投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为药明合联作为全球领先的XDC（生物偶联药）CRDMO公司，受益于行业高景气度，凭借技术引领和持续的产能高投入，在手订单充足，未来订单及业绩有望维持高速增长，估值有提升空间[5][7] 公司基本面与市场表现 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为58.90港元，一年内股价最高85.50港元，最低24.70港元[3] - 公司总市值为74,095.77百万港元，流通市值相同，资产负债率为25.70%[3] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入59.44亿元，同比增长46.7%；2023-2025年收入CAGR为67.3%[7]。2025年经调整归母净利润为15.59亿元，同比增长69.9%；2023-2025年CAGR为122.1%[7] - **盈利能力提升**：毛利率从2024年的30.6%提升至2025年的36.0%；经调整纯利率从2024年的22.6%提升至2025年的26.2%[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.10亿元、28.59亿元、38.15亿元，同比增长率分别为35.76%、42.26%、33.43%[6][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.32亿元、108.11亿元、141.39亿元，同比增长率分别为35.12%、34.60%、30.78%[6] - **利润率预测**：预计净利率将从2026E的25.0%持续提升至2028E的27.0%[8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为32.54倍、22.87倍、17.14倍[6][7] 业务运营与增长动力 - **项目与订单**：2025年新签70个综合项目，新增10个PPQ项目[7]。截至2025年底，未完成订单金额达14.89亿美元，同比增长50.3%[7]。综合项目总数增至252个[7] - **研发管线**：药物发现阶段项目累计总数从2024年底的681个大幅增长至2025年底的1,039个[7] - **技术优势**：公司构建了包括偶联（WuXi DARx™）、连接子（X-Lin C）及有效载荷（WuXi Tecan-1、WuXi Tecan-2）在内的三大技术组合[7]。其中，WuXiTecan-2技术于2026年2月以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权[7] 产能扩张与全球布局 - **产能建设**：无锡XDP5及XDP6制剂车间预计2027年底/2028年初投产；新加坡基地预计2026年进行GMP生产；新规划江阴基地的连接子及有效载荷产能约为无锡基地的五倍[7] - **收购与布局**：2025年8月收购合肥基地，致力于多肽及寡核苷酸偶联药物的开发和生产[7]。战略收购苏州东曜药业，预计于2026年3月底完成[7] - **资本开支**：2025年实际资本开支约12亿元，2026年预期资本开支（含东曜药业收购）将达到31亿元，预计到2030年将累计投入80亿元人民币[7]