行业与公司 * 纪要涉及中国医疗器械行业 特别是医学影像设备市场[1] * 主要讨论的公司包括国内领先企业如迈瑞医疗 Mindray 和联影医疗 United Imaging 以及全球巨头如GE医疗 GE Healthcare 西门子医疗 Siemens Healthineers 和飞利浦 Philips[3][10][17] 核心观点与论据 市场表现与增长前景 * 中国医学影像设备市场规模在2025年第三季度达到185 4亿人民币 同比增长55 02% 环比增长约10% 但增速较2025年前五个月的100 36%有所放缓[2][7] * 按产品类别划分 CT MRI 超声 DSA和DR的采购额分别为48 4亿 47 9亿 43 3亿 25 1亿和9亿人民币 其中CT份额从2024年第三季度的23 5%上升至2025年第三季度的26 1% 主要受县级医疗联盟带量采购 VBP 推动[2][8] * 专家预计2025年和2026年市场按收入计算将实现10 15%的同比增长 增长驱动力包括中央政府发行特种国债支持的设备更新项目 预计2024年和2025年的刺激规模分别为146亿和190亿人民币[2][13][14] * 按增长率排序 预计2025年DR大于CT大于MRI大于DSA大于超声 超声市场受渠道库存高企压力 但明年问题解决后增长将赶上DR和CT[18] 竞争格局演变 * 以招标价值计算 2025年第三季度国产品牌在CT MRI 超声 DSA和DR的市场份额分别为39 76% 39 41% 43% 12 9%和80 41% 其中超声是唯一份额增长的类别 从2025年上半年的38%升至43% 主要归因于迈瑞医疗的份额提升[3][10] * 全球厂商在2025年第三季度通过积极参与VBP夺回部分市场份额 例如GE医疗参与了CT和MRI的VBP 西门子医疗参与了MRI的VBP[3][17] * DR领域专家认为进口替代已经完成 前七名均为国产品牌[9] * VBP导致终端价格大幅下降 例如GE的Revolution和联影的uCT960+中标价较2024年价格分别下降53 7%和44 5% 但出厂价跌幅预计为个位数至低双位数 毛利率侵蚀为低个位数[16] 政策与地缘政治影响 * 政府采购中对国产产品的优惠政策完全落实可能需要8到10年时间 为顶级全球公司优化供应链以满足要求留下了充足时间 因此对竞争格局影响有限[4][11] * 短期内 依赖纯进口的高端产品 如西门子医疗的高端双源光子计数CT 7 0T MRI等 采购可通过单一来源模式完成 受政策影响小[12] * 专家认为232条款调查和欧盟的国际采购工具 IPI 限制迄今对国内公司出口影响有限 因为国内龙头公司如迈瑞和联影在美国设有工厂 且对欧出口超过500万欧元门槛的产品极少[19] 其他重要内容 * 国内公司在VBP中策略更为积极 旨在提升销量以匹配扩大的产能 其中东软 Neusoft 和万东 Wandong 最为激进 而联影通常对不同产品线采用差异化的VBP策略[17] * 在海外市场拓展方面 欧美市场约占整体市场的60 70% 国内领先制造商可考虑本地生产 一带一路沿线国家 如印度 东南亚 中亚 西亚 中东欧等 因有政策支持且销售模式与中国类似 也可能成为战略重点[20] * 以招标量计算 VBP市场规模占DR CT 超声 MRI DSA总市场规模的比例分别为54% 44% 27 49% 22%和7 65% 以招标价值计算则分别为31 6% 26 3% 20 25% 11 3%和7 31% 医学影像设备VBP市场以加权平均计算占总市场的18 26% 预计今年将保持在20%以下 未来两年达到20 30%左右[15]

涉及的行业和公司 * 行业为中国医疗器械行业，具体聚焦于医学影像设备市场 [1] * 涉及的公司包括全球领先企业GE Healthcare、Philips、Siemens Healthineers、Varian、Canon、Fujifilm，以及国内领先企业Mindray、United Imaging、Neusoft、Wandong [3][11][17][35] 核心观点和论据 市场增长与规模 * 中国医学影像设备市场在2025年第三季度规模达到185.4亿人民币，同比增长55.02%，环比增长约10% [2][7] * 尽管同比增长率较2025年前五个月的100.36%有所下降，但仍高于中国整体医疗器械市场29.8%的增长率 [2][7] * 按产品类别划分，CT、MRI、超声、DSA、DR的采购额分别为48.4亿、47.9亿、43.3亿、25.1亿、9亿人民币，其中CT份额同比上升，主要受县域医共体带量采购影响 [2][8] * 专家预计2025年和2026年中国医学影像设备市场营收将实现10-15%的同比增长，增长驱动力包括中央政府发行专项国债支持的设备更新计划，预计2024年和2025年的刺激规模分别为146亿和190亿人民币，但采购实施有所延迟 [2][13][14] 竞争格局演变 * 按招标价值计算，2025年第三季度国产品牌在CT、MRI、超声、DSA、DR的市场份额分别为39.76%、39.41%、43%、12.9%、80.41% [3][10] * 超声是唯一国产品牌份额上升的类别，从2025年上半年的38%升至第三季度的43%，主要归因于迈瑞医疗的份额增长 [3][10] * 全球厂商在2025年第三季度通过积极参与带量采购重新夺回份额，例如GE Healthcare参与了CT和MRI产品的带量采购，Siemens Healthineers也参与了MRI产品的带量采购 [3][17] * 在DR领域，专家认为进口替代已经完成，前七名品牌均为国内公司 [9] 带量采购的影响 * 2025年上半年，DR、CT、超声、MRI、DSA的带量采购市场规模按招标量计算分别占总市场的54%、44%、27.49%、22%、7.65%，按招标价值计算分别占31.6%、26.3%、20-25%、11.3%、7.31% [15] * 按加权平均计算，医学影像设备带量采购市场规模按招标价值计占总市场的18.26%，专家预计今年将保持在20%以下，未来两年将达到20-30%左右 [15] * 带量采购导致出厂价下降幅度为个位数至低双位数，毛利率侵蚀约为低个位数，尽管终端市场价格降幅较大（如GE的Revolution和联影的uCT960+中标价较2024年分别下降53.7%和44.5%） [16] * 国内外公司策略不同：外资公司以往对带量采购保守，但近期出现参与价格竞争的迹象，并通过裁员维持利润率；国内公司更积极参与，旨在提升销量以匹配扩大的产能，其中东软和万东最为激进 [17] 政策与地缘政治风险 * 专家认为政府采购中对国产产品的优惠政策完全落实可能需要8到10年，为顶级全球公司优化供应链以满足要求留出足够时间，因此对竞争格局影响有限 [4][11] * 目前完全依赖进口的高端产品（如西门子高端双源光子计数CT、7.0T MRI等）可通过单一来源采购模式完成，短期内受政策影响小 [12] * 对于海外市场，专家认为232条款调查和欧盟的国际采购工具限制迄今对国内公司影响有限，因为国内领先企业如迈瑞和联影在美国设有工厂，且欧盟限制针对超过500万欧元的高端设备出口，目前仅联影的长轴PET-CT可能超过此门槛 [19] 海外市场战略 * 国内公司的海外重点区域包括欧美市场（约占整体市场的60-70%，可能考虑本地生产）以及一带一路沿线国家（如印度、东南亚、中亚、西亚、中东欧、独联体等），这些地区有政策支持且销售模式与中国类似 [4][20] 其他重要内容 * 增长前景按产品排序：专家预计今年增长率排名可能为DR > CT > MRI > DSA > 超声，DR和CT显著受益于县域医共体带量采购，而超声市场受高渠道库存压力，但明年问题解决后增长将赶上DR和CT [18] * 专家预计专项国债将继续用于支持县域医共体带量采购，这可能是2026年上半年的优先事项 [18] * 一流外资品牌（如GE、飞利浦、西门子、瓦里安）的主要模块本地化率已达到75-85%，只需确保次级模块满足本地化率要求，而二线外资品牌（如佳能、富士）则需要评估是否值得在中国投资 [11]

报告行业投资评级 - 对Mindray和United Imaging均给予买入评级 [92][96] 报告的核心观点 - 6月中国主要医疗设备招标价值同比增长49%，但环比下降3%，低于预期，主要因VBP导致单价下降，且贸易刺激资金耗尽，需降低对下半年贸易政策刺激效果的预期 [1] - VBP影响下，5月超声价格显著下降，6月CT扫描仪价格大幅降低，超声价格维持低位，且VBP打乱了行业整合趋势，非GPSU品牌CT扫描仪市场份额在2025年上半年显著增加 [9][24] - United Imaging管理层对2025年新一轮以旧换新计划的规模和进度表示乐观，但该计划使公司收入确认周期变长，预计其中国收入在2024年第二季度、2025年第三季度和第四季度的增长率分别为10%、40%和36.5% [26] - Mindray终端市场患者监护仪和超声的同比增长放缓，预计到2025年第二季度末将库存周转率恢复正常水平，2025年第三季度中国同比增长将恢复正增长 [31] - 6月国内替代趋势不明显，中国本土公司和跨国公司均实现显著同比增长 [74] 各部分总结 行业整体情况 - 5月所有设备招标价值同比均增长，6月部分设备同比增长，部分下降 [40] 公司情况 Mindray - 是中国领先的医疗科技设备制造商，专注于患者监护系统、医学影像和IVD等领域，2024年55%的收入来自中国，预计海外收入将增加，目前交易价格低于其5年平均远期市盈率，预计将保持市场领先地位，有多个增长驱动因素 [92] United Imaging - 是中国领先的大型医学影像设备制造商，业务已扩展到全球75多个国家，中国医疗设备采购反弹，公司市场份额持续增长，预计服务相关收入比例将上升，毛利率将改善，具有显著的长期增长潜力 [93][96] 价格目标及风险 Mindray - 12个月目标价格为300元，基于两阶段DCF估值，关键下行风险包括VBP对部分产品出厂价格的进一步影响、在中国顶级医院渗透进度低于预期等 [97] United Imaging - 12个月目标价格为173元，基于两阶段DCF估值，关键风险包括芯片供应链风险、原材料风险等 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 医疗设备行业自2024年11月起步入复苏轨道，2025年5月招标持续强劲增长，同比增幅达78%，主要受财政刺激持续实施和正常医疗设备采购活动恢复驱动 [1] - 领先医疗设备企业中，迈瑞同比保持56%的强劲增长，联影继4月同比激增208%后，5月同比增长11%，招标的持续强劲增长为领先企业的损益恢复提供了更好的可见性，通常滞后招标数据1 - 3个季度 [1] - 迈瑞是医疗设备行业首选，预计该公司2025年第二季度环比增长出现拐点，第三季度环比和同比均实现增长 [1] - 2024年超半数刺激资金将提前支出，自2024年6月医疗设备升级启动以来，各地市政府宣布的医疗设备采购总额达315亿人民币，截至6月1日已落实129亿人民币，剩余186亿人民币将进一步推动行业复苏 [2] 根据相关目录分别进行总结 关键产品增长详情 - 2025年5月，医学影像类产品中，超声、MRI、X射线（含CT）、医用电子直线加速器和PET/CT的招标金额同比分别增长103%、107%、108%、 - 7%、186% [3] - 患者监护和生命支持设备同比增长44%，医疗机器人同比增长25% [3] 迈瑞估值 - 设定迈瑞股票目标价为330人民币，基于DCF的SOTP模型得出，其中PMLS估值82.9人民币，IVD估值164.5人民币，医学影像估值54.4人民币，电生理和血管介入产品估值8.1人民币，净现金17.4人民币，其他2.6人民币，使用的加权平均资本成本为10.2%，终端增长率为3% [16]