报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 境内客户对中国近期增长前景不再那么悲观，降低了宽松预期，对美国债务可持续性和美元更加担忧，预计人民币兑美元升值，认为中国股市和人民币有上行空间，重大价格变动需宏观催化剂，三季度是中国市场重要窗口期 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 对中国近期增长前景不再那么悲观，但对增量政策宽松更持怀疑态度 - 与4月下旬相比，境内客户对中国近期增长前景不再那么悲观，因宏观数据比预期更有韧性，且中国在贸易谈判中展现出一定议价能力 [2] - 客户认为上半年出口和制造业投资高于市场预期，房地产市场和物价通胀弱于预期，上半年实际GDP增长可能降低近期大幅政策刺激的紧迫性，但下半年仍需进一步财政扩张 [2] 2. 对中美关税路径和未来关系信心不足 - 在贸易谈判截止日期前，境内客户对潜在结果信心不足，认为回到4月极端情景可能性较小，但中美达成协议可能复杂且不会很快完成，因涉及诸多非贸易相关问题 [3][8] - 客户对当前美国对中国约39%的有效关税今年维持现状的假设基本无异议，但关注关税影响何时及多大程度被中美经济感受到，以及两国如何应对超预期影响 [8] 3. 出口、消费、通胀和房地产行业 - 境内客户认为中国2024年和2025年初的强劲出口不可持续，但下半年及以后出口可能比担忧的更有韧性 [9] - 客户认为中国房地产行业和PPI通缩没有快速解决方案，虽下行空间变小，但需更多政策努力和时间才能显著改善 [9] - 部分客户指出旅游和客运流量良好，但消费降级下物价低迷、高档餐厅冷清，还对汽车行业“价格战”、美团和京东竞争、“公务禁酒令”及部分地区消费品以旧换新项目资金短缺表示担忧 [9] - 2025年通胀预测略低于共识（CPI：0.0%；PPI： -2.4%），基线假设一线城市房价2026年下半年企稳，PPI同比通胀2027年转正 [9] 4. 增量宽松的潜在触发因素 - 几乎所有客户预计中国下半年（尤其是四季度）实际GDP同比增速将放缓，但对这是否足以触发重大政策抵消信心不足 [10] - 其他潜在触发因素包括中美紧张局势迅速升级、青年失业率急剧上升、房价下跌和信贷风险增加、耐用品销售同比增长暴跌 [10] - 客户提到一些潜在的促增长和市场友好政策措施可能未被充分定价，如为多子女家庭提供长期全国性财政补贴、向受关税影响的企业和家庭提供更多转移支付、完善社会保障网、为消费品以旧换新和设备升级项目提供额外预算外资金 [10] 5. 人民币和中国利率 - 与两个月前相比，境内客户更担忧美国政府债务可持续性，预计美元进一步贬值，因此同意人民币兑美元进一步升值的预测（高盛预测美元兑人民币汇率3/6/12个月分别为7.1/7.0/6.9） [11][12] - 央行5月“双降”后，境内客户预计进一步货币宽松，但认为步伐将是渐进的，且财政扩张（尤其是需求端）对振兴中国经济比货币宽松更重要 [12] - 多数境内客户预计中国利率将长期维持在低位，中美利差将保持较大，还对香港银行同业拆借利率近期大幅下降和香港市场充裕的流动性状况感兴趣 [12] 6. 与境外客户的差异 - 境外投资者更关注7月政治局会议潜在信号和中国政策制定者如何使经济向消费再平衡，境内投资者更强调稳定房地产行业、缓解PPI通缩、重建信心和提高地方政策执行激励的政策措施 [13] - “公务禁酒令”和加强“八项规定”执行增加了境内投资者对消费复苏和政策宽松措施执行效率的担忧 [13] - 境内和境外投资者都认为中国股市和人民币（兑美元）上行空间大于下行空间，认为重大价格变动需宏观催化剂，视三季度为中国市场重要窗口期 [13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美中贸易协议是缓和而非全面协议，是紧张局势升级的战术性暂停，未解决根本分歧 [2] - 该有限协议符合摩根士丹利经济展望，预计2025和2026年美国实际GDP增长1.0%（4Q/4Q），2025年关税致商品价格上涨使整体和核心PCE分别升至2.9%（4Q/4Q）和3.3%，使美联储难提前放松货币政策；预计2025年中国实际GDP增速放缓至4.5%Y，名义GDP增速维持在3.6%Y [2][5] - 投资者应针对美中关系增长放缓和持续不确定性进行布局，货币和国债市场存在机会，高关税使美国相对增长前景疲软，压低美元和国债收益率，但也增加通胀不确定性，投资者应布局更陡峭收益率曲线，其他税收政策提案可能推高投资者对美元固定收益资产要求的风险溢价 [6] 根据相关目录分别进行总结 美中贸易协议分析 - 协议仅解决两国在争夺AI主导权时最紧迫需求，中国依赖半导体进口，占全球前端半导体制造产能约20%，美国依赖稀土矿物，中国控制超85%全球稀土精炼和超90%钕铁硼磁体生产 [4] - 协议可能是为争取时间，两国减少依赖努力成效有限，中国半导体本地化在光刻和芯片设计软件存在技术差距，西方国家开发稀土产业需建立供应链和支持项目，结果可能多年后才显现 [4] - 两国在贸易问题上仍存在较大分歧，美国对中国进口有效关税仍远高于年初（40%对10%），中国立场更强硬，美国制造商从中国进口稀土许可证限制为六个月 [4] 本周关注经济数据及事件预测 6月16日（周一） - 预计中国5月工业生产增速放缓至5.7%Y（4月为6.1%Y） [8] - 预计中国5月固定资产投资累计同比增速持平于4.0%Y [8] - 预计中国5月零售销售增速提高至5.5%Y（4月为5.1%Y） [9] 6月17日（周二） - 预计日本央行维持政策利率0.5%，维持现有日本国债购买缩减计划至2026年3月，2026年4月起可能放缓缩减步伐 [10] - 预计德国6月ZEW经济景气指数从25.2升至32.4 [10] - 预计美国零售销售总额环比下降0.7%，控制组销售环比上升0.3%，餐厅销售环比增速降至0.2% [11][12] - 预计美国工业生产环比上升0.1%，同比上升1.0%，制造业环比上升0.4%，机动车产出预计环比增长4.8%，非汽车制造业停滞，公用事业产出预计环比下降2.0% [13] 6月18日（周三） - 预计巴西央行维持利率14.75%不变，强调评估加息周期滞后影响需“谨慎” [14] - 预计印尼央行在一个月前降息后暂停行动 [14] - 预计日本5月贸易逆差10300亿日元，4月核心机械订单环比下降9.5% [14] - 预计英国5月CPI通胀率降至3.2%Y（前值3.5%Y），核心通胀率降至3.4%Y（前值3.8%Y） [15] - 预计美国住房开工数持平于136万套，建筑许可数小幅升至143万套，预计5月部分暂时反弹 [15] - 预计美国新申领失业救济人数不变（24.8万），持续申领失业救济人数小幅升至196万，暗示裁员增加可能与关税无关，但持续申领人数上升表明再就业率降低 [16] - 预计美联储6月会议维持利率不变，FOMC声明维持经济活动“稳健增长”评估，重申对双重目标风险“上升”，预计美联储官员仍预计今年两次降息 [17] 6月19日（周四） - 预计菲律宾央行降息25个基点 [19] - 预计英国央行货币政策委员会以6:3投票维持利率不变，三人支持降息25个基点， messaging无变化 [20] - 预计土耳其央行维持一周回购利率不变 [20] 6月20日（周五） - 预计日本5月全国CPI：除新鲜食品外+3.6%Y，除新鲜食品和能源外+3.2%Y，整体+3.5%Y [21] - 预计欧元区6月消费者信心指数稳定在低位（-15.2） [21] 全球股票评级分布 | 股票评级 | 覆盖宇宙数量 | 占比 | 投资银行客户数量 | 占投资银行客户总数比例 | 占该评级比例 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数比例 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1493 | 40% | 379 | 46% | 25% | 698 | 41% | | 持平/持有 | 1650 | 44% | 372 | 45% | 23% | 782 | 46% | | 未评级/持有 | 4 | 0% | 0 | 0% | 0% | 2 | 0% | | 减持/卖出 | 602 | 16% | 74 | 9% | 12% | 235 | 14% | | 总计 | 3749 | | 825 | | | 1717 | | [34] 分析师股票评级定义 - 增持（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后超过相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报 [35] - 持平（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报一致 [36] - 未评级（NR）：目前分析师对股票总回报相对于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报在未来12 - 18个月经风险调整后缺乏足够信心 [37] - 减持（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报 [38] 分析师行业观点定义 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准有吸引力 [39] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现与相关广泛市场基准一致 [40] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [40] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [40]

China Musings | Asia Pacific 3 New Shifts, 1 Sticky Theme We address three changes that have taken place since our mid- year outlook (trade talks, trade-ins, and the trickle of reform), and one that hasn't: why deflation remains the core macro constant. June 12, 2025 08:24 AM GMT • Allocated trade-in funding is used up in some regions: According to official disclosures, the central government has allocated and distributed two batches of trade-in funds. Rmb81bn on January 6, and another Rmb81bn in late April ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税停火带来金融市场缓解，但中国本地市场仍低迷，投资者未解除看跌头寸，市场悲观情绪处近期高位 [3][11] - 近期下调美元/人民币目标，关税停火或增加下行风险，但美元/离岸人民币快速跌至7.0的难度较大 [3][15] - 股息支付季节性逆风或给人民币汇率带来短期压力，预计5 - 8月股息支付约600亿美元，近70%集中在5月中旬至7月 [3][21] - 中美贸易紧张局势缓和，人民币利率市场定价显示货币宽松风险降低，但考虑到通缩压力，预计央行仍可能降息20个基点，维持3年期国债多头 [21] 根据相关目录分别进行总结 中美关税停火影响 - 关税停火缓解金融市场衰退风险，短期内降低关税有助于维持出口、缓解增长压力，航运公司货运预订量大幅反弹 [11] - 尽管关税停火是积极惊喜，但中国金融市场仍低迷，投资者受此前关税压力影响，且美国股市反弹使资金回流美国资产 [11] 美元/人民币汇率分析 - 上周中和离岸人民币空头并下调美元/人民币目标，关税停火或增加下行风险，但当前背景与去年9月不同，美元/离岸人民币快速跌至7.0难度较大 [3][15] - 美国收益率下降和国内政策刺激等因素不如去年9月有利，且全球投资者追逐美国股市反弹可能削弱对中国股票的购买兴趣 [15] - 股息支付季节性逆风或给人民币汇率带来短期压力，今年股息支付提前，部分大型中资银行提前支付股息 [14][21] 人民币利率市场分析 - 中美贸易紧张局势缓和，人民币利率市场定价显示货币宽松风险降低，但考虑到通缩压力，预计央行仍可能降息20个基点 [21] - 货币市场利率与政策利率差距较大，预计将进一步正常化，维持3年期国债多头 [21] 投资建议 - 维持3年期国债多头 [2][21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美贸易谈判关税降幅超预期，多数美元/亚洲货币对最初走高，但美元/人民币走低，美元/亚洲货币对中期仍偏下行 [2][3][18] - 美国经济团队上调2025年GDP增长预测、降低衰退几率并推迟美联储降息预期，减少了美元下行幅度 [3][5] - 三个关键主题不变，即逐步从美国资产多元化、亚洲出口商继续将美元兑换成本币、亚洲经济体与美国贸易谈判时货币难贬值 [3] - 若达成贸易协议，美元/人民币将降至7.0，出口商继续抛售美元，看好韩元、新台币、马来西亚林吉特和新加坡元 [3][18] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易谈判结果 - 5月12日周一，特朗普政府宣布暂停对中国进口商品加征报复性关税90天，美国关税增幅降至+30pp（此前为+145pp），中国对美国进口商品报复性关税降至+10pp（此前为+125pp） [2] 变化之处 - 美国经济团队将2025年Q4/Q4增长预测从0.5%上调至1.0%，衰退几率从45%降至35%，并将美联储降息预期推迟至2025年12月、2026年3月和6月 [5] - 中美贸易谈判降低了美国衰退的尾部风险，改善了美国资产前景，可能减少美元整体下行幅度 [5] 不变之处 - 美国资产多元化主题仍将存在，美元相对GS DEER模型仍高估约17%，美国GDP增长仍低于趋势水平，全球10%的互惠关税可能是最佳情况，协议只是90天延迟，不确定性仍高，投资者应从美国资产多元化 [6] - 亚洲出口商抛售美元的趋势将持续，台湾、韩国、印尼、马来西亚、泰国和菲律宾的外币存款自2015年的3000亿美元增至2025年2月的近6000亿美元，当美元前景或利率下降时，出口商将增加本币兑换 [11] - 若达成美亚贸易协议，美元/亚洲货币对最终将下行，中国出口部门强劲且人民币被低估，多数亚洲经济体对美有贸易顺差，亚洲央行在贸易谈判期间将谨慎购买美元 [15] 对亚洲外汇的影响 - 上周尾段建立的美元/亚洲货币空头头寸，导致部分货币对最初走高，但美元仍被高估，多元化主题仍在，美元/亚洲货币对中期仍偏下行 [18] - 若达成贸易协议，美元/人民币将降至7.0，出口商继续抛售美元，看好韩元、新台币、马来西亚林吉特和新加坡元 [18] 最佳交易建议 - 包括KRW 2/10Y IRS陡化交易、做多印尼1Y SRBIs、做空泰铢/韩元等多项交易建议，并列出了开仓时间、目标和止损等信息 [22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美中关税降级速度和幅度超市场预期，自5月14日起90天内暂停剩余34%加征关税中的24%，使美国对中国的有效贸易加权关税从107%降至约40%，好于年中降至71%、年底降至45%的基线假设 [1][4] - 双方同意建立常设协商机制，标志着从对抗转向管理式谈判 [2] - 关税暂停或使2季度GDP超当前预期（约4.5%），3季度GDP暂时稳定在4%以上，但持久解决方案仍具挑战 [3] 根据相关目录分别进行总结 美中关税调整情况 - 联合宣布扭转针锋相对的关税升级，90天内暂停剩余34%加征关税中的24%，美国对中国的有效贸易加权关税降至约40% [1][4] 双方协商机制 - 双方同意建立常设协商机制，由中国副总理何立峰、美国财政部长斯科特·贝森特和美国贸易代表贾米森·格里尔牵头 [2] 宏观影响 - 关税暂停缓解双边贸易禁运态势，可能导致提前发货和生产，2季度GDP或超预期，3季度GDP暂时稳定 [3] 关税变化图表 - 展示美中相互大幅削减关税情况及关税降级进度快于基线的情况 [4][7]