公司及行业 * 公司为联影医疗 (United Imaging, 688271.SS) 中国大型医疗影像设备制造商[9] * 行业为医疗影像设备制造业 涉及CT、MRI、MI、XR、RT等产品线[2] 核心财务表现 * 公司1H25总收入为人民币6016百万元 同比增长13% 净利润为人民币998百万元 同比增长5% 均符合预期[1] * 分产品看 MRI、MI (含PET-CT和PET-MR)、XR (含DR和DSA) 产品线增长强劲 同比分别增长17%、13%、26% CT业务受集采降价影响同比下降6% RT业务基本持平(-0.05%)[2] * 分地区看 中国区收入超预期 1H25同比增长11% 隐含2Q25单季增长约22% 海外收入1H25同比增长22% 但低于预期 隐含2Q25单季增长仅约4%[2] * 分收入类型看 经常性收入(含维护、软件及其他服务)增长强劲 同比增长32%[2] 地域市场表现与外部环境 * 海外市场中 欧洲和北美表现强劲 同比分别增长94%和67%[2] * 美国关税政策变化带来暂时性干扰 但因公司在美国本地设厂 实际影响甚微[2] * 欧洲IPI政策影响有限 因销售额超过500万欧元阈值而受限的产品基本为公司独家产品 因此获得豁免[2] * 管理层指出 集采(VBP)将持续 但主要在省市级层面 全国性集采短期内难以实现[6] 未来展望与战略 * 公司光子计数CT于8月26日获NMPA批准上市 为国内首批获批产品(与东软集团并列) 预计中长期将成为收入加速器 但短期需市场培育期[6] * 超声产品线仍在开发中 预计商业化将推迟至2026年[6] * 管理层表示今年已启动新一轮设备更新刺激政策 认为将有助于维持强劲收入增长 但数据显示申请政策支持的项目数量同比显著下降 因此需保持谨慎乐观[6] * 基于上述因素 高盛小幅下调公司近期盈利预测以反映集采逆风和超声产品线延迟 但因看好光子计数CT销售前景而上调长期盈利展望[6][7] * 目标价由人民币173元上调至174元 维持买入评级[7] 投资主题与风险 * 投资主题为中国医疗设备采购复苏且政府资金支持增加 公司市场份额持续增长 服务相关收入占比上升将推动毛利率改善 长期增长潜力显著[9] * 关键催化剂包括中国医院月度采购数据及超声产品线的推出[9] * 主要风险包括 1) 芯片供应链风险 2) 原材料风险(特别是氦气) 3) 中国宏观经济下行 4) 潜在集采风险[10] 财务预测调整 * 高盛更新盈利预测 2025E/2026E/2027E收入预测分别下调1.4%/2.3%/6.8%至人民币123.91亿/160.67亿/208.34亿元 净利润预测分别下调1.0%/1.7%/7.2%至人民币17.52亿/23.36亿/31.08亿元[8]

**行业与公司** - 行业：医药生物（创新药、仿制药） - 公司：恒瑞医药（Hengrui Medicine，600276.SS） --- **核心观点与论据** **1 财务表现** - **2Q25收入与产品销售额** - 2Q25总收入86亿元（同比+12.5%），产品销售额约71亿元（同比+15%，与预期一致）[1] - 1H25产品销售额同比增长13%，与翰森制药（+13.2%）接近，优于中国生物制药（+11%）[1] - 创新药驱动增长：创新药销售额1H25增长20%+，仿制药小幅增长[1] - **利润超预期** - 2Q25净利润26亿元（同比+25%，高于预期的21亿元），核心产品销售利润约13.4亿元（同比+56%）[3] - 研发费用下降：2Q25研发费用占比20%（同比-4个百分点），资本化率降至17%（1H24为21%）[3] **2 合作收入与现金流** - **授权合作收入** - 2Q25确认合作收入15亿元（来自Lp(a)授权给默克的2亿美元首付款）[2] - 预计2H25还有两笔合作收入： - 口服GnRH中国权益授权给默克集团（首付款1500万欧元） - GSK的PDE3/4i及11个早期资产期权（首付款5亿美元，部分可能计入2H25）[2] - 2025年全年合作收入预计57亿元（同比+110%）[2] - **现金储备** - 1H25现金余额增至361亿元（2024年末为248亿元），主要来自授权交易及港股IPO融资[7] **3 研发与商业化进展** - **研发投入与团队** - 研发团队规模从2024年底5500+人增至1H25的5600+人，显示持续投入[3] - **重点管线关注** - 海外研发进展（如授权给跨国药企的资产） - 自身免疫疾病新药（IL-17单抗、JAK抑制剂）的商业化计划 - GLP-1管线进展及竞争策略 - 新技术平台（如siRNA、PROTAC）的早期管线[8] **4 风险与估值** - **目标价与评级** - 买入评级，12个月目标价70.26元（当前价62.85元，潜在涨幅11.8%）[9][10] - 估值拆分：仿制药业务估值900亿元（14倍远期PE），创新药业务估值3031亿元（WACC 9%，永续增长率3%）[9] - **主要风险** - 创新药放量不及预期 - 关键临床管线失败 - 全球化扩张导致费用超预期 - 仿制药及创新药价格压力 - 海外授权或国际化进展延迟[9] --- **其他重要内容** - **销售费用优化**：2Q25销售费用占比降至34%（同比-1个百分点），因学术推广团队结构调整[3] - **毛利率稳定**：2Q25毛利率87.8%（与2Q24持平），创新药+合作收入占比提升至64%（2Q24为62%）[3] - **集采影响有限**：第11批集采对仿制药业务影响较小，出口产品（如布比卡因脂质体、白蛋白紫杉醇）抵消部分风险[1] --- **数据引用** - 2Q25收入86亿元（+12.5% y/y）[1] - 1H25创新药增长20%+[1] - 2Q25研发费用占比20%（同比-4个百分点）[3] - 2025年合作收入预计57亿元（+110% y/y）[2] - 现金余额1H25达361亿元（2024年末248亿元）[7]