研究核心观点 - 一项基于美国共同基金市场数据的研究，首次在实地数据中系统验证了前景理论对投资者集体选择行为的解释力，证实投资者在选择基金时表现出明显的前景理论偏好，但这种偏好驱动的资金流动属于“Dumb Money”，并未带来优异的投资回报 [1][6][9][10] 研究背景与目的 - 前景理论是行为金融学的核心理论框架，但此前在真实市场环境中的适用性缺乏充分验证，尤其是缺乏基于投资者实际选择数据的实证研究 [1][6] - 共同基金市场的资金流动数据能够直接反映投资者的集体选择行为，为检验前景理论提供了理想场景 [6] - 研究旨在通过分析共同基金流量，探讨前景理论是否能够解释投资者的实际决策行为，弥补现有文献在实地数据验证方面的不足 [1][6] 研究方法与模型 - 研究基于CRSP美国共同基金数据库，选取1981年至2022年间的主动管理股票型基金作为样本 [1][8] - 构建了一个称为“TK值”的指标来衡量共同基金在投资者心理评估中的吸引力，该指标通过基金过去60个月的历史回报分布，结合前景理论的价值函数与概率加权函数计算得出 [7] - 在实证分析中采用了面板回归模型、组合排序方法以及离散选择模型，通过控制基金特征、历史表现及其他行为因素进行检验 [7] 主要研究发现 - TK值越高的基金在未来期间吸引的资金流入显著更大，这一关系在控制了过去收益、Alpha值、基金规模、费率等多种因素后依然稳健 [8] - 利用个体投资者账户数据验证了TK值对投资者持有和交易决策的正面影响 [8] - 通过显示性偏好分析，估计出损失厌恶系数为1.824，概率加权参数在收益与损失区域分别为0.110和0.228，这些参数与实验研究结果相近但表现出更强的概率加权倾向 [8] - TK值的解释力在零售投资者主导的基金、经纪销售基金及市场情绪高涨时期更为显著 [8] 研究结论与市场影响 - 投资者更倾向于选择那些历史回报分布能够带来较高前景理论价值（即高TK值）的基金 [9] - 然而，这种基于前景理论的偏好并未带来优异的投资回报，高TK值基金在后续期间反而表现不佳，表明该资金流动具有一定的非理性成分，属于“Dumb Money” [9] - 基金流量中可以分离出由TK驱动的部分与非TK驱动的部分，前者对未来业绩有负向预测能力，而后者则表现出正向预测能力，说明市场中同时存在理性与非理性的投资行为 [9] - 研究为理解共同基金资金流动的驱动因素提供了新视角，揭示出投资者决策中的心理偏差及其对资金配置的影响，对基金公司的产品设计、营销策略以及投资者教育具有重要启示 [10]