核心观点 报告认为，人形机器人产业正逐步从小批量验证迈向“1-10”的新阶段，建议关注上游零部件及主机厂相关标的 [9] 同时，报告对多个行业的重点公司进行了点评，普遍看好其基于自身优势（如品牌高端化、品类创新、降本增效、产能扩张、订单增长等）所展现的成长性、盈利稳定性及分红潜力 [2][4][5][6] 行业与公司研究要点 机器人（人形机器人产业） - **产业动态与趋势**：小米机器人灵巧手触觉升级，全掌触觉覆盖面积达8200平方毫米 [8] 机器狼巷战演练画面公开，特种场景落地有望提升对高爆发执行器的性能要求与需求 [9] 特斯拉Optimus V3预计于2026年推出并于夏季开始生产 [9] - **投资建议**：产业进入“1-10”新阶段，建议关注上游零部件及主机厂 [9] 上游零部件方面，关注关节模组/结构件、丝杠、减速器、电机、传感器、新材料/新工艺等领域的相关公司 [10] 主机厂方面，关注AI具身家庭机器人龙头、宇树科技产业链及相关公司 [11] 家电（特步国际） - **财务表现**：2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%；毛利率42.8% [14] 派息比率维持50%以上，2025年为50.4%，全年每股股息27.5港仙 [14] - **业务分拆**：大众市场（特步主品牌）营收125.2亿元，同比增长1.5% [15] 专业运动（索康尼+迈乐）营收16.4亿元，同比增长30.8%，经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [15] 索康尼在中国内地拥有175家门店，定位高端化 [15] - **增长动力**：电商渠道增长强劲，海外业务营收同比增长接近翻倍，跨境电商业务营收同比增长超220% [16] 食品饮料（卫龙美味） - **财务表现**：2025年全年实现营收72.24亿元，同比增长15.3%；归母净利润14.25亿元，同比增长33.4%；分红率60% [18] - **业务分析**：蔬菜制品收入45.1亿元，同比增长33.7%，收入占比提升8.6个百分点至62.4%，主要由魔芋品类驱动 [18] 调味面制品收入25.5亿元，同比下降4.3% [18] 线下渠道营收64.8亿元，同比增长16.5% [18] - **盈利能力**：2025年毛利率48.0%，销售与管理费用率优化，归母净利率19.7%，同比提升2.7个百分点 [19] - **成长方向**：魔芋品类是增长抓手，通过口味创新丰富矩阵；海外收入1.17亿元，同比增长48% [19] 新消费（若羽臣） - **财务表现**：2025年总营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [21] - **核心驱动力**：自有品牌营收18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收52.83% [22] 其中，绽家营收10.69亿元，同比增长120.80%；斐萃营收6.96亿元 [22] - **其他业务**：品牌管理业务营收8.95亿元，同比增长78.63%；电商运营业务营收7.23亿元 [23] - **盈利能力**：毛利率同比提升15.2个百分点至59.8%，主要因高毛利自有品牌占比提升 [24] 公用环保（中煤能源） - **财务表现**：2025年营业收入1480.6亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.8亿元，同比下降7.3% [26] 2025年自产商品煤单位销售成本252元/吨，同比下降10.7% [27] - **经营数据**：2025年商品煤产量13510万吨，同比下降1.8%；自产商品煤销量13636万吨，同比下降0.9% [27] 自产商品煤售价485元/吨，同比下降13.7%，其中动力煤售价448元/吨，受益于高比例长协，降幅小于行业 [27] - **化工业务**：2025年聚烯烃/尿素/甲醇售价分别为6337/1752/1737元/吨，同比均有下降 [28] 2026年化工品价格上涨有望释放业绩弹性 [29] - **未来看点**：煤炭主业盈利稳定，煤电化新联营具备成长潜力；央企市值管理下分红率有望持续提升 [30] 交运（中远海特） - **财务表现**：2025年营业收入232.11亿元，同比增长38.32%；归母净利润17.80亿元，同比增长16.29% [33] - **业务结构**：大多用途船舶板块贡献约57.17%的营收 [34] 其中，新型多用途船营收59.57亿元，同比增长35.15% [34] 2025年2.1万载重吨多用途船平均期租水平约为21,000美元/天，同比上涨3.8% [34] - **成长与扩张**：2025年底控制运力规模911.85万载重吨，同比增长48% [35] 汽车船队预计至2026年扩张至30艘 [35] 半潜船业务盈利能力较强，有望成为新增长极 [35] 医药（药明合联） - **财务表现**：2025年收入59.44亿元，同比增长46.7%；经调整归母净利润15.59亿元，同比增长69.9% [38] 毛利率由2024年的30.6%提升至2025年的36.0% [38] - **订单与项目**：截至2025年底未完成订单金额14.89亿美元，同比增长50.3%；综合项目总数252个 [39] 药物发现阶段项目累计达1039个 [39] - **技术与产能**：WuXiTecan-2技术以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权 [39] 2026年预期资本开支（含收购）达31亿元，计划到2030年投入80亿元 [40] 收购东曜药业以扩大全球领先地位 [40]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为药明合联作为全球领先的XDC（生物偶联药）CRDMO公司，受益于行业高景气度，凭借技术引领和持续的产能高投入，在手订单充足，未来订单及业绩有望维持高速增长，估值有提升空间[5][7] 公司基本面与市场表现 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为58.90港元，一年内股价最高85.50港元，最低24.70港元[3] - 公司总市值为74,095.77百万港元，流通市值相同，资产负债率为25.70%[3] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入59.44亿元，同比增长46.7%；2023-2025年收入CAGR为67.3%[7]。2025年经调整归母净利润为15.59亿元，同比增长69.9%；2023-2025年CAGR为122.1%[7] - **盈利能力提升**：毛利率从2024年的30.6%提升至2025年的36.0%；经调整纯利率从2024年的22.6%提升至2025年的26.2%[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.10亿元、28.59亿元、38.15亿元，同比增长率分别为35.76%、42.26%、33.43%[6][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.32亿元、108.11亿元、141.39亿元，同比增长率分别为35.12%、34.60%、30.78%[6] - **利润率预测**：预计净利率将从2026E的25.0%持续提升至2028E的27.0%[8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为32.54倍、22.87倍、17.14倍[6][7] 业务运营与增长动力 - **项目与订单**：2025年新签70个综合项目，新增10个PPQ项目[7]。截至2025年底，未完成订单金额达14.89亿美元，同比增长50.3%[7]。综合项目总数增至252个[7] - **研发管线**：药物发现阶段项目累计总数从2024年底的681个大幅增长至2025年底的1,039个[7] - **技术优势**：公司构建了包括偶联（WuXi DARx™）、连接子（X-Lin C）及有效载荷（WuXi Tecan-1、WuXi Tecan-2）在内的三大技术组合[7]。其中，WuXiTecan-2技术于2026年2月以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权[7] 产能扩张与全球布局 - **产能建设**：无锡XDP5及XDP6制剂车间预计2027年底/2028年初投产；新加坡基地预计2026年进行GMP生产；新规划江阴基地的连接子及有效载荷产能约为无锡基地的五倍[7] - **收购与布局**：2025年8月收购合肥基地，致力于多肽及寡核苷酸偶联药物的开发和生产[7]。战略收购苏州东曜药业，预计于2026年3月底完成[7] - **资本开支**：2025年实际资本开支约12亿元，2026年预期资本开支（含东曜药业收购）将达到31亿元，预计到2030年将累计投入80亿元人民币[7]

公司业务与定位 - 公司是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO) [1] - 公司于2023年11月17日完成港交所IPO首日上市 [1] - 公司坚持"全球双厂生产"战略 产能布局包括中国上海 无锡及常州等国内基地 以及海外新加坡生产基地 [1] 财务表现与预测 - 2022-2024年营业收入CAGR为102% [1] - 预计2025-2027年公司营收分别为60.01亿元 81.13亿元 107.36亿元 同比增长48.1% 35.2% 32.3% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.07亿元 21.71亿元 29.10亿元 同比增长50.3% 35.1% 34.1% [3] 产能扩张计划 - 预计至2029年资本开支超70亿元人民币 [1] - 2025年资本开支为15.6亿元人民币 其中约9亿元投入新加坡基地 约4.5亿元投入无锡基地 [1] - 新加坡基地已于2025年6月达成机械竣工里程碑 预计将于2026年进行GMP生产 [1] 项目与订单情况 - 自成立至2025年6月30日 药物发现阶段项目累计数目共有858个 [2] - 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中的综合项目数增长至225个 其中II期及后期项目总数37个 [2] - 截至2025年6月30日 未完成订单总额13.29亿美元 同比增长57.9% [2] - 新签合同金额同比增长48.4% 其中北美地区增速超过其他地区 [2] 技术优势与研发效率 - 推出已升级的WuXiDARx技术 拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性 [2] - 整合CMC战略缩短开发周期 将ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少 [2] - 项目后期阶段能在24至36个月内高效完成从后期工艺开发到BLA的准备 [2] 行业背景 - ADC全球研发热度高涨 产能紧缺 [1] - 中国企业凭借产业链竞争优势持续受益于高景气 [1] - 行业需求旺盛 全球产能紧缺 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3][5][15] 核心观点 - 药明合联是全球领先的生物偶联药CRDMO企业 2022-2024年营业收入CAGR达102% [1][5] - 公司采用"全球双厂生产"战略 产能布局覆盖中国上海、无锡、常州及新加坡基地 [1][12][64] - 通过"赋能、跟随并赢得分子"策略 项目数量持续增长 截至2025年6月30日累计药物发现阶段项目858个 [2][13][117] - 技术平台优势显著 WuXiDARx™技术可实现高度均一的DAR控制 将ADC开发周期从药物发现至IND缩短至15个月 [2][92][125] 财务表现与预测 - 2024年营业收入40.52亿元（+90.8%） 归母净利润10.70亿元（+277.2%） [4][28] - 预计2025-2027年营收分别为60.01/81.13/107.36亿元 同比增长48.1%/35.2%/32.3% [3][4][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.07/21.71/29.10亿元 同比增长50.3%/35.1%/34.1% [3][4][15] - 2025年上半年营收27.00亿元（+62.2%） 归母净利润7.46亿元（+52.7%） [28] 业务进展 - 未完成订单总额13.29亿美元（同比+57.9%） 新签合同金额同比增长48.4% [2][13][117] - 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数达225个 [2][13][117] - IND后服务收入占比提升 从2020年44.87%增至2024年58.65% [32] - 海外收入占比显著提升 从2020年28.71%增至2024年74.13% 2025年上半年达82.06% [32] 产能扩张 - 2025年资本开支预计15.6亿元（约9亿投入新加坡基地 约4.5亿投入无锡基地） [1][13][67] - 预计到2029年资本开支将超70亿元 用于扩大国内外产能 [1][13][67] - 新加坡基地2025年6月机械竣工 预计2026年GMP生产 设计年产能800万剂制剂 [64][65][66] - 无锡基地XDP3车间已启动GMP运营 XDP5车间预计2027年投产 [12][75] 行业地位与技术优势 - ADC药物外包率约70% 远高于其他生物药34%的外包率 [13][61] - 全球ADC市场规模从2018年20亿美元增至2023年104亿美元 CAGR达38.6% [46] - 公司掌握WuXiDARx™、X-LinC、CysLink等核心技术平台 [92][101][104] - 可支持RDC、AOC、PDC等多种偶联药物类型开发 [92][114][115] 市场机遇 - 中国ADC企业领跑全球交易 2025年Q1全球ADC领域交易总额突破165亿美元 [63] - ADC占FDA批准生物制剂约15.4% 中国在ADC产业链成本较海外低30%-40% [40][63] - 新型偶联药物临床活跃度提升 截至2025年1月全球有2,960项偶联药物资产 [52]

行业发展趋势 - 健康产业在"健康中国2030"战略推动下向高质量发展转型 前沿生物技术、创新疗法和智慧医疗领域加速突破[1] - 中国创新药呈现"东升西降"态势 管线质量、临床效率、分子形式创新及工程师红利释放构成核心支撑[2] - 创新药管线数量、质量及交易金额持续攀升 产业活力不断增强[1] 资本市场支持 - 资本市场通过"三个角色"构建产业支撑体系：产业发展加油站助力数十家生物医药和医疗器械企业登陆资本市场 产业洞察瞭望塔提供医药全产业链前瞻性研究 产业生态连接器通过"研究+投行+投资"模式加速创新要素整合[1] - 港股通制度改革托底港股流动性 全球资金重新配置向大中华区倾斜推动市场情绪回暖[2] - 设立大健康产业基金、举办创新药峰会打破信息壁垒[1] 企业研发战略 - 研发以"未满足临床需求"为导向 在肿瘤、中枢神经系统、心血管等领域差异化布局[2] - 通过技术平台建设形成竞争优势 构建多个专有技术平台推动项目效率提升[2] - 采用风险共担的合作模式加速管线推进[2] 技术创新突破 - 生物偶联药通过整合合成生物学、AI、分子进化等技术实现代谢稳定和不良反应低的优势[3] - 全球首个全自动高通量生物偶联药筛选平台整合高通量制备、类器官模型筛选与智能分析 将药物发现周期缩短至8个月[3] - 口服小分子减重药需平衡减幅与耐受性 口服多肽需优化胃肠道适应性 便捷性成为患者依从性关键[2] CRO行业赋能 - CRO通过专业人才、效率提升、全球布局及技术应用支撑创新药研发[3] - 构建"临床前—临床—上市后"一体化服务体系 参与国家远程智能临床研究平台规则制定[3] - 全球CRO承担超50%研发工作 中国CRO渗透率约45% 对专业化服务的需求持续增长[3] 国际合作环境 - 医药行业未成为贸易争端焦点 中美合作顺畅[2] - 助力创新药加速上市与出海[3] - 中长期看研发能力强、管线优质的企业将在波动中凸显价值[2]