涉及行业与公司 * 该纪要是瑞银证据实验室进行的第17轮中国C-Suite商业调查结果，覆盖了超过400名拥有决策权或对其公司投资策略有洞察力的高级企业高管[7] * 调查对象主要来自制造业的出口商或供应商[58] * 报告还引用了瑞银证据实验室劳动力市场商业调查的结果，该调查覆盖了超过200家公司[5][7][59] 核心观点与论据 贸易关系与出口前景 * 企业对中美关系的预期自2025年4月和6月的调查以来显著改善，预期关系进一步恶化的比例从2025年4月的69%降至61%，预期改善的比例从8%升至11%[8] * 企业普遍预期中美将达成贸易协议并降低关税，21%的受访者预期在2025年第四季度达成，40%预期在2026年上半年达成，仅8%认为不会达成协议[9] * 超过60%的受访者预期美国额外关税将被降低或取消，高于预期进一步加征的35%[9] * 出口订单从2025年6月调查中的恐慌状态恢复，在2025年9月的调查中，48%的制造业企业报告出口订单同比增加，31%报告减少（即净增17%），显著好于2025年6月净减35%的情况[14] * 非美国市场的订单表现持续优于美国市场，净31%的受访者报告非美国市场订单增加，而美国市场订单净36%报告减少[14] * 面对关税负担，66%以美国为主要市场的出口商报告相比2024年底提高了出口价格，25%降低了价格[15] 供应链转移趋势 * 在制造业出口商中，52%计划或正在考虑将部分生产转移到海外，这一比例低于2025年6月的63%和2024年峰值71%[3][27] * 供应链转移意愿减弱可能反映了过去几年中国供应链转移已取得显著进展，约63%的受访者已在海外拥有生产，平均47%的当前生产和46%的资本支出位于中国大陆以外[28] * 中美贸易休战后，中国大陆的加权平均额外美国关税税率为22%，仅略高于大多数东盟经济体（约20%），这可能降低了因关税驱动而搬迁的动机[28] * 东盟和北亚仍然是供应链转移的首选目的地[3][29] 反内卷措施与商业展望 * 84%的受访者确认其所在行业在2025年已采取了一些反内卷措施[4][36] * 最常见的措施包括更严格的环境法规（26%）、销售价格指导（16%）、更严格的新产能审批（14%）以及鼓励并购（11%）[36] * 尽管受访者对产能削减的预期较弱，但54%的受访者预期反内卷措施将推高价格，55%预期将提高行业利润[37] * 与2014-16年的供给侧改革相比，当前的反内卷运动采用了更全面的措施，更具行业差异性、更市场化和更渐进[4][38] * 企业整体商业情绪自2025年4月调查以来有所改善，更多受访者预期国内订单、定价能力和利润率将好转[4] 资本支出与招聘意向 * 在反内卷运动的背景下，企业资本支出意愿有所软化，净35%的受访者预期其行业2025年资本支出将比2024年增加，低于2025年4月调查的46%[44] * 宏观数据显示，制造业固定资产投资自2025年7月以来已陷入明显的同比收缩[44] * 劳动力市场调查显示，2025年第三季度招聘势头略有放缓，净38%的公司同比增加招聘，净34%的公司环比增加招聘，均略弱于第二季度[51] * 企业预计2025年第四季度这一温和放缓趋势将持续，招聘意向和招聘预算略有减弱，但薪资增长预期略好于之前的调查[51] * 制造业的招聘势头有所回升，部分受访者（43%）预期第四季度将增加招聘，这可能是受到出口稳健增长和“新经济”快速发展的推动[5][52] 其他重要内容 * 对非美国贸易伙伴政策收紧的担忧在2025年9月调查中有所增加，更多受访者净预期加拿大、墨西哥、东盟、印度、欧洲和东北亚将对华收紧限制，但对中东和非洲的贸易政策预期则偏向放松[20] * 企业对技术限制的看法转向更加积极，近一半受访者预期美国将在2025年放宽对华技术出口限制，高于预期进一步收紧的25%[21] * 为应对外部冲击，相比2025年4月调查，更多受访者已削减国内资本支出（35% vs 19%）、削减工资（28% vs 21%）或计划削减工资（20% vs 11%）[22] * 企业信贷需求保持疲软，宏观数据显示私人信贷需求仍然低迷[48] * 调查进行时间为2025年8月12日至9月19日，在10月中旬中美贸易摩擦升级及月底贸易休战之前[7]

**行业与公司** * 行业覆盖全球农产品市场 包括谷物 油籽 软商品和牲畜等[1][9][17] * 涉及的具体商品包括CBOT玉米 小麦 大豆 ICE 11糖 ICE 2棉花 MDEB棕榈油等[3][4][41][42][43][44] * 研究机构为J P Morgan[1][17] **核心观点与论据** **宏观与市场情绪** * 预计2026年农产品市场波动性将从被压缩的水平回归[1][9] * 隐含波动率在最近几周已有所上升 随着2026年中美贸易确定性增加 预计风险偏好和市场波动性将显著回升[4][12] * 中美贸易关系的积极转变是关键驱动因素 中国承诺在2025年底前购买1200万吨美国大豆 并在2026-2028年每年购买至少2500万吨 这将使美中大豆贸易回归2024/25年度基线[9] * 非商业性净空头头寸估计已降至-75k手左右[10][14] * BCOM农产品指数在2025年内迄今跌幅收窄至<-1% 处于多年低点 但自10月以来已反弹5.5% 认为未来仍有上行空间[9] **供需基本面** * 全球农产品库存使用比在2025/26年度已处于低位 并预计在2026/27和2027/28年度进一步下降至接近多年低点[4][23] * 这种下降的供应基础 由低生产者利润驱动 提高了对供应端中断的敏感性和价格波动性[4][23] * 当前市场普遍认为农产品供应充足 但公司的平衡表并未支持这一观点 所谓的充足更多反映了美国大田作物的供应情况 主要受美国关税和贸易中断影响[4][23] * 2025年11月的全球期末库存预测显示 整个农产品综合体库存同比减少 其中棕榈油和玉米的库存降幅最大 分别为-7.6%和-6.4%[23][27] **气候与生产风险** * 2025年农业天气风险总体温和 但模型显示拉尼娜现象可能在2025年第四季度形成 全球气候模型预计其在2026年第一季度减弱[4][15] * 需关注阿根廷和巴西南部的持续干旱条件对美国平原冬小麦作物的影响 以及亚洲和澳大利亚东部的高于平均降雨量风险[15] * 生产者利润率从当前低至负值的水平改善 以及有利的生长条件 将改变供应前景[4][24] * 投入成本仍然居高不下 近期从甘蔗田到大田作物的化肥施用削减以及其他投入成本削减 将对未来季节的生产产生长期影响 并放大任何不利天气的供应端影响[24] **价格预测与头寸建议** * 顶级看涨标的：ICE 2棉花 4Q26目标75美分/磅[4] * 最被低估的商品：ICE 11糖 4Q26目标17美分/磅[4] * 具体价格预测调整：[41][42][43][44] * ICE 11糖 2026年平均价格预测从9月下调-9%至16.1美分/磅 * CBOT大豆 2026年平均价格预测上调14%至约1083美分/蒲式耳 * MDEB棕榈油 2026年平均价格预测维持在约4375马币/吨 * CBOT玉米 2026年平均价格预测上调3%至约460美分/蒲式耳 * CBOT小麦 2026年平均价格预测微调至565美分/蒲式耳 * ICE 2棉花 2026年平均价格预测维持在74美分/磅 **技术分析观点** * CBOT玉米期货正在测试434美分/蒲式耳的夏秋基础形态阻力位 向上突破将首先上看449美分/蒲式耳[4][58][59] * ICE 11糖期货在触及14.23支撑区域后 显示出初步的看跌趋势衰竭迹象 预计市场可能尝试在该区域筑底[5][92] **其他重要内容** **需求端结构性变化** * 预计农产品需求将从近期的衰退式低点回升 更确定的供应链和贸易路径可能推动在当前价格下的补库需求[33] * 减肥药物的普及 国内去库存以及人口结构变化软化了农产品需求增长前景 特别是在中国[33][34] * 全球人口增长率放缓 特别是中等收入经济体 这给农产品消费增长率带来了结构性压力 中国人口增长率从2017年的0.61%下降至2024年的-0.12%[35][36] **数据与政策不确定性** * 报告发布时正值美国政府部门长期停摆 导致USDA和CFTC等机构数据受限 但迹象表明可能即将恢复运作 USDA宣布11月WASDE报告将于11月14日发布[30] * 美国RFS 2026和2027年提案尚未最终确认 印尼B50生物柴油掺混目标的引入时间点不确定 这些都是重要的上行风险因素[16][97] * 2026年10月4-25日的巴西大选可能对国内燃料价格构成压力 进而影响乙醇和糖价[80] * 欧盟/英国对俄罗斯原油炼化产品的制裁将于2026年1月21日实施 可能推动炼化产品市场和供应链的广泛重新规划 影响柴油等农业投入品价格[24]

中美贸易关系 - 美国总统宣布将于四月访问北京 双方领导人进行了通话[1] - 讨论重点包括中国同意购买美国大豆以及美国降低对华关税[1] - 中国在未来三年半内按计划采购大豆 最低采购量为8712万公吨[1] - 美国对台湾的立场保持不变 双方同意就乌克兰冲突共同推动和平[1] - 双方关系被描述为“暂停”状态 但高层互动有助于稳定关系[1] - 年内计划进行四次高层会晤 包括G20和APEC峰会 为关系提供稳定性[2] 美联储主席遴选 - 美联储新主席的遴选进程已进入最后阶段 将于当天进行最后一轮面试[3] - 候选人范围从最初的11位缩小至5位最终候选人[4] - 遴选标准发生变化 更关注候选人处理货币政策、资产负债表和监管政策之间复杂关系的能力[5] - 面试重点考察候选人如何平衡双重使命 即保护美国人民和经济[5] - 预计总统将在圣诞节前宣布最终人选[7]

市场表现与价格动态 - 过去一周的股价走势非常积极 尽管出现了六个月来最大的短期下跌 但反弹速度非常快 [1] - 市场预期未来三周中美贸易紧张局势将出现缓和 可能达成贸易协议 推动股市大幅走高 [3] - 投资者可能过于匆忙地买入下跌的股票 [4] 基本面与宏观经济 - 基本面表现强劲 预期将迎来非常强劲的财报季 美国和欧洲的银行股业绩均表现优异 [2] - 收益率下降 经济增长保持韧性 法国传来积极消息 整体背景非常强劲 [2] 波动性与系统性风险 - VIX指数位于20 预计波动性将从当前水平上升 原因包括中美关系带来的标题风险以及财报季因素 [4][6] - 波动性指标上升将导致系统性仓位削减和杠杆降低 从而引发更剧烈的市场波动 形成波动性自我强化的循环 [7] - 波动性飙升具有相关性 低波动性环境促使投资者增加杠杆以获取收益 而当波动性突然飙升时 他们不得不进一步减仓 导致更多波动 [7] 地缘政治与标题风险 - 未来几周可能出现令人担忧的标题新闻 增加了事态出错的风险 尽管长期看涨 但未来几周的路径可能更为负面 出现更急剧的下跌 [3][4] - 博弈论表明中美双方不会立即出现对抗 尤其在接近最后期限之前 中国没有理由单方面做出让步 [3] - 存在尾部风险 如果市场对贸易谈判完全自满 双方均无妥协压力 则可能无法达成协议 [8]

半导体行业表现 - 因对中美关税紧张局势升级的担忧减弱，半导体板块普遍上涨，费城半导体指数飙升4.9% [1][4] - 博通股价大涨9.9%，因其宣布将与OpenAI合作开发人工智能加速器和网络系统 [2][8] - 英伟达股价收高2.9%，其以太网网络交换机将被Meta和Oracle的人工智能数据中心采用 [3] - 安森美半导体和Monolithic Power Systems股价分别上涨9.6%和8.5%，成为表现最强劲的个股之一 [4] 人工智能领域动态 - 博通与OpenAI建立合作伙伴关系，共同开发人工智能技术 [2][8] - 英伟达宣布其网络技术将整合进Meta和Oracle的人工智能数据中心 [3] - 英伟达在人工智能芯片领域的竞争对数据中心交换机供应商Arista Networks构成威胁，后者股价下跌4.3% [3] 主要股指反弹 - 主要美国股指反弹，标普500指数跃升1.6%，道琼斯指数上涨1.3%收于46000点上方，纳斯达克指数上涨2.2% [2] - 市场反弹源于对中美贸易关系的乐观情绪，两国领导人仍计划举行会晤 [2] 零售及进口企业 - 电子产品零售商百思买股价反弹约10%，因对中国商品加征关税的可能性降低 [5] - 此类公司从世界第二大经济体进口大部分产品，贸易前景改善对其构成利好 [5] 个股业绩及事件 - 工业建筑供应商Fastenal股价下跌7.5%，为标普500指数中跌幅最大，因其第三季度每股收益未达预期，销售及行政成本上升拖累盈利能力 [6] - 澳门9月博彩总收入下降幅度超预期，因超级台风Ragasa造成干扰，10月初台风Matmo亦导致关闭和旅行取消 [7] - 赌场运营商拉斯维加斯金沙集团股价下跌6.3%，永利度假村股价下跌6.2% [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美中贸易协议是缓和而非全面协议，是紧张局势升级的战术性暂停，未解决根本分歧 [2] - 该有限协议符合摩根士丹利经济展望，预计2025和2026年美国实际GDP增长1.0%（4Q/4Q），2025年关税致商品价格上涨使整体和核心PCE分别升至2.9%（4Q/4Q）和3.3%，使美联储难提前放松货币政策；预计2025年中国实际GDP增速放缓至4.5%Y，名义GDP增速维持在3.6%Y [2][5] - 投资者应针对美中关系增长放缓和持续不确定性进行布局，货币和国债市场存在机会，高关税使美国相对增长前景疲软，压低美元和国债收益率，但也增加通胀不确定性，投资者应布局更陡峭收益率曲线，其他税收政策提案可能推高投资者对美元固定收益资产要求的风险溢价 [6] 根据相关目录分别进行总结 美中贸易协议分析 - 协议仅解决两国在争夺AI主导权时最紧迫需求，中国依赖半导体进口，占全球前端半导体制造产能约20%，美国依赖稀土矿物，中国控制超85%全球稀土精炼和超90%钕铁硼磁体生产 [4] - 协议可能是为争取时间，两国减少依赖努力成效有限，中国半导体本地化在光刻和芯片设计软件存在技术差距，西方国家开发稀土产业需建立供应链和支持项目，结果可能多年后才显现 [4] - 两国在贸易问题上仍存在较大分歧，美国对中国进口有效关税仍远高于年初（40%对10%），中国立场更强硬，美国制造商从中国进口稀土许可证限制为六个月 [4] 本周关注经济数据及事件预测 6月16日（周一） - 预计中国5月工业生产增速放缓至5.7%Y（4月为6.1%Y） [8] - 预计中国5月固定资产投资累计同比增速持平于4.0%Y [8] - 预计中国5月零售销售增速提高至5.5%Y（4月为5.1%Y） [9] 6月17日（周二） - 预计日本央行维持政策利率0.5%，维持现有日本国债购买缩减计划至2026年3月，2026年4月起可能放缓缩减步伐 [10] - 预计德国6月ZEW经济景气指数从25.2升至32.4 [10] - 预计美国零售销售总额环比下降0.7%，控制组销售环比上升0.3%，餐厅销售环比增速降至0.2% [11][12] - 预计美国工业生产环比上升0.1%，同比上升1.0%，制造业环比上升0.4%，机动车产出预计环比增长4.8%，非汽车制造业停滞，公用事业产出预计环比下降2.0% [13] 6月18日（周三） - 预计巴西央行维持利率14.75%不变，强调评估加息周期滞后影响需“谨慎” [14] - 预计印尼央行在一个月前降息后暂停行动 [14] - 预计日本5月贸易逆差10300亿日元，4月核心机械订单环比下降9.5% [14] - 预计英国5月CPI通胀率降至3.2%Y（前值3.5%Y），核心通胀率降至3.4%Y（前值3.8%Y） [15] - 预计美国住房开工数持平于136万套，建筑许可数小幅升至143万套，预计5月部分暂时反弹 [15] - 预计美国新申领失业救济人数不变（24.8万），持续申领失业救济人数小幅升至196万，暗示裁员增加可能与关税无关，但持续申领人数上升表明再就业率降低 [16] - 预计美联储6月会议维持利率不变，FOMC声明维持经济活动“稳健增长”评估，重申对双重目标风险“上升”，预计美联储官员仍预计今年两次降息 [17] 6月19日（周四） - 预计菲律宾央行降息25个基点 [19] - 预计英国央行货币政策委员会以6:3投票维持利率不变，三人支持降息25个基点， messaging无变化 [20] - 预计土耳其央行维持一周回购利率不变 [20] 6月20日（周五） - 预计日本5月全国CPI：除新鲜食品外+3.6%Y，除新鲜食品和能源外+3.2%Y，整体+3.5%Y [21] - 预计欧元区6月消费者信心指数稳定在低位（-15.2） [21] 全球股票评级分布 | 股票评级 | 覆盖宇宙数量 | 占比 | 投资银行客户数量 | 占投资银行客户总数比例 | 占该评级比例 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数比例 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1493 | 40% | 379 | 46% | 25% | 698 | 41% | | 持平/持有 | 1650 | 44% | 372 | 45% | 23% | 782 | 46% | | 未评级/持有 | 4 | 0% | 0 | 0% | 0% | 2 | 0% | | 减持/卖出 | 602 | 16% | 74 | 9% | 12% | 235 | 14% | | 总计 | 3749 | | 825 | | | 1717 | | [34] 分析师股票评级定义 - 增持（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后超过相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报 [35] - 持平（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报一致 [36] - 未评级（NR）：目前分析师对股票总回报相对于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报在未来12 - 18个月经风险调整后缺乏足够信心 [37] - 减持（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖宇宙平均总回报 [38] 分析师行业观点定义 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准有吸引力 [39] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现与相关广泛市场基准一致 [40] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖宇宙未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [40] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [40]