涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗器械行业 重点关注带量采购政策的影响[1] * 涉及的公司包括AK Medical、Weigao、Angelalign、Topchoice、Gushengtang、Mindray、SNIBE、Eyebright等 以及表格中列出的众多国内外医疗器械公司[10][13][15][16][17][18][19][21][22] 核心观点与论据 带量采购政策整体趋势与影响 * 2025年第四季度带量采购执行加速 但年初至今整体进度相对缓慢[1][2] * 第六批国家带量采购于2025年1月宣布 计划下半年启动 涉及多达20个区域联盟 但直到10月才看到部分省份启动流程[2] * 公众舆论对带量采购的关注点从单纯的价格降幅转向医疗器械的功效和质量[2] * 带量采购规则趋于温和成熟 导致环境更加稳定 对利润率的影响可控[3] * 带量采购后 国产品牌受益 特别是在医院准入方面 使其能直接与跨国品牌竞争 国产品牌市场份额提升趋势明确[3] * 带量采购对基本面的影响往往更持久 实际影响可能持续两年或更长时间 原因包括经销商减少渠道库存 患者推迟择期手术 各省执行进度不同 DRG/DIP医保支付方式改革对量恢复造成额外阻力[4] * 首次带量采购的平均降幅从2020-2021年的较高水平（如国家药物洗脱支架降幅76%）趋于理性 2022年后的带量采购降幅更为温和（如国家人工关节植入物降幅56%-61% 国家脊柱植入物降幅65%）[24][26] * 带量采购续约导致价格趋同并伴有小幅降价（如创伤植入物降幅5% 药物洗脱支架续约降幅4% 人工关节植入物续约降幅2%）[24][29] 跨国公司与国产品牌市场份额变化 * 跨国公司在多个产品类别的市场份额下降（如药物洗脱支架从75%降至31% 人工关节植入物从65%降至50% 脊柱植入物从60%降至约45% 生化试剂从约30%降至约20%）[31] * 领先的国内公司成为受益者 市场份额显著提升（如正天人工关节市场份额从8%提升至16% 威高脊柱植入物市场份额从7%提升至11% 迈瑞医疗IVD生化试剂市场份额从6%提升至8%-9% 欧普康视人工晶体市场份额从10%提升至16%）[37] 具体公司与产品影响分析 * AK Medical：带量采购产品占国内销售额超过66% 导致毛利率从1H24的60.6%压缩至1H25的59.1% 但公司预计销量增长和运营效率提升将抵消价格压力 单髁膝关节终端售价从超过9000元降至5000元 库存主要在1H25消化[13] 公司战略重点从顶级医院转向大众市场 并转向机器人和数字骨科作为新增长动力[14] * Weigao：3Q25初步收入32.6亿人民币 同比增长2.6% 医药包装和普通耗材仍面临压力 骨科板块在带量采购续约后收入增长相对强劲 约10%[15] * Angelalign：管理层指出隐形矫治器即将到来的带量采购存在风险 陕西带量采购试点预计今年扩至全国 对利润率的影响预计可控 但需关注患者是否因等待带量采购 rollout 而推迟治疗 可能对下半年病例量产生负面影响[16] * Topchoice：3Q25牙科种植体销量增长持平（16000单位） 平均售价因带量采购组合占比同比略有下降而微增 客户行为未见显著变化[17] * Gushengtang：中药饮片第二轮联合带量采购已逐步推开 由于中药饮片的差异性和质量 参与对私立和三甲医院是鼓励而非强制 预计影响可控 上次山东牵头的中药带量采购导致毛利率下降2%[18] * Mindray：2025年超声刀和吻合器全年收入仅1-2亿人民币 低于此前预期 主因带量采购（如福建）执行慢于预期 IVD行业（包括化学发光和临床生化）可能在2025年收缩 因检测量（DRG/DIP导致）和价格（带量采购导致）同时下降 预计2026年设备板块压力缓解 IVD业务收缩幅度减小[19][20] * SNIBE：截至3Q25 行业检测量同比下降10-15个百分点 明年预计仅下降2-3个百分点 预计化学发光带量采购续约价格稳定 化学发光领域市场份额正快速向头部企业集中 公司目前份额约10% 认为其国内收入可能在2026年恢复两位数增长[21] * Eyebright：ICL带量采购于3Q24开始 从1Q25起 DRG/DIP价格逐步向下调整至与带量采购价格一致 降低了医生手术意愿 导致白内障手术量下降 特别是在中小型私立医院 市场吸收带量采购和DRG调整影响所需时间难以预测[22] 其他重要内容 * 政府已表达支持医疗器械创新的意图 但有意义的支持可能需要通过DRG/DIP实施来实现 "创新医疗器械"的定义仍在讨论中[2] * 一些国际品牌通过本地化生产保持了竞争优势[3] * 预计1H25对IVD相关服务的价格将产生影响[4] * 报告包含详细的即将进行的带量采购产品类别、覆盖区域、涉及公司列表（如心脏封堵器、高频电外科设备、中药饮片、心脏瓣膜、药物涂层球囊、泌尿介入耗材、电生理耗材、牙科种植体、正畸耗材等）[10] * 报告包含详细的带量采购跟踪表 展示了2019-2025年各类医疗器械产品在各省份宣布/执行带量采购的数量[11] * 报告包含历史带量采购结果摘要 显示了不同产品、年份、规则（如分组、复活机制、天花板价、采购量占比、平均降幅、中选率）和主要参与者的价格变化百分比[24]

公司概况 * 公司为爱博医疗（Eyebright 688050 SS） 一家领先的中国眼科医疗器械制造商 在人工晶体（IOL）和角膜塑形镜（OK镜）市场分别拥有26%和15 6%的销量份额[11] 财务业绩 * 公司1H25收入增长14 7% 但较高盛预期低1 3% 其中2Q25收入同比增长2 5% 较1Q25的16 0%同比增速显著放缓[1][2] * 1H25净利润为2 13亿元人民币 同比增长2 5% 但较预期低4 4%[1][6] * 毛利率（GPM）在1H25保持稳定 为65 3% 1Q25和2Q25分别为64 6%和65 8%[6] 业务分项表现 * **人工晶体（IOL）** 1H25销售额同比增长8 2% 此增长是在行业白内障手术量下降的背景下实现的 表明公司持续获得市场份额[1][2] * **角膜塑形镜（OK镜）** 1H25销售额同比增长5 6% 公司尚未看到北京自6月起指导价下调约50%的政策影响 但预计2H25增长将面临压力[2] * **隐形眼镜（Contact Lens）** 1H25销售额同比增长28 9% 但增长主要因价格竞争而相对平淡 与2H24相比基本持平 预计2H25增长将放缓[1][2][6] 产品结构与战略 * 公司通过增加高利润率双焦人工晶体（Bifocal IOLs）的销售来抵消带量采购（VBP）降价的影响 预计双焦人工晶体的收入份额在降价后将增加[1][2][6] * 有晶体眼人工晶体（PIOL）产品（Loong Crystal）正逐步进入医院 但未披露具体销售数字[2] * 公司于1H25获得了PIOL产品和硅水凝胶软性隐形眼镜的国家药监局（NMPA）批准 并预计在2H25获得景深延长型（EDoF）IOL批准 2026年获得三焦人工晶体（Trifocal IOL）和彩色硅水凝胶软性隐形眼镜批准[7] 财务预测与估值 * 高盛将公司2025E 26E 27E的净利润预测分别上调2 8% 2 3% 1 6% 以反映高于预期的毛利率和隐形眼镜销售增长放缓的综合影响[8] * 维持对公司买入（Buy）评级和12个月目标价111元人民币 较当前股价76 05元有46 0%的上涨空间[8][14] * 目标价基于两阶段DCF估值法 假设第二阶段无杠杆自由现金流增长率从11%逐步降至2% 终端增长率2% 加权平均资本成本（WACC）为10%[12] * 预计公司2024A-34E的盈利复合年增长率（CAGR）为23%[11] 风险因素 * 主要下行风险包括 研发进展慢于预期 政策风险 竞争加剧 新技术迭代[12] * 并购评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[14][19]

报告行业投资评级 - 对Mindray和United Imaging均给予买入评级 [92][96] 报告的核心观点 - 6月中国主要医疗设备招标价值同比增长49%，但环比下降3%，低于预期，主要因VBP导致单价下降，且贸易刺激资金耗尽，需降低对下半年贸易政策刺激效果的预期 [1] - VBP影响下，5月超声价格显著下降，6月CT扫描仪价格大幅降低，超声价格维持低位，且VBP打乱了行业整合趋势，非GPSU品牌CT扫描仪市场份额在2025年上半年显著增加 [9][24] - United Imaging管理层对2025年新一轮以旧换新计划的规模和进度表示乐观，但该计划使公司收入确认周期变长，预计其中国收入在2024年第二季度、2025年第三季度和第四季度的增长率分别为10%、40%和36.5% [26] - Mindray终端市场患者监护仪和超声的同比增长放缓，预计到2025年第二季度末将库存周转率恢复正常水平，2025年第三季度中国同比增长将恢复正增长 [31] - 6月国内替代趋势不明显，中国本土公司和跨国公司均实现显著同比增长 [74] 各部分总结 行业整体情况 - 5月所有设备招标价值同比均增长，6月部分设备同比增长，部分下降 [40] 公司情况 Mindray - 是中国领先的医疗科技设备制造商，专注于患者监护系统、医学影像和IVD等领域，2024年55%的收入来自中国，预计海外收入将增加，目前交易价格低于其5年平均远期市盈率，预计将保持市场领先地位，有多个增长驱动因素 [92] United Imaging - 是中国领先的大型医学影像设备制造商，业务已扩展到全球75多个国家，中国医疗设备采购反弹，公司市场份额持续增长，预计服务相关收入比例将上升，毛利率将改善，具有显著的长期增长潜力 [93][96] 价格目标及风险 Mindray - 12个月目标价格为300元，基于两阶段DCF估值，关键下行风险包括VBP对部分产品出厂价格的进一步影响、在中国顶级医院渗透进度低于预期等 [97] United Imaging - 12个月目标价格为173元，基于两阶段DCF估值，关键风险包括芯片供应链风险、原材料风险等 [98]