去年同期增长1.4个百分点 [9] - 研发费用增长27% [9] - 市场营销、销售及行政费用增长31% [9] - 非GAAP业绩利润率（定义为毛利减去研发、市场营销、销售及行政费用占收入的百分比）为48.3%，较2024年第三季度增长超过8个百分点 [9][10] - 每股收益增至7.02美元，其中包含0.71美元的收购IPR&D费用；2024年第三季度为1.18美元，其中包含3.08美元的收购IPR&D费用 [10] - 公司提高2025年全年收入指引中点超过20亿美元，现预计全年收入在630亿至635亿美元之间 [16] - 预计非GAAP业绩利润率在45%至46%之间 [16] - 预计非GAAP每股收益在23至23.70美元之间 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 关键产品本季度贡献了120亿美元收入 [11] - 免疫学领域：EVGLIS在美国的总处方量较2025年第二季度增长41%，一线使用增加，占新EVGLIS患者的50%以上 [11] - 肿瘤学领域：Japerka持续增长，Verzenio在美国保持市场领先地位，美国处方量较2024年第三季度增长3%，国际销量增长14% [12] - 神经科学领域：Kisunla总处方量较2025年第二季度增长50%，市场份额持续增加，近期获得欧盟委员会上市许可 [12] - 心脏代谢健康领域：Zepbound和Mounjaro全球表现强劲 [12] - Mounjaro已在55个国家及所有主要市场推出，国际收入约75%来自肥胖患者自费支付 [13] - 在美国，Zepbound 2025年第三季度处方量较去年同期增长两倍，尽管受到CVS模板处方集变更的干扰，但影响有限，其在美国品牌抗肥胖市场的总处方份额较2025年第二季度下降约2个百分点，但季末新处方份额恢复至71% [13] - Zepbound小瓶制剂表现强劲，约占美国总Zepbound处方的30%，占第三季度新处方的45%以上 [13] - Mounjaro在美国第三季度表现稳健，总处方量增长超过60%，在2型糖尿病肠促胰岛素类似物市场份额较2025年第二季度增长4个百分点，成为美国2型糖尿病患者最广泛处方的肠促胰岛素药物 [14] - 美国肠促胰岛素类似物市场整体增长强劲，第三季度较2024年同期增长36%，公司肠促胰岛素市场份额较2025年第二季度有所增长，该市场中约每3张新处方中有2张是公司的药物 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国收入增长45%，主要由Zepbound和Mounjaro的强劲销量增长驱动，但部分被价格下降15%所抵消 [10] - 欧洲收入按固定汇率计算增长超过100%，反映了Mounjaro的强劲吸收；若剔除与里程碑付款和业务发展相关的3.8亿美元一次性收益，按固定汇率计算收入增长81% [10] - 日本、中国和世界其他地区按固定汇率计算的收入分别增长24%、22%和51%，主要由Mounjaro销量增长驱动 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在战略交付方面取得进展，包括强劲的财务业绩、推进研发管线以及扩大制造足迹的关键里程碑 [4] - 公司宣布计划在美国新建两个生产活性药物成分的设施，并扩建波多黎各的现有设施 [6] - 弗吉尼亚州的新设施将支持生物偶联物和单克隆抗体产品组合，德克萨斯州的新设施和波多黎各的扩建将支持小分子产品组合，包括orforglipron [7] - 计划在未来几个月公布剩余两个美国新制造设施的最新情况 [7] - 本季度支付了13亿美元股息，并执行了约7亿美元的股票回购 [8] - 自2024年初以来已启动16个新的三期项目，继续推进研发管线 [9] - 在肥胖症机会方面拥有强大的研发引擎和产品组合，旨在通过稳健的投资保持领先地位 [59][60] - 专注于创新和执行，包括制造扩建、市场表现和接触消费者的新方式 [62][64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2025年的进展感到满意，季度执行强劲，既推动了业务成果，也进行了有助于为世界各地更多人发现和开发新药物的投资 [34] - 对Mounjaro在国际市场的强劲表现感到鼓舞，尽管肥胖症报销仍然有限，但自费支付显示了高度的临床需求和支付意愿 [13][52] - 认为Orforglipron有潜力成为2型糖尿病的基础治疗药物，并可能将肠促胰岛素药物带给更广泛的人群 [19][107][108] - 对Retatrutide（GIP/GLP-1/胰高血糖素三重激动剂）抱有期待，预计其能比现有肥胖药物（甚至超过tirzepatide）带来更深、更快的减重效果 [23] - 对临床前阿尔茨海默病的机会感到兴奋，基于在治疗有症状患者时对疾病最早期的患者观察到的最大治疗效果 [166] - 认为Cigna等PBM向更透明商业模式的转变对创新者、患者和支付方有利，将使竞争更基于临床差异化 [73][74] 其他重要信息 - 自上次财报电话会议以来取得的关键研发里程碑包括：Imlunestrant（品牌名Inlurio）获美国FDA批准用于HR阳性HER2阴性ESR1突变晚期或转移性乳腺癌；Kisunla获欧盟批准用于早期有症状阿尔茨海默病；Japerka在初治CLL的三期试验阳性结果；Verzenio在高风险早期乳腺癌的阳性总生存期数据；Orforglipron在肥胖症的第二个三期试验阳性结果，以及在三项额外的2型糖尿病三期试验中阳性结果，其中一项试验显示其头对头优于口服semaglutide [6] - Orforglipron用于肥胖症的全球监管提交即将开始，预计明年在美国推出用于肥胖症治疗 [18] - 用于2型糖尿病的Orforglipron提交预计在2026年上半年进行 [20] - Retatrutide的首个三期试验TRIUMPH-4（评估其对肥胖和膝骨关节炎疼痛患者的效果）顶线结果预计在今年晚些时候公布 [24] - Movalapalin（一种每日一次的口服小分子 lipoprotein(a) 抑制剂）已启动三期研究 [25] - 每周一次胰岛素efsitora alfa已在美国提交用于2型糖尿病治疗 [26] - 计划在1型糖尿病中启动两项baricitinib的三期试验 [26] - 选择性amylin激动剂aloralintide的二期数据将在11月的肥胖周上公布 [26] - 启动了Brunepatide（GIP/GLP-1双重激动剂）在酒精使用障碍的三期项目，并相信其有潜力治疗一系列疾病，包括在阿片类药物使用障碍等未满足医疗需求中进行测试，以及免疫性疾病（如已开始招募患者的哮喘二期试验） [31] - 为lebrikizumab提交了数据给FDA，以寻求潜在的标签更新，探索更少频率的给药方案 [32] - 开始了两项新的联合疗法研究，将mirtizumab与tirzepatide联合用于溃疡性结肠炎和克罗恩病患者 [32] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Orforglipron是否寻求国家优先审查凭证以及上市时间线的看法 [37][38][39][40] - 公司致力于尽快将Orforglipron带给全球患者，包括美国患者，正在采取全方位策略以加速药品上市 [43] - Orforglipron符合新凭证计划中的三到四个条件，但最终由政府决定审查途径和时间 [43] - 资料将在本季度提交，希望之后能尽快获得批准 [43] 问题: 关于Mounjaro国际市场销售显著增长的驱动因素和未来增长前景的更多细节 [46][47][48] - 对国际市场表现感到鼓舞，业务约75%为自费支付，25%为2型糖尿病 [52] - 在中国、巴西、墨西哥和印度等主要市场推出初期有囤货现象，第三季度这些市场表现有所提升 [52] - 未来的主要机会在于：1）在2型糖尿病方面，目前在8个市场有报销，将继续努力；2）在肥胖症方面，关键在于患者激活 [52] - 国际市场包含超过55个国家，具有不同的市场动态和购买模式，增长不会是一条直线，但2型糖尿病和慢性体重管理存在重大机遇 [53] 问题: 关于市场竞争动态的演变以及公司如何进一步细分市场并巩固领导地位 [56][57] - 公司长期关注肥胖症机会，拥有强大的研发引擎和产品组合，针对几乎所有合理靶点都有稳健的项目，通常拥有最佳或首创分子，或两者兼有 [59] - 尚未看到任何改变对其产品组合竞争力或在该领域领先地位看法的事情，旨在通过稳健的投资（不仅限于研发，还包括多个三期试验和新适应症）维持领先地位 [59][60] - 除了创新，执行也至关重要，这是一项高度规模化的业务，可能触及数千万甚至数亿人，公司在此方面表现良好，结合创新和执行建立了领先地位 [62][64] - 预计会看到更多来自其他制药厂商的动态和噪音，但重点是执行既定战略 [64] 问题: 关于Cigna最近宣布用GPO费用取代药品折扣的举措是否意味着更大的GTN压力，以及这是否会使临床特征对处方集定位更重要 [70][71][72] - 认为Cigna的举措是良好的举动，有利于创新者、患者和支付方，增加了透明度和降低了患者自付费用 [73] - 支持这种模式，希望市场能迅速过渡到此类系统，这会使竞争更基于临床差异化 [73] - 不认为这本身会导致某种定价效应，而是希望更有价值的药物其价值能在定价中得到体现，价值较低的药物将更难竞争 [74] 问题: 关于Orforglipron的商业策略是更以消费者为中心（通过Lilly Direct）还是更典型的制药发布（依赖PBM和支付方谈判） [80][81][82][83] - 对Orforglipron的概况感到兴奋，其商业化思路与Zepbound类似，需要为患者提供良好的商业和整体可及性 [86] - 认识到消费者领域存在显著需求，希望找到绕过医疗系统摩擦的方法，因此将同时关注广泛覆盖和扩展直接面向消费者平台，确保每位患者都能获得产品组合中的药物 [86] 问题: 关于Trailblazer ALS3中期分析是否已经进行，以及启动remternitug在同一适应症中是否意味着对donanemab在阿尔茨海默病预防方面的负面信号 [90][91] - 不倾向于评论中期分析，但已完成Trailblazer 3的入组，现在关键是达到足够数量的事件（这是一个基于事件的试验），预计在2027年之前完成，但也可能更早 [93][94] - 对在该领域的势头和认知感到高兴， evidenced by remternitug临床前研究的积极入组，有机会在皮下给药和每月固定疗程给药方面进行创新 [94] - 正在做准备工作和准备就绪工作，以迎接该结果，包括提高对在疾病更早期治疗重要性的认知和开发简便易行的血液检测方法 [95] 问题: 关于对EVOKE试验以及GLP-1/GIP类药物在阿尔茨海默病领域的看法，以及branipetide是否可能成为阿尔茨海默病药物 [98] - 密切关注该领域，是阿尔茨海默病和肠促胰岛素疗法的领导者 [101] - retatrutide具有一些令人兴奋的用于中枢神经系统适应症（可能包括阿尔茨海默病）的特性，尽管尚未制定具体计划 [101] - 即将看到的EVOKE数据将提供信息，但凭借产品组合的优势，无论结果如何，都有机会在该领域有所建树，为患者创造更有意义的疗法 [101] 问题: 关于Orforglipron扩大市场潜力的可能性，以及在其发布初期是否应预期Zepbound新患者启动会放缓 [104][105] - 拥有6项三期研究数据，了解该药物的特性，其复现了注射型GLP-1的疗效和安全性，具有葡萄糖益处、减重、改善血压、血脂、炎症标志物等优势，且是简单的每日一次药丸，无需食物和水限制，可规模化生产和分销 [107] - 认为其机会规模与历史上对肠促胰岛素的看法不同，在美国可能有800-850万人使用肠促胰岛素，而全球有数亿甚至数十亿人可能受益，这是世代性的机会，通过其简化的特性和更易制造分销来触及更广泛人群 [108] - 计划在国际层面实现这一目标，并正在开发肥胖和糖尿病以外的其他适应症 [108] - 不仅视其为起始肠促胰岛素，也视其为让使用过Wegovy或Zepbound的患者维持成功的选项，正在Attain Maintain研究中评估这一点 [109] - 不认为这是蚕食，而是以不同速度增长市场的机会，Attain Maintain的数据可能令人兴奋，为医生提供指导患者从Wegovy或Zepbound转换的医学信息 [135] 问题: 关于Orforglipron发布前定价和销量动态的宏观问题，以及从英国Mounjaro涨价中学到的关于需求价格弹性的经验 [111][112] - 在美国，整体市场经历显著增长，覆盖渠道连续增长15%，但通过Lilly Direct直接面向消费者平台的量增长更多，表明消费者、患者和提供者看到了Zepbound的好处以及减少摩擦、提高可及性的能力 [115] - 该渠道现在是并将继续是重要渠道，拥有更多选择（如在当地沃尔玛取Zepbound小瓶，或增加Orforglipron）是扩大患者治疗能力的重要元素 [115] - 在英国，涨价至欧洲水平后，学到了预期中的情况：此前有药品从英国出口到其他市场，干预后可能停止了；其次，了解了消费者定价弹性是存在的 [117] - Orforglipron将满足市场略有不同的需求，对于BMI低于35、可能不需要tirzepatide减重效果的患者存在显著机会，其可扩展性、无需冷藏等特性使其在国际市场与现有产品形成互补 [118] 问题: 关于对诺和诺德semaglutide即将进行IRA价格谈判的看法，以及其谈判价格是否可能比预期更有利，以及这是否会直接影响公司产品在2027年的定价 [121][122][123] - 不知道谈判价格，但需要注意几点：1）这仅适用于2027年开始的Part D中的semaglutide；2）公司的量中，Medicare Part D只占一小部分（主要在2型糖尿病，因为肥胖症缺乏覆盖）；3）最重要的是，tirzepatide在头对头试验中已证明优于semaglutide，这为与支付方进行任何基于价值的讨论奠定了坚实基础，也体现在提供者偏好和患者偏好上 [125] - 将单作用GLP-1视为一个类别，双作用和三作用视为其他类别，这些药物在减重和临床价值上可能相当不同，密切关注semaglutide价格，但因其仅限于Part D渠道，且公司拥有众多选择，处于有利位置 [127] 问题: 关于即将到来的Attain Maintain试验对Orforglipron商业机会的重要性，以及是否有结果会显著改变对其发布规模速度的看法 [130] - 这是一项首创的研究，期待今年晚些时候的数据，研究将评估从semaglutide或tirzepatide最大耐受剂量切换至Orforglipron或安慰剂后，患者能保持多少在72周内减去的体重 [134] - 希望Orforglipron能提供一个简单的每日一次口服选项，让患者保持大部分减重，这是进一步扩大Orforglipron市场的机会 [134] - 不视其为蚕食，而是以不同速度增长市场的机会，Attain Maintain的数据可能成为推动力，为医生提供指导患者从Wegovy或Zepbound转换的医学信息 [135] - 所有体重管理药物都适用于维持治疗，这些数据有助于医生和患者在药物之间进行选择 [135] 问题: 关于GLP-1定价的宏观问题，一方面是关于Orforglipron定价框架的评论，另一方面是主要竞争对手近期的行动，以及是否认为竞争对手在定价方面会保持成熟 [140][141][142] - 当剖析第三季度业绩时，定价继续符合预期，在CVS行动后没有看到显著的价格侵蚀，这与年初对全年的说法一致，这是一个很好的参考点 [144] - 始终密切关注市场竞争以及如何在商业和产品层面进行差异化，例如在直接支付渠道，公司的起始定价为349美元，逐步升至499美元，并保持该价格，渗透率良好，竞争对手也处于相同水平，没有看到动态发生实质性变化 [145] 问题: 关于公司如何平衡在肥胖症领域持续创新与让Orforglipron成为惠及数亿患者的药物这两个目标，以及平价定价模式 [148] - 战略是兼顾两者，认为美国与其他发达国家之间更平坦的定价很重要 [151] - GLP-1类别的一个不同之处在于消费者自费支付渠道的规模，这是由于保险不足以及这些药物效果显著且一致，几乎没有无反应者，并能产生非常理想的短期效果和长期健康益处 [151] - 看到了价格弹性，一方面有兴趣为消费者提供他们能负担得起的自费价格，另一方面也致力于为慢性病拓展适应症证明健康益处 [152] - 这不应争夺消费者美元，而应争夺医疗保健美元（来自政府或私人支付方），可以兼顾，因为有大量证据表明长期益处，应该与慢性病的其他药物类别竞争甚至创建全新类别，同时消费者自费需求可能持续（用于预防或其他需求） [152] - 全球治疗才刚刚开始，未来几年有巨大机会触及数千万甚至数亿更多人 [153] 问题: 关于对临床前阿尔茨海默病项目感到兴奋的原因，以及自项目启动以来有何变化 [156][157][158][159][160][161] - 兴奋源于在Trailblazer 1和Trailblazer 2试验中治疗有症状患者时，对疾病最早期的患者观察到了最大的治疗效果，无论是通过症状还是病理学衡量，药物效果最明显，在预防进展方面结果显著 [166] - 预期在Trailblazer 3和Trail Runner 3（remternethug试验）中看到同样效果，对该项目的

业绩总结 - 2025年第三季度总收入为176.01亿美元，同比增长54%[17] - 关键产品收入达到120亿美元，同比增长104%[12] - 净收入为55.83亿美元，同比增长[17] - 非GAAP每股收益为7.02美元，同比增长5.84美元[12] - 2025年全年收入预期上调至630亿至635亿美元，较之前增加2亿美元[10] - 第三季度毛利率为82.9%，同比提升1.4个百分点[17] - 第三季度总运营费用为72.27亿美元，同比下降7%[50] - 第三季度运营收入为73.65亿美元，运营利润率为41.8%，较上年增加28.5个百分点[50] 用户数据 - 美国市场的增益类药物市场份额增加至57.9%，较上一季度提升1.0个百分点[27] - Mounjaro在2025年第三季度的美国销售额为36亿美元，国际销售额为30亿美元[55] - Zepbound在2025年第三季度的美国销售额为36亿美元，国际销售额为2000万美元[59] - Verzenio在2025年第三季度的美国销售额为8.8亿美元，国际销售额为5.9亿美元[61] 研发支出与新产品 - 研发支出为35亿美元，占总收入的19.9%[12] - Donanemab (LY3002813) 在早期阿尔茨海默病患者中的研究，预计完成时间为2028年11月[65] - Imlunestrant在ER+, HER2-晚期乳腺癌患者中的研究，预计完成时间为2027年8月[68] - Lebrikizumab在6个月至18岁中重度特应性皮炎患者中的研究，预计完成时间为2026年12月[71] - Lepodisiran在高脂蛋白(a)患者中的研究，预计完成时间为2029年3月[73] - Mirikizumab在克罗恩病患者中的长期扩展研究，预计完成时间为2026年12月[76] 税务与股东回报 - 第三季度有效税率为22.8%，较去年下降19.9个百分点[17] - 公司在2025年第三季度通过股息和股票回购向股东分配了13亿美元[14] 未来展望 - 公司在多个新药研发项目中招募了大量参与者，预计将于未来几年完成[65][68][71][73][76] - 预计2025年将继续推动关键产品的市场扩张和销售增长[12][17]

行业与公司 * 报告聚焦于全球口服GLP-1受体激动剂市场及相关公司 该市场曾被认为将形成寡头格局 但近期临床数据显示新兴参与者仍有进入机会[1] * 涉及的中国上市公司包括恒瑞医药、翰森制药、华东医药、信达生物、中国生物制药、石药集团等 全球公司包括礼来、诺和诺德、阿斯利康、辉瑞等[3][20][51] 核心观点与论据 **市场前景与格局** * 全球口服GLP-1市场的峰值规模预计可达450亿至750亿美元 口服疗法有望在轻度肥胖患者、维持治疗及注射恐惧人群中实现增量渗透[8][14] * 近期领先候选药物的临床结果（如礼来orforglipron数据低于预期、辉瑞danuglipron因肝损伤终止）暗示市场可能走向碎片化竞争 为新兴管线创造机会[8][15] * 中国生物医药企业正在开发超过20个口服GLP-1候选药物 其中多数仍保留全球权益 显示出未来广阔的授权/合作空间[8][18] **关键候选药物与临床进展** * 恒瑞/Kailera、华东医药和锐格医药在临床进度和数据成熟度方面相对领先 未来六个月将迎来密集的催化事件[8][26] * 礼来orforglipron的三期数据为小分子GLP-1药物设定了当前参考标准 其在无T2D肥胖患者中72周实现了11.5%的安慰剂调整体重减轻[22] * 中国与全球临床试验在患者基线（如平均BMI中国为32-33 vs 全球37-39）和剂量递增策略上存在差异 使得跨试验直接对比复杂化[8][23] * 新兴管线形态多样 包括翰森制药（两个候选产品）、中国生物制药、石药集团、信达生物以及多家非上市企业[8][27] **影响市场采纳的其他关键因素** * 在糖胖症以外适应症（如OSA、MASH、心血管风险降低）的数据完整性将成为重要的差异化因素 有助于建立可防御的数据护城河[8][39] * 耐受性表现对口服制剂尤为关键 中国试验中不良事件相关停药率整体偏低 但部分候选药物高剂量组呕吐发生率较高[28] * 骨架类型（A或B）影响临床表现、递增便利性与成本 骨架B候选药物所需剂量更高但生产成本仅为骨架A的10-30% 若安全性得证则更具可扩展性优势[46][47] * 日益拥挤的赛道已形成专利雷区 自由运营权是潜在授权交易的重要考量 中国数据的可转化性虽因人群差异存在挑战 但安全性信号基本一致[48][49] 重要催化事件与个股影响 * 关键催化事件包括：锐格医药RGT-075美国二期b数据（2025年底）、华东医药HDM1002中国三期中期数据（2026年上半年）、恒瑞/Kailera HRS-7535中国三期数据（2026年上半年）等[35][37][38] * 在中国医疗板块中 恒瑞/Kailera与华东医药拥有最先进的口服GLP-1候选药物 并具备全面的代谢产品组合[54] * 药明康德作为CDMO 截至2025年9月在全球98个GLP-1项目中参与23个 成为参与该领域投资的一大标的[54] * 对于礼来 其模型预计orforglipron在2033年全球糖胖症销售额约为105亿美元（风险调整后）[55]

礼来药物研发进展 - 礼来于2025年10月22日启动GLP-1/GIP双靶点药物Brenipatide用于治疗中至重度酒精使用障碍的两项三期临床试验RENEW-ALC-1和RENEW-ALC-2 [4] - 两项三期临床试验分别计划入组1100例患者，预计于2028年4月完成 [4] - Brenipatide是礼来继替尔泊肽后推出的第二款GLP-1/GIP双靶点药物 [6] GLP-1药物适应症拓展 - 礼来正积极拓展旗下GLP-1药物的适应症范围，以实现更广阔的市场覆盖 [6] - 除酒精使用障碍外，公司口服小分子Orforglipron近期已获批开展压力性尿失禁的临床试验 [6] - Brenipatide已于2024年9月启动针对减重适应症的一期临床试验 [6] GLP-1药物作用机制 - GLP-1是一种主要由肠道L细胞产生的激素，属于肠促胰素 [15] - GLP-1受体激动剂通过激活GLP-1受体，以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素分泌并抑制胰高糖素分泌 [15] - 该类药物能够延缓胃排空，并通过中枢性的食欲抑制减少进食量，从而达到降低血糖和减肥的作用 [15]

GLP-1药物与甲状腺安全性 - 目前尚无确凿证据显示GLP-1受体激动剂与甲状腺癌有直接因果联系 [4] - 对于甲状腺良性结节患者（占95%），使用GLP-1RA是可行的 [6][7] - 有甲状腺髓样癌病史或家族史，以及多发性内分泌腺瘤病2型的患者，通常不建议使用GLP-1RA药物 [6] 甲状腺结节分类与风险 - 医学研究显示甲状腺结节中良性结节占95%，恶性结节占5% [7] - 甲状腺结节TI-RADS分级系统用于评估恶性风险，级别从0到6级，恶性风险从0%至100%不等 [9][10][11] - 甲状腺髓样癌是一种罕见甲状腺癌，占所有甲状腺癌发病率的2%至3% [12][13] 口服司美格鲁肽临床进展 - 诺和诺德开发的口服司美格鲁肽是全球首款GLP-1口服药物，PIONEER系列临床研究显示52周期间HbA₁c平均下降1.0%-1.5%，体重减少约4 kg [14] - PIONEER-12中国亚组分析显示口服司美格鲁肽相比西格列汀对HbA₁c和体重控制更具统计学优势，安全性与国际结果一致 [16] - 口服剂型便利性显著提升患者长期依从性，尤其适合日常管理需求 [16] 小分子口服GLP-1研发动态 - 伊莱莉开发的小分子GLP-1激动剂Orforglipron在Phase 3临床中，36 mg剂量40周后平均减重7.3 kg、HbA₁c下降约1.5% [18] - ATTAIN-2研究中高剂量组72周减重10.5%（约10.4 kg），HbA₁c平均下降1.3%-1.8%，超过75%患者达到糖尿病缓解标准 [18] - 诺和诺德已向美国FDA提交口服Wegovy（口服司美格鲁肽25 mg）用于慢性体重管理的上市申请，有望成为首个口服GLP-1减重产品 [19]

文章核心观点 - 口服GLP-1受体激动剂是推动该类药物从“明星药”转变为“普及型重磅药物”的关键路径，其在便捷性、依从性和可及性方面相比注射剂型具有显著优势 [4][12] - 以口服司美格鲁肽和Orforglipron为代表的口服GLP-1药物已展现出显著的临床疗效，未来市场潜力巨大，有望开启“口服GLP-1普及时代” [6][10][14] - 口服GLP-1药物的普及需要企业、医生、医保等多方协同，通过加速审批、开展本土研究、推动医保覆盖等措施，构建以患者需求为核心的精准代谢管理生态 [12][13] GLP-1药物疗效与市场地位 - 注射型GLP-1激动剂如司美格鲁肽可使体重下降10%-15%，HbA₁c降低1.5%-2.0%，并降低心血管风险 [4] - 替尔泊肽作为GLP-1与GIP双激动剂，在疗效方面更具优势，已成为代谢治疗领域的重要里程碑 [4] - 诺和诺德已向美国FDA提交口服司美格鲁肽25 mg用于慢性体重管理的上市申请，如获批将成为首个口服GLP-1减重产品 [11] 口服司美格鲁肽的临床进展 - 口服司美格鲁肽（Rybelsus）的PIONEER系列临床研究显示，52周期间HbA₁c平均下降1.0%-1.5%，体重减少约4 kg，耐受性良好 [6] - 针对中国人群的PIONEER-12研究显示，口服司美格鲁肽在3 mg/7 mg/14 mg剂量下，对比西格列汀对HbA₁c和体重的控制更具统计学优势 [8] - 在亚洲患者中，口服司美格鲁肽降糖初期速度较快，52周疗程仍具持续疗效，高剂量组体重控制效果更显著 [8] 小分子口服GLP-1药物前景 - 小分子GLP-1激动剂Orforglipron在肥胖伴2型糖尿病患者中，36 mg剂量使用40周后平均减重7.3 kg，HbA₁c下降约1.5% [10] - ATTAIN-2研究中，Orforglipron高剂量组72周减重10.5%（约10.4 kg），HbA₁c平均下降1.3%-1.8%，超过75%患者达到糖尿病缓解标准 [10] - Orforglipron具有堪比注射型产品的疗效，但提供每日口服的简便性，胃肠耐受性整体良好，未来有望成为广泛应用的新一代治疗路径 [10] 口服GLP-1药物的普及路径与展望 - 口服剂型在结构上更贴合日常生活方式，在成本、可及性、依从性和安全性方面具备显著优势，未来趋势是注射与口服并行的精准管理路径 [12] - 推动普及的关键方向包括加速口服制剂审批与临床应用、开展中国人群长期循证研究、推动医保支付覆盖以及支持国产仿创产品发展 [12] - 中国庞大的肥胖与2型糖尿病患者群体对高品质、便利、经济可及的产品有刚性需求，口服GLP-1的普及将提高依从性并降低医疗资源负担 [13]

涉及的行业与公司 * 行业：全球医药行业，特别是GLP-1受体激动剂药物领域，聚焦于口服剂型在糖尿病和肥胖症等代谢疾病中的应用 [1][9] * 涉及的中国生物医药公司：恒瑞医药（Hengrui，与Kailera NewCo合作）、豪森药业（Hansoh）、华东医药（Huadong）、信达生物（Innovent）、中国生物制药（Sino Biopharma）、石药集团（CSPC）等，以及多家未上市生物科技公司 [6][16][25][49][51] * 涉及的全球生物医药公司：礼来（Eli Lilly， LLY）、诺和诺德（Novo Nordisk， NVO）、阿斯利康（AstraZeneca， AZN）、默克（Merck， MRK）、辉瑞（Pfizer， PFE）、罗氏（Roche）、结构治疗（Structure Therapeutics， GPCR）、维京治疗（Viking Therapeutics， VKTX）等 [6][8][18][52][53] * 涉及的合同研发生产组织（CDMO）：药明康德（WuXi AppTec）、Divi's Laboratories [6][51] 核心观点与论据 **1 市场规模与竞争格局演变** * 全球肥胖治疗市场规模预计到2035年将达到约1500亿美元，其中口服GLP-1药物有望占据30-50%的份额，对应峰值市场机会为450亿至750亿美元 [13][61][64] * 口服疗法预计将推动轻度肥胖患者、维持治疗场景以及恐针症患者（礼来估计占20-25%）的渗透率提升，并受益于更高的成本效益和可扩展性 [13][63] * 近期领先口服GLP-1项目（如礼来的orforglipron、辉瑞的danuglipron、维京治疗的VK2735）的数据表现不一，表明该领域可能从预期的双头垄断演变为更加碎片化的竞争格局，为新兴管线（包括中国创新药企）创造了机会 [14][62][71] **2 中国口服GLP-1研发管线概览** * 有超过20款口服GLP-1候选药物源自中国生物医药公司，其中6款已将其中国以外权益授权给全球合作伙伴，2款（恒瑞/Kailera）通过NewCo实体进行全球开发，其余15款以上候选药物的全球权利仍由原中国开发商保留，存在未来的对外授权/合作机会 [16][84] * 在临床进展和数据成熟度方面，恒瑞/Kailera、华东医药和Regor Therapeutics处于领先地位 [9][24][26] * 关键近期催化剂密集：例如Regor的RGT-075美国IIb期数据（预计2025年12月）、华东医药HDM1002和中国III期数据（预计2026年上半年）、豪森/默克的HS-10535全球首次人体试验启动（预计2025年四季度）等 [33][34] **3 疗效与安全性评估的复杂性** * 礼来的orforglipron（orfor）III期数据为同类药物设定了基准：在ATTAIN-1试验（无T2D的肥胖患者）中，36mg剂量在72周时按疗效估计量（efficacy estimand）计算的安慰剂调整后减重为11.5%，按治疗方案估计量（treatment-regimen estimand）计算为9.1% [20][68] * 中国临床试验的基线BMI（平均32-33）和体重（约90公斤出头）显著低于海外同类试验（基线BMI 37-39，体重>100公斤），且滴定方案存在差异，这使得直接的跨试验比较需谨慎 [21][46] * 在早期数据中，部分中国源起候选药物显示出有竞争力的疗效：例如MindRank的MDR-001（12周安慰剂调整后减重8.3%）、恒瑞/Kailera的HRS-7535（36周高剂量组安慰剂调整后减重8.0%） [27][30] * 耐受性特征至关重要，特别是对于口服制剂。中国试验中与不良事件相关的停药率普遍较低，但部分资产（如MDR-001和HRS-7535/KAI-7535高剂量）的呕吐发生率较高（约40%） [28] **4 影响市场采纳的其他关键因素** * **适应症广度**：在阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH/NAFLD）和心血管风险降低等更广泛适应症中的临床数据，正成为GLP-1领域日益重要的差异化因素，类似于PD-(L)1市场的发展 [35][37][38] * **分子支架类型**：小分子GLP-1资产主要分为支架A（如orfor）和支架B（如已终止的danu）。有评论指出支架B候选药物的生产成本可能仅为支架A的10-30%，但需关注其安全性（如肝毒性）的后续验证 [41][42] * **滴定便利性与商业化能力**：复杂的滴定方案可能是初级保健医生采纳口服疗法的主要障碍。公司的商业化基础设施和产品组合协同效应也至关重要 [40][42] * **专利与数据可转移性**：知识产权环境日益复杂。中国与全球人群的临床数据方向性一致，但减重幅度因基线差异和治疗时长可能不同，安全性特征大体一致 [44][46][47] 其他重要内容 * **投资视角**：除了直接持有相关生物制药公司股票外，药明康德作为GLP-1项目（截至2025年9月，全球98个GLP-1分子中有23个）的重要CDMO合作伙伴，是投资新兴GLP-1疗法的一个有力代理 [51] * **各地区市场影响**： * **美国**：礼来强调其专业知识和规模是进一步差异化orfor的战略优势，预计orfor美国上市在2026年下半年，模型预测其2033年全球糖尿病/肥胖症销售额约为105亿美元（肥胖症约70亿美元） [52] * **欧洲**：诺和诺德的口服司美格鲁肽（semaglutide）25mg预计2025年底在美国获批，2026年初上市，但由于API需求量大（是Wegovy的73倍），目前计划仅在美国推出。新兴口服GLP-1竞争管线可能对诺和诺德在美国以外市场构成潜在干扰 [53] * **日本**：中外制药（Chugai）是orfor的原创方，可从礼来的全球销售额中获得特许权使用费。若orfor全球销售额达到100亿美元，中外制药年特许权收入可能达10亿美元，成为股价关键驱动因素 [54][55] * **印度**：太阳制药（Sun Pharma）正在开发GLP-1受体激动剂GL0034（utreglutide），目前处于II期试验。Divi's Laboratories生产GLP-1药物的关键中间体，预计将成为其关键收入驱动因素 [56]

公司概况与核心产品 - 公司是一家处于临床阶段的全球性生物技术公司，致力于开发新一代口服小分子药物，以应对心血管代谢疾病和炎症性疾病领域未满足的医疗需求 [3] - 核心产品ECC5004是一款每日1次的低剂量口服小分子GLP-1受体激动剂，有望成为同类最佳及第二个在全球市场上市的口服小分子GLP-1受体激动剂 [1][3] - ECC5004凭借高口服生物利用度，可随餐服用，用药便利性优于需严格空腹服用的现有口服GLP-1药物 [3] 业务进展与合作伙伴 - 公司在2023年与阿斯利康达成一项重磅交易，将ECC5004在中国以外的开发和商业化权利许可给阿斯利康，该交易首付款高达1.85亿美元，未来还有资格获得高达18.25亿美元的里程碑付款，交易总价值近20亿美元 [3] - 在阿斯利康支持下，ECC5004目前正进行两项针对肥胖/超重症及二型糖尿病的全球IIb期试验，同时在中国开展桥接Ib期试验，这两项临床试验预期于2025年第四季度完成 [3] - 公司目前尚无产品进入商业化阶段，所有收入均源自与阿斯利康的合作 [7] 财务表现与融资估值 - 公司财务表现波动较大，2023年、2024年和2025年上半年营业收入分别为0.36亿美元、2.21亿美元和55.7万美元，同期净利润分别为亏损0.52亿美元、盈利1.39亿美元和亏损0.2亿美元 [7] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为5,643万美元，可为后续临床研发提供资金支撑 [7] - 公司自成立以来经历4轮融资，A轮融资投后估值为2.02亿元，到2023年12月阿斯利康入股时投后估值达4.98亿美元（35.48亿元），短短3年内估值增长16.75倍 [2][6] 行业市场与竞争格局 - 全球GLP-1受体激动剂市场正迅猛增长，市场规模从2020年的132亿美元增长至2024年的721亿美元，复合年增长率为52.9%，预计到2029年将达到2,465亿美元 [2][5] - 口服剂型因能显著提升患者用药便利性与依从性，成为GLP-1赛道新一轮竞争焦点，诺和诺德的口服司美格鲁肽已成为首个获批上市的口服GLP-1受体激动剂，礼来的口服小分子GLP-1药物Orforglipron三期临床试验已完成 [5] - 中国本土创新药进展迅速，信达生物开发的玛仕度肽已经获批上市，还有至少8款国产司美格鲁肽在排队上市、14款GLP-1创新药物在三期临床阶段 [5] 港股市场与IPO前景 - 港股减肥药赛道在2025年持续成为资本市场焦点，多家GLP-1类药物相关公司登陆港股后市场表现瞩目，例如银诺医药公开发售超额认购超5,300倍，派格生物自5月登陆港股后累计涨幅已超过240% [7] - 相较于银诺医药上市后164亿港元的市值，公司最后一轮融资的投后估值为35.48亿元，在推进IPO过程中存在一定的估值提升空间 [7]

高层人事变动 - 诺和诺德董事会发生重大改组，包括董事会主席Helge Lund在内的七位高管将于11月14日临时股东大会后集体离职[4] - 高管离职导火索是董事会与控股股东诺和诺德基金会在人事组成方面存在分歧，董事会提议进行重组并增加新成员，而基金会希望进行更广泛重组[4] - 诺和诺德基金会已提议新董事会成员名单，Lars Rebien Sørensen被提名为董事会主席，Cees de Jong为副主席，Sørensen任期目标为支持新管理层实施转型计划并物色下任主席[5][7] - 分歧具体体现在董事会对美国市场变化反应过慢，以及在CEO继任者任命速度上存在不同意见，基金会希望迅速任命，董事会则希望进行全面审查[7] - 新任CEO杜麦克于8月7日上任，其上任后推行组织架构改革，计划在全球裁员约9000人以精简架构、提高决策速度[10][11] 公司战略与运营 - 新任CEO杜麦克被委任三项战略重点：巩固公司在肥胖症和糖尿病治疗领域的领军地位；加快决策速度并强化商业执行力；优化成本结构并提升效率[10] - 公司于8月再次下调2025年业绩指引，营收预计增长8%～14%，营业利润增长为10%至16%，与5月指引相比营收增速最高区间下调7个百分点，营业利润增速最高区间下调8个百分点[17] - 业绩预期下调反映GLP-1类药物市场扩张速度低于预期及竞争加剧，特别是减重版和降糖注射版司美格鲁肽在美国等市场的增长预期下降[17] 市场竞争与产品表现 - GLP-1市场竞争白热化，诺和诺德与礼来展开全方位对抗，焦点集中在新适应症拓展和新药临床疗效比拼[14] - 诺和诺德司美格鲁肽上半年销售额达1127.56亿丹麦克朗（约166.32亿美元），礼来替尔泊肽系列（Mounjaro和Zepbound）上半年总销售额为147.34亿美元，两者差距约20亿美元[16] - 礼来基于替尔泊肽强劲销售上调全年营收指引至600亿~620亿美元区间，而诺和诺德两度下调营业利润预期形成对比[16][17] - 公司近期获FDA批准口服司美格鲁肽片新适应症，用于降低高风险2型糖尿病患者主要不良心血管事件风险，并以总价52亿美元收购Akero公司以获取MASH候选药物Efruxifermin[14][15] 外部环境压力 - 美国前总统特朗普表示诺和诺德糖尿病版司美格鲁肽（Ozempic）可能降价至每月150美元自费，目前该药物在美国标价约为每月1000美元，此消息导致公司股价下跌[14] - 公司发言人确认正与特朗普政府进行商谈，但联邦医疗保险和医疗补助服务中心表示价格谈判仍在进行中，尚未达成协议[14]